上市公司融资策略分析

沈建文

摘要：近年来，通过上市这个渠道来融资的企业数量日益庞大，合理有效的融资决策不仅能使企业利用一定的财务杠杆扩大经营利润，同时可以降低企业成本，并为企业的灵活运转做出贡献。在金融市场不断发展创新的今天，信用形式和融资渠道呈现出多元化的趋势，各种融资手段层出不穷，在为企业的融资提供了机遇的同时也增加了融资选择的难度。本文采用先理论研究后案例研究，并将两者相结合的方法，在大量阅读研究各种文献资料的基础上，通过对国内外上市公司融资策略进行分析，对我国上市公司的融资模式提出了建议。

关键词：上市公司融资;融资策略;资本成本

2018年A股中的上市比例严重下滑，整年的上市企业只有100家左右，跟上一年比起来减少了7成。首发募集资金为1378亿元，也比前一年减少了4成。增发企业数量出现了明显地减少，比前一年减少了一半。增发募集资金比前一年减少了4成。所以综合起来看，因为大环境和市场状况不好等各种原因的共同作用，A股资本市场募资企业出现了严重的数量减少，募资活动也遭遇寒冬。

对此，深入研究上市公司上市后的融资选择特征就显得十分重要了，通过融资现状和存在的问题分析，对企业融资方案给予对策和建议，使之有可能做出更有效更科学的融资决策，才能更好地贯彻中央的指导精神，真正做到去杠杆降成本，同时完善企业公司治理和内部控制制度，让企业缓解今年以来因经济增长减缓带来的疲态，在新的发展中寻找新的机遇，更好地成长。在宏观方面，通过企业融资选择特征发现市场机制中的缺陷和竞争体系中的问题，更好地完善外部监管体系，对我国股票市场和债券市场机制的运作和创新，为资本市场的健康有序发展提供了有价值的理论并对其有十分重要的现实意义。

一、理论基础

（一）权衡理论

该理论认为，企业融资过程中存在着最佳资本结构点，使得企业价值最大化，此时企业的加权平均资本成本也将达到最小值。在该理论中，造成负债企业价值和无负债企业价值之间差距的因素是税盾作带来的效益、财务困境成本以及代理成本。随着债务融资比例的逐渐增加，企业将面临越来越大的财务风险和相关成本，这些都会降低企业价值。这种情况制约企业了企业由于税盾效益对负债的追求。

（二）融资优序

啄序理论认为，管理层是理性的时候，出于成本和难易度方面的考虑，首先会选择内源融资，即未分配的利润和折旧产生的资金。在这之后，企业才会选择外部融资以满足生产活动中的资金需求。而且，企业在外部融资时，原则上倾向于发性风险较低的证券融资。也就是说，在信息不对称的条件下，管理层对于企业融资的方式上存在一定的选择顺序，从先到后排序依次为：内部剩余利润融资、银行借款、债券融资、发行可转债，最后才是发行新股。

（三）信号传递理论

信号传递理论的应用始于罗斯（Ross，1977）的研究，根据财务学家的研究，信息不对称时，外部投资者对企业的投资抉择仅仅依靠企业对外传递的利润、股利和融资决策的宣告，这种情况下，企业的经营者在企业发展和经营风险等方面显然占有利地位。由于利润的会计操纵性，投资者会更倾向于企业股利政策和融资政策所传递的信息。例如，投资者会认为企业的债务融资增加或者发放股利的宣告是一种企业未来经营效益较好的信号。

二、上市公司融资选择存在的问题

（一）变更募集资金投向

根据历年统计数据，我国上市公司在存在大量的随意变更资金用途的现象，极大地挫伤了投资者的热情，给资本市场带来了负面影响，长此以往将损害我国资本市场的发展。以2008年为例，发生变更募集资金投向行为的上市公司高达9.54%，金额达525.48亿元。上市公司融资的目的是企业经营，因此适度的变更投资是可以被理解的，然而我国存在较大比例的随意变更资金投向的现象，这也反映了政策方面的监管力度的不足。

（二）过度融资及资金使用效率低

上市公司普遍存在上市后短时间内进行再次融资的现象，近年来上市公司提出要进行巨额融资的公告也是层出不穷，圈钱的劣根性已经蔓延到新三板中，目前，由于股权再融资的门槛较低，上市公司普遍存在只要符合再融资条件，就会忽视项目资金的实际需求而选择按照政策所规定的数额上限进行的融资的现象。另外，股权分置的不合理使得有一部分大股东利用大比例现金分红方案紧跟再融资的方式谋取利益。这些因素导致了上市公司盲目过度融资的局面。募集资金闲置的情况也屡见不鲜，有部分公司甚至将闲置资金用于委托理财，这种行为造成了资金使用效率低下，导致我国股市徘徊不前。

（三）平均资产负债率过高

中央经济工作会议提出的五大任务之一就是去杠杆，而至2015年中，我国2780家上市公司平均资产负债率高达85.45%，这意味着很多公司面临偿债的压力。截至2015年末，不含金融企业的上市公司平均资产负债率为60.25%，其中48%的企业资产负债率较上年有所上升。这种现象增加了企业的财务风险，高财务杠杆也抑制了企业对债券融资的选择，另一方面，高资产负债率说明国内企业融资手段和渠道有限，时间成本和自身融资条件等因素，逼迫企业不得不面临高风险的财务杠杆，依靠银行贷款和债务票据来获得资金。

