北京城建停滞的利润

杨现华

2019年上半年，北京城建（600266.SH）归母净利润近12亿元，接近上一年全年水平，但扣非后亏损4400余万元，是上市以来首次半年度扣非后亏损。

北京城建上半年之所以能交出一份反差如此之大的业绩，原因在于公司执行了新的会计准则，由此带来的公允价值变动大幅增厚了公司的账面盈利，公司的地产主业实际上是亏损的。

对于资产刚刚迈过千亿元的北京城建来说，规模的扩大似乎并没有伴随着利润的增长。多年来，公司的收入虽然增长了不止1倍，但盈利基本没有明显的变化。

如同北京城建在半年报中解释的，公司承担了保障房的建设任务，因此利润受到影响，那么京外项目是否也承担了这样的任务呢？与多数京城房企类似，走出大本营的北京城建同样遭遇到了水土不服，公司遇到的问题似乎更为严重。

《证券市场周刊》记者多次联系北京城建，但其邮箱始终处于退回状态。

双面半年报

2019年1-6月，北京城建实现营收62.55亿元，同比增长了86.55%;实现归母净利润11.89亿元，同比大幅增长了227.76%。

2018年全年，北京城建的归母净利润也不过12.3亿元;也就是说，公司2019年仅用半年时间就近乎实现了上一年全年的归母净利润，这样大幅增长的盈利显然并不多见。

从公司营收和归母净利润的表现来看确实如此，2019年上半年86.55%的营收增速、227.76%的归母净利润增速都是北京城建上市以来的次优表现，同时出现这样的高增长却是上市以来的首次。因此，从某种意义上来说，这是北京城建上市20年以来最好的半年报了。

北京城建盈利的大幅增长并非由于公司的地产主业出现了明显的向上拐点，主要是公司执行了新的会计准则，公司利润大幅度增长主要来源于交易性金融资产的公允价值变动损益，其中北京城建持股4.18%的国信证券（002736.SZ）给公司带来了16.84亿元的变动损益。在此之前，北京城建并没有多少公允价值变动损益。

将北京城建的净利润拆解之后，这又是一份极其难看的半年报。扣除非经常性损益后，北京城建2019年上半年亏损4445万元，同比大幅下降113.09%。半年报扣非净利润亏损，这也是北京城建上市20年来首次出现。

对于2019年上半年扣非后的亏损，北京城建在半年报中的解释是，期内“公司结转收入的项目保障房占比较大所致”。

在2019年上半年近63亿元的收入中，北京城建并没有分类介绍保障房所占的收入和毛利率情况;保障房项目一定会亏损吗？或许并非如此。

华泰证券早前的研报就指出，截至2017年年末，初步统计北京城建共有在建、储备保障房和棚改项目9个，拟投资总额共计约1008亿元;參照公司拆建分离模式披露的8%-15%税前利润率，按照12%计算，北京城建当前棚改项目预计能够带来约121亿元的税前利润。

显然，这是机构测算的结果。华泰证券表示，根据北京城建2017年年报，当前棚改项目并未开始集中结转，预计未来成为公司业绩弹性的重要来源。

根据北京城建2019年半年报，目前在手棚改项目8个，总规划建筑面积687.96万平方米，总投资额1034亿元。

事与愿违。进入保障房结算较多的2019年，上百亿元的税前利润没有到来，反而是北京城建首次半年报扣非净利润亏损了。

在竞争对手纷纷迈向千亿元签约门槛的竞争中，北京城建似乎已经被远远甩在了后面。实际上，北京城建的净利润已经多年来徘徊不前了。

停滞的利润

时间回到近10年前的2010年。这一年，北京城建实现了46.46亿元的收入，净利润达到了14.15亿元，归母净利润则有12.01亿元，首次超过10亿元;当年30.46%的销售净利润率是北京城建从未达到的高峰，至今公司也未再现这一水平。

这一年也成了北京城建业绩的分水岭。上市后的前10年，北京城建的收入和净利润由高峰到低谷，然后又回到了高峰。从2010年之后，北京城建的收入节节攀升，净利润却已经踌躇不前了。

北京城建的收入从2010年的46.46亿元增长到2017年最高峰时的140.43亿元，2018年略有回落后也有133.81亿元，较2010年的收入有着188.01%的涨幅，2017年的收入涨幅则超过两倍。

净利润则是另外一回事。2010年，北京城建的净利润达到了14.15亿元，2018年时仅有13.53亿元，9年时间净利润不增反降。2010-2018年，北京城建净利润最低点是2011年的13.01亿元，最高时的2016年也不过16.31亿元。

在这9年时间里，北京城建的净利润基本在14亿元上下波动，与收入的节节攀升形成了鲜明的对比。2010年，北京城建还是A股上市房企盈利的前10名，2018年时公司已经被挤到了第30名。

