上市公司盈利质量分析——以浙江康恩贝制药股份有限公司为例

尹丽云

（杭州钢铁集团有限公司，浙江杭州310022）

一、概述

（一）盈利质量的含义

盈利质量一词的含义目前学界尚未有统一定论。综合诸多学术观点后，笔者认为盈利质量应当涵盖企业所取得盈利的获利性、获现性、持续性以及企业利润的增长性。盈利的获现性是指企业获得的利润是可获现的，利润伴随有相应的真实的现金流量的增加，而不只是体现在账面上。盈利的可持续性指的是企业盈利的主要来源应为主营业务收入，而非企业偶得收益、关联方转移利润等非经常性收益。企业盈利的增长性主要指企业应当具有良好的核心竞争力，从而使企业盈利能够长足稳定地可持续增长。

（二）影响上市公司盈利质量的因素

1.公司治理结构

公司治理结构的设置应当使利益相关的各方的权利和责任相互制衡。合理的公司治理结构能使公司所有者和经营者双方的利益达成平衡。当双方目标趋同时，经营者选择操纵盈余从而降低盈利质量的可能性会降低。

2.风险因素

影响公司盈利质量的风险因素有二，分别是财务风险和经营风险。

财务风险，即公司筹资、长短期投资不当，资本结构有问题，公司偿债能力被削弱，进而导致投资者的预期收益降低的风险。

经营风险，是企业经营者决策管理失误、经营战略不合理而导致利润变动致使预期收益下降的风险。一般是生产经营过程中的不确定因素给企业的盈利水平带来的变动。

3．会计政策的选择与运用

我国会计政策有一定灵活性，因此公司一般会选择对自身较为有利的政策来反映经济实质，从而使效益最大化。上市公司通过选择和应用适合自身的会计政策，就很有可能影响盈利质量。采用稳健的会计政策，往往不会高估现实和未来的经营成果。因此这样的公司的财务报表反映的盈利一般被认为是高质量的。反之，当财务报表所反映的数据表象远远偏离了公司的经济实质时，其盈利质量也随之降低了。同时，企业选择了有利的会计政策之后，管理者仍有灵活运用会计政策的空间。管理层可能通过这种方式操纵利润，即盈余管理。

盈余管理的行为会削弱会计信息的真实性和可靠性，使账面反映的利润水平与公司实际经营状况有出入，导致公司盈利质量下降。

4.盈利的持续稳定性

盈利的持续稳定性，就是公司历年收益能持续保持在一定水平或者保持稳定的增长趋势，没有较大波动。

此外，关联方交易是不透明和可信度低的内部交易。相较于非关联交易，这种交易带来的收益往往是低质量的。

二、公司盈利质量分析

浙江康恩贝制药股份有限公司（以下简称“浙江康恩贝”，股票代码：600572）是一家集合了原材料种植及药品研发产销于一体的医药上市企业。公司专注医药主业，主要从事药品研发、制造及批发与经销业务，已经形成以现代中药和植物药为核心，特色化学药为重要支撑的产品结构。目前公司及子公司的药品剂型包括片剂、胶囊剂、丸剂、滴丸剂、颗粒剂、散剂、注射剂、冻干粉针、口服液、糖浆剂、滴眼剂、滴鼻剂、滴耳剂、软膏剂等二十多个制剂，还有缓释、速释等新型制剂。公司的主要产品涵盖心脑血管疾病、泌尿系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病、抗感染、内分泌系统、神经系统等治疗领域。

本文选取浙江康恩贝及医药行业的其他两家上市公司，即株洲千金药业股份有限公司（以下简称“千金药业”）和上海现代制药股份有限公司（以下简称“现代制药”）的母公司年报数据，分别对其2016—2018年的获利性、获现性、盈利持续程度和盈利增长程度四方面来分析浙江康恩贝的盈利质量。

（一）获利性

获利性是指企业通过生产经营活动获取的收益，主要衡量指标有销售净利率、营业利润率、总资产净利润率等。良好的获利性能够为企业的高盈利质量作保证，因此，获利性评价是企业盈利质量必不可少的一个环节。

表1 三家上市公司2016—2018年获利性指标比较

1.销售净利率

销售净利润率数值越大，说明企业获利能力越强，盈利质量越好，数值越小，表示企业的获利能力不足，其盈利质量也无法得到相应支持。

从表1可以看到浙江康恩贝的销售净利率（%）在三家企业中处于比较高的水平，不管是横向同年度还是自身纵向比较，基本处于领先位置。这说明浙江康恩贝这三年的获利性较好。同理也说明医药行业这几年发展形势较好，获利性较强。