（四）债券违约风险增大

债券市场迅速发展的同时，由于债券的刚性兑付制度，一定程度上也增加了债券的违约风险，债券市场出现信用分化，近年来，债券市场发生了“13中森债”“12金泰债”“12津天聯”“13华珠债”等多只债券的违约事件，另有多只债券触发了信用风险事件，信用债违约的主体范围从民营企业扩大到国企，品种从公司债扩大至中票、短融，债市信用风险不断暴露，风险事件的出现明显增多。这些现象使得投资者的投资偏好向高信用等级债券倾斜，推高了较低信用等级债券的发行成本。

三、案例分析

2002年，北京华录百纳影视股份有限公司创立，是国务院国资委主管的中央企业中国华录集团所属专业从事影视策划、投资制作、发行及演艺经纪的影视企业，专业从事数字音视频领域技术研究、软硬件应用开发和信息文化产业，是中央企业中唯一主业涵盖文化产业的大型企业集团。

由表1可知，该公司在短期借款数据上有所增加，在2015年到达4.98亿元，仅为增发筹资金额的20%，但相较于该公司上市以来迅猛的权益资本增加速度，可以说是十分缓慢了。资产负债率方面，该公司从上市前的49.44%降到了2015年的17%，侧面体现了该公司通过股权融资方式筹资数额之多。从这里，我们可以很明显地看出企业上市后的股权融资偏好性，并且融资成效显著，这印证了赵冬青、宋逢明在《中国上市公司IPO后的融资行为》一文中提出的，新上市公司偏好的再融资方式为股权融资这一论断。在这一案例中，因为公司本身融资结构简单，可以清楚地看出，该公司的融资选择排序为股权增发、短期贷款，即股权融资优先于债务融资。

存在的问题分析：上市前，该公司的资产负债率为49.44%，符合经济学上对公司资产负债率的建议，而在2015年，资产负债率仅为17%，且负债均为偿债压力大和利率高的短期贷款，一定程度上削弱了财务杠杆的作用，增大了公司的短期偿还压力，高额利息增加了上市公司的财务费用影响业绩。短期贷款的增加对短期的偿债能力产生影响，增加了短期的财务风险，在可能的情况下要进行调整。此外，大量的增发新股一定程度上稀释了每股收益，降低了企业盈利能力，存在圈钱的嫌疑。

四、结论与建议

（一）结论

通过上述理论分析和案例小结，可以得出以下结论：在20世纪初期，出于股票市场本身制度缺陷和债券市场萎靡等原因，我国上市公司表现出明显的股权融资偏好，近年来，虽然新上市公司仍旧存在一定的股权偏好性，但是随着债券市场的日益发展和完善，债券融资在上市公司的融资选择中占有的比例在逐步增加，我国上市公司融资结构日益趋于合理。

（二）建议

1.加强外部监管力量

首先，股票市场很快要迎来注册制，这使得公司上市融资的门槛进一步降低，为了维护资本市场的稳步发展，对于外部监管的要求也达到了一个新的高度。相较于西方国家，我国的资本市场还处于发展期，法律法规不够完善，市场约束能力较弱，因此，相关法律法规的完善是一个迫切并且不可或缺的问題。其次，加大对资本市场违法乱纪行为的惩处力度。根据往年的案例，对于违法违规上市公司的处罚仅仅为罚款而未曾追究责任，这样一来，在利益驱使下，很多上市公司选择了违规操作，严厉的处罚措施能够很好地约束这种行为。另一方面是在注册制即将推行、上市门槛大大降低的情况下，提高上市公司再次融资的实施门槛，抑制其圈钱的动机，更好地规范上市公司融资行为，如规范股利政策、制定经营效益标准和规范募集资金投向等。

2.完善市场退市制度

近年来，中国证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称“《退市意见》”）和上海证券交易所（以下简称“上交所”）新修订的《股票上市规则》等文件，大力呼吁市场上“僵尸企业”的有序退出，意味着关规则已正式落地，新一轮退市制度改革已经开始。注册制的推进将会使得公司上市的数量剧增，近年来，公司借壳上市的现象也是层出不穷，要更好地发挥证券市场优化配置资源的作用，鞭策上市公司管理层提高公司经营效益，退市制度的完善对资本市场的良好有序发展至关重要。

3.深入股权分置改革

前文提到股权分置的问题是企业偏好股权融资的因素之一，股权分置的不合理使得有一部分大股东利用大比例现金分红方案紧跟再融资的方式谋取利益。由于市场上流通股的比例都在25%-40%的范围以及历史政策的问题，上市公司中的大股东往往具有十分稳定的地位，股权分置改革完成后，所有股东都追求公司价值的最大化，将促使大股东行为趋于理性。

4.推进债券市场发展

要推进债券市场的发展，首先，控制债券违约风险;其次，推进产品多元化。控制违约风险，对监管机构而言要进一步完善债务风险动态监测和预警机制，对上市公司而言要加强内控和实行科学融资决策，优化融资结构，实现合理的财务杠杆，提高经营效益来增加企业偿债能力从而规避违约风险，对投资者而言要充分权衡不可盲目投资。

推进产品多元化以2016年新实施的可续期公司债为例。可续期公司债即发行人拥有续期选择权而不规定债券到期期限的新型公司债券。国内首单可续期公司债将于3月8日完成簿记，首期发行规模为20亿元，信用等级为AAA。可续期公司债的推广很好地缓解了债券刚性兑付的要求。

参考文献：

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