如前所述，2010年北京城建的销售净利润率超过30%，在此前后公司的毛利率多数时间都在40%以上，净利润率超过20%的年度也比比皆是。但随着时间的推移，北京城建的毛利率和净利润率双双走低，两者近乎阶梯式的下降是北京城建增收不增利的主要原因。

走不出的北京城

根据2019年半年报，北京城建的毛利率只有19.47%，原因是公司营业成本大幅增长。2019年上半年，公司62.65亿元的收入较上一年同期增长接近90%，但50.45亿元的营业成本较上一年同期更是大幅跃升了130.88%，显然成本的涨幅更为明显。

如前所述，北京城建称扣非后亏损是因为结转收入的项目中保障房占比较大所致，而其保障房业务集中在北京地区，北京地区本是北京城建高毛利率的保障，如果北京地区毛利率持续低迷，这对北京城建来说可不是好消息。

目前，北京城建的营收主要由房地产开发、物业管理和租赁收入构成，2019年半年报北京城建未披露分业务收入，2018年物业管理和租赁收入占营收的比例尚不足5%。因此，可以近似认为北京城建的基本收入都来自于房地产业务。

在房地产开发中，北京市场又是公司的重中之重，北京城建是从2015年开始披露公司各地收入和毛利率的。2015-2018年，北京城建房地产开发业务来自北京的收入分别为78.95亿元、95.83亿元、111.69亿元和99.86亿元，占房地产业务收入的比例分别为90.52%、85.87%、82.21%和78.05%。

同期，北京城建在北京的房地产业务毛利率为39.99%、34.53%、29.02%和36.18%，只有2017年稍微低于30%。

在这4年，北京城建房地产业务的整体毛利率为38.7%、30.85%、21.75%和33.18%，都要低于北京市场的水平，收入最高的北京市场对北京城建的重要性由此可见一斑。

在此之前，北京城建的毛利率表现更为优异。公司利润分水岭出现在2014年，2010-2013年，北京城建房地产业务毛利率最低时也有40.37%，最高时达到58.35%。此时，北京城建的京外收入同样微薄，以公司最近几年的情况来看，彼时北京城建总体的高毛利率也正是北京市场的高毛利率所致。

2014年以后，北京城建毛利率明显下滑，这一年只有34.66%，之后只有2015年的毛利率高于35%。

公司毛利率之所以大不如从前，除了北京市场毛利率逐渐下降之外，更与京外市场的低毛利率有关。近几年，北京城建北京市场的收入占比从90%以上降至不足80%，超过20%以上的房地产收入来自京外，而京外业务的毛利率很少超过20%。

重庆和成都是北京城建两个较早贡献收入的外地市场。早在2009年，重庆市场就开始为北京城建连续贡献收入。不过，最初北京城建来自重庆地区的收入不过千万级别，几乎可以忽略不计。

2012年，重庆地区收入才达到了亿元的级别。2012-2014年，北京城建来自重庆地区的收入为1.72亿元、3.27亿元和3.75亿元。由于这一阶段北京城建并未披露分地区的毛利率情况，对于重庆地产业务的盈利状况市场不得而知。

2015年以后公布的数据或许说明，重庆项目盈利似乎并不好。2015-2018年，北京城建来自重庆地区的收入为2.91亿元、3.59亿元、4.62亿元和7.79亿元，毛利率为22.12%、6.41%、4.99%和13.55%。以如此之低的毛利率来看，在扣除各项税费后，重庆地产业务最近几年即使盈利也是微利，甚至有年份可能是亏损的。

成都的情况同样差强人意。2014年，成都市场开始为北京城建贡献收入，2014-2018年，公司来自成都地区的收入分别为5.12亿元、6.36亿元、6.11亿元、9.3亿元和6.6亿元，2015-2018年的毛利率分别为19.67%、-0.49%、14.09%和16.27%。

自2009年贡献收入以来，重庆市场已经给北京城建累计带来了超过28亿元的收入，成都市场贡献的收入累计更是超过了33亿元，但毛利率基本在20%以下，甚至是个位数、负数，川渝地区究竟能为北京城建贡献多少净利润呢？

北京城建并没有在2019年半年报中公布各地区收入和毛利率情况，如果重庆和成都市场依旧如此表现，那么市场或许不会对川渝地区抱有更多期待。

北京城建是在2009年和2010年先后进入重庆和成都市场的。2009年11月，北京城建公告称，公司以1.58亿元拿下了重庆市九龙坡区西彭项目，项目净用地面积182亩，地上总建筑规模31.6万平方米。2011年7月，北京城建又以4.74亿元获得了重庆九龙坡两地块，两地块总用地面积26.79万平方米，规划建筑面积32.67万平方米。