2.营业利润率

营业利润率反映企业经营效率，能够很好的衡量企业的获利能力，是判断企业盈利质量盈利性的重要指标。

同样从表1可以看到浙江康恩贝的营业利润率与销售净利率（%）变化趋势保持一致，进一步佐证了康恩贝获利性较强，在行业中处于领先水平。

3.总资产净利润率

总资产净利润率反映企业资产利用效率，用来衡量企业利用资产获取利润的能力，越高，说明企业资产转化成生产力的能力高，资产的利用能力越高，资产利用效率更强。资产净利润率是影响所有者权益利润率的最重要的指标，具有很强的综合性。

从表1可以看到浙江康恩贝的总资产净利润率总体保持不错，但跟其他二家企业比较，千金药业的指标反而更好，说明浙江康恩贝资产利用效率方面还有待加强，管理效果可以进一步提升。

（二）盈利的获现性

1.收入现金比率

收入现金比率剔除主营业务收入未能转化成企业现金流的风险，大于1，说明企业不仅能收到当期应收款项、同时还能对往期应收款项有所收回，表明企业的现金保障程度较高，盈利质量较好。如果该比率低于1，说明当期有部分收入没有收现，收款能力不足。

从图1和表2的现金比率分析表可以看出，浙江康恩贝的主营业务收入现金比率在三家企业中处于中等的位置，基本保持1以上，说明浙江康恩贝销售商品、提供劳务的现金回收速度基本稳定，主营业务收入获现能力较强，但不及同行业千金药业。千金药业的收入现金比率均大于1，说明浙江康恩贝现金保障程度还有待改进，销售产品和提供劳务所产生的应收账款回笼还不够快。

2.销售现金比率

销售现金比率即经营现金净流量对销售收入比率，其数值越大越好，表明企业的收入质量越好，资金利用效果越好。

3.净利润现金比率分析

净利润现金比率反映公司本期经营活动产生的现金净流量与净利润之间的关系，表示的是公司实现的净利润中现金收入所占的比重。

由表3和图1、图2可知浙江康恩贝自2016年至2018年，其销售现金比率和净利润现金比率不断降低，但三年均保持正值，说明利润主要还是来源于主营业务收入。观察其他两家企业的销售现金比率和净利润现金比率变动，千金药业的发展趋势最好，销售现金比率逐年增加，净利润现金比率最近二年大于1；现代制药次之，净利润现金比率最近二年均大于1，然而没有一家企业能够将净利润现金比率持续保持在1及以上的程度。从侧面反映出医药行业上市公司的净利润现金收现程度主要呈现为较低且不稳定的状态。

图1 三家上市公司2015—2018年收入现金比率折线图

表2 三家上市公司2016—2018年收入现金比率分析表 单位：万元

表3 三家上市公司2016—2018年获现性指标比较

4.资产现金回收率

资产现金回收率是经营现金净流量与全部资产的比率，回收率越高，说明收回的资金占付出资金的比例高，损失也就相对较小；反之，回收率低，则损失相对较大。所以，该比率越大表示资产产生现金的能力越强，企业现金的保障程度越高。

由表3可知浙江康恩贝自2016—2018年资产现金回收率变化趋势与净利润现金比率一致，说明浙江康恩贝的获利性较差，需要进一步分析原因。

（三）盈利的持续性

图2 三家上市公司2015—2018年销售现金比率折线图

企业盈利的持续性是企业长期盈利的关键，是投资者判断企业综合能力的重要体现，一般来说，持续稳定性越好，企业的盈利质量越有保障，盈利质量就越高，而持续稳定性越差，企业盈利能力不够，盈利质量自然无法提高。

1.主营业务利润率

主营业务利润率越大，企业的盈利稳定性越高。由于净利润包含了各种费用、营业外收支等，具有较强的干扰性，不能直接体现出主营业务的贡献能力，因此排除该类影响后，主营业务利润率能更好地反映公司盈利能力变化及不同公司盈利能力的差别，详见表4。