2010年3月，北京城建以4.46亿元获得了成都双流302.2亩土地，项目规划面积60.44万平方米。截至2019年上半年末，上述項目仍在北京城建的存货中。拿地10年左右，上述项目仍未开发完毕。

一般情况下，慢周转意味着可以获得较高的毛利率，北京城建在重庆和成都地块的毛利率反而更低，这或许与公司的利息资本化有一定的关系。由于公司将大量的利息成本资本化从而增加了存货成本，影响了公司的毛利率。

2015-2018年，北京城建的期末融资总额分别为237.38亿元、286.89亿元、477亿元和526亿元，整体平均融资成本为6.52%、6.08%、5.6%和5.07%，即公司2016-2018年的融资利息为15.93亿元、21.39亿元和25.43亿元。

2016-2018年，北京城建利息资本化金额分别为14.98亿元、18.83亿元和23.63亿元，占比为93.99%、88.04%和92.94%。由于利息资本化高企，公司的毛利率不可避免地受到影响。

不过，在此之前，北京城建借款费用资本化的比例同样不低，彼时北京市场的高毛利率并未受到明显的影响。可见，重庆和成都等京外市场的低毛利率并不是利息费用决定的。

除了川渝地区外，近年来，天津、青岛和海南等地也成为北京城建的收入来源。正是京外地区收入占比的不断扩大，才导致了北京城建北京市场收入占比的逐年下降。不过与川渝地区类似，天津、青岛和海南等地的毛利率也呈现类似情形，其毛利率多数时间也多在20%以下，毛利贡献有限。

在2019年半年报中，北京城建介绍称，公司结算的项目中保障房收入占比偏高是导致主业盈利不佳的原因，目前公司在手棚改项目8个，总规划建筑面积687.96万平方米，这些棚改项目有多少已经结算了呢？

并不多。根据北京城建的公司债募集说明书，2014-2018年，公司保障房的收入分别为11.45亿元、7.4亿元、25.22亿元、1.04亿元和37.69亿元，仅有2018年的保障房收入占比接近30%，其余时间占比相对较低。

北京城建8个棚改项目的投入在千亿元以上，因此，保障房的大规模结算或许刚刚开始，公司的保障房又集中于北京，这势必拉低北京地区房地产业务的毛利率，在京外市场低毛利率成为常态的前提下，北京城建盈利主要来源的北京市场如果陷入低毛利率，公司主业的盈利前景由此可见一斑。

因此，以国信证券为代表的交易性金融资产公允价值变动收益就成为了公司利润的重要组成部分，只是在改为交易性金融资产计量后，北京城建会在短期内出售国信证券吗？

4年时间里，北京城建的有息负债涨幅超过了1倍，这导致了公司净负债率的持续走高。短期内公司不必担心债务问题，可销售始终无法迈上新台阶，债务或许只能选择借新还旧了。

高企的净负债率

2015-2018年，北京城建的期末融资总额分别为237.38亿元、286.89亿元、477亿元和526亿元，公司的有息负债规模已经翻了一倍有余，而同期公司的营收规模涨幅还不到50%。

有息负债的持续攀升导致了公司净负债率的不断走高。Wind数据显示，2015-2018年，北京城建的净负债率分别为63.59%、54.76%、123.1%和137.02%。2019年上半年末，北京城建的净负债率同样高达120.05%。

这还是北京城建大幅增加永续债规模后的净负债率。2017年，北京城建发行了9.95亿元的永续债，2018年年末达到39.79亿元。如果扣除永续债的影响，公司的净负债率将进一步升高。

由于融资优势，截至2019年上半年末，北京城建并未有短期借款，因此，公司不用担心短期债务偿还问题。2018年年末，公司1年内到期的非流动负债为94.69亿元，2019年上半年降至54.26亿元，也在可控范圍。

有息负债终究是要偿还的，要么通过主业不断增长的造血能力，要么借新还旧。从主业上来说，北京城建的签约销售始终未见明显增加。

根据公司债募集书，2015-2018年，北京城建销售金额分别为116.31亿元、150.16亿元、186.22亿元和151.67亿元。克而瑞的数据显示，2015年，行业榜首的销售金额达到2600余亿元，2018年时已经超过7000亿元，千亿房企也从不足10家猛增至30家左右。

在行业竞争对手纷纷扩大规模抢占市场时，北京城建的销售并没有跟上这些竞争对手的步伐，规模始终徘徊在100亿元的级别。

债务持续扩大直至翻倍，签约规模却难见高增长，保障房项目或将导致北京城建盈利主要来源的北京市场毛利率走低，京外市场的低毛利率已是常态，北京城建怎样才能摆脱困境呢？