2.营业利润与利润总额比率

通过营业利润与利润总额比率能直观判断上市公司盈利质量的好坏，鉴于营业利润才是公司利润的真正来源，因此比率越高，利润总额中营业利润的比重越大，公司盈利质量就越好；比率越低，则表明非经营收益比重更大，其盈利质量越差。

表4 三家上市公司主营业务利润率

由表5可看出，浙江康恩贝的营业利润与利润总额比率保持稳定，接近100%的状态，说明其盈利质量较好，千金药业和现代制药也还不错。

3．主营利润比重

主营利润比重反映上市公司的主营业务利润占利润总额的比重情况。主营业务利润是长远持续的，是上市公司经营活动盈利的中心，该比率越高，说明公司主营业务突出，生产经营相对稳定，盈利质量越高；该比率越低，企业的利润中非主营业务收益越多（比如其他业务收入、公允价值变动收益或投资收益），公司的盈利质量就越低。一般认为，营业利润比重指标大于500%，说明公司的收入大部分来自主营业务，经营结构合理。上市公司必须扎根主业，壮大主业，不断提高主营业务利润的比重，才能增加公司的价值和竞争能力。

表5 三家上市公司营业利润与利润总额比率 单位：万元

由表6和图3可知，浙江康恩贝的主营利润比重在三家上市公司当中处于最好的水平，均在400%以上，且2018年增长较大。千金药业的主营业务利润与营业利润比率从2016—2018年始终稳定在400%左右但总体呈下降趋势。现代制药的比率数值总体来看处于上升趋势，但比率较低。

表6 三家上市公司主营利润比重

图3 三家上市公司主营业务利润与营业利润比率折线图

由上述数据可知浙江康恩贝主营业务利润在公司营业利润中所占的比重是同行业三家上市公司中最好的，虽然比率数值时有波动，但相较于其他两家上市公司，浙江康恩贝的营业利润构成中主营业务利润比重相对较大，盈利质量相对较好。

（四）盈利的增长性

盈利成长性能够体现企业经营的发展能力，其未来的盈利能力和持续稳定性也能同样得以体现，在此基础上，企业的盈利质量也能够保证。但是，企业的成长性更多的与企业的战略相挂钩。因此，分析时需要定性的考虑企业的战略定位。

1.主营业务收入增长率

主营业务收入增长率比值越高，说明企业盈利的成长性越好，盈利质量就更有保障。收入增长快表示其盈利能力也在增长，但并不能说明盈利质量在增加，也与其现金折现、成本是否增加息息相关，需要多维度衡量盈利质量的好坏。企业的发展初期，该指标较高，进入成熟期和衰退期，该指标则低，企业战略调整时增长率变化也会比较明显。从可持续发展角度而言，高质量的盈利表现为公司盈利能够保持持续稳定的增长。

由表7可知2016—2018年三年中三家公司的主营业务收入均不大稳定。浙江康恩贝在2017年主营业务收入增长率也出现波动，2017年公司营业收入同比下降12.07%，主要系公司2016年末处置所持珍诚医药公司全部57.25%股权，珍诚医药公司2017年没有纳入合并报表范围，但2016年其系在合并报表范围内，按同期可比口径（剔除珍诚医药公司营业收入因素）计算，2017年公司营业收入529，396.68万元，比上年同期增长31.75%，数据非常好看。而其他二家中，千金药业这三年呈下降趋势，现代制药不甚稳定。

表7 三家上市公司2016—2018年主营业务收入增长率

2.利润增长率

通过利润增长率可了解上市公司盈利增长情况，也可从中看出上市公司是否具备持续发展的潜力。

由表8可看出浙江康恩贝利润增长率在三家上市公司中处于较高水平，可见其盈利水平较高，虽然利润总额增长率波动较大，但总体上其持续增长性相对较强，盈利质量好。

表8 三家上市公司2016—2018年利润增长率

三、公司盈利质量存在问题

从上述康恩贝的盈利质量分析，康恩贝的盈利质量较好，很多指标超过A股上市公司质量，在医药行业中趋于领先位置，但也有以下几点需要关注：

（一）经营活动现金流不足

浙江康恩贝自2016—2018年获现性逐年在降低，经营活动产生的现金流量净额、经营现金净流量对销售收入比率、经营现金净流量与净利润的比率、资产的经营现金流量回报率均呈下降趋势，进一步分析会发现虽然康恩贝销售收入在逐年增加，但相应的应收账款和应收票据增加幅度更大，由13亿增加到18亿多，应收账款周转率(次)逐年降低；2018年公司预付款项也在增加，主要系子公司金华康恩贝公司预付原料药原材料款；同时存货增长也较快，由9.1亿增加到11.6亿，各项叠加，导致康恩贝经营现金净流量降低，企业货币资金也减少较大，这将严重影响公司今后几年的持续经营。

（二）企业财务风险增大

2018年浙江康恩贝加大了对外投资，收购江西天施康公司少数股权，将资金大量地投资在回收期长、风险高的项目中，而自身经营活动产生的现金又不足，所以2018年进行了较多的对外融资，一旦项目出现问题，自身现金流又不足，企业资金将被套牢，又无法及时筹集资金，将会有无法按期偿还债务、影响正常生产经营的风险，从而降低了盈利质量。

四、提高上市公司盈利质量的对策

（一）提高公司管理水平

要切实提高上市公司经营管理的水平，加大引进优秀人才，引进职业经理人管理，根据公司股东大会和董事会的要求，适当授权，建立合理的经营决策机制、科学的激励机制和有效的内部监督机制，激发管理层团队的企业家精神、工匠精神、劳模精神，充分调动员工的积极性，发挥员工最大潜能。合理降低销售费用，2018年康恩贝销售费用超过营业收入的50%，远超医药行业平均水平，而且这几年增长幅度很大，远超营业收增长幅度，需进一步分析原因，公司要强化落实年度的降本增效工作目标，切实控制销售费用，重点要控制好销售人员差旅费，助推营销模式变革创新，努力提升公司的盈利质量。另一方面，要不断提高所披露的会计信息的质量，确保会计信息的真实性和可靠性，维护好投资者的利益。

（二）加大研发投入，提升产品质量

浙江康恩贝公司2018年研发投入1.8亿，只占营业收入的2.7%，低于医药行业平均水平，新产品研发周期不快，产品获奖数量明显偏少，对企业的持续发展非常不利，公司应加大产品的研发力度，引进一大批高层次的医药专业人才，努力提高产品的技术含量，提高市场竞争优势，提高市场占有率，提升企业主营业务的核心竞争力，增强盈利的可持续发展能力。加大与高校的合作，特别是加大与国内著名医药院校的产学研合作，同时应加强对产品质量的分析管控，重点是下级控股子公司，包括产品的有效性、产品的安全性、客户的满意程度，及时收集消费者对产品的反馈情况等，不断改进产品质量。经常开展安全和环保检查，加大对安全和环保投入，推进子公司管理组织和体系的规范建设与运行，防范风险于未然。

（三）加强应收账款管理

2018年康恩贝公司在大幅度扩大销售和增加利润的同时，现金流反而下降很多，原因之一是应收账款增加更多，因此，公司对应收账款要做到以下几点：

1.建立科学合理的销售流程和合作客户信用档案。在公司给客户提供赊销前，注意调查和评估客户的信用等级，对意向客户的银行征信、管理人品质、经营能力、财务状况等方面进行认真的调查研究，并分析其宏观经济政策，出具可行性研究报告，对客户的资信状况进行评价，选择与经认可的且信用良好的客户进行交易，并对其应收款项余额进行监控，以确保公司不会面临重大坏账风险。

2.建立完善的合同管理制度。加强合同的内控管理，成立专门的合同管理部门，指定专人负责，增强法律意识。实行电子化管理，对于采购单位权利义务作出明确的规定。

3.建立应收账款的定期催收制度。对已发生的正常应收账款，应根据时间长短、金额大小、企业现状有计划、有重点的开展清欠工作，经常与对方保持沟通，深入企业内部，力争优先收回资金；对不能正常收回的应收账款，应派专人紧盯企业，及时掌握对方的资金状况，把握机会采取灵活方式强行收回；对已生成多年的坏账，经多次清欠无结果的，更要加大清欠力度，通过变换对方资产也不失为一种方法；加大催收激励制度，加大催收人的经济利益；对一些故意不还款的债务单位，采取诉讼方式等法律手段强制收回。另外要根据客户履约情况制订不同的赊销政策，避免类似情况再次发生。

（四）加强风险防范

公司应加大库存产品的处理。近三年浙江康恩贝公司的积压产品不断增长，存货周转天数(天)由94天增加到240天，严重影响资金周转，公司应深入研究产品积压的原因，运用管理会计方法，对于市场接受度低，药效不高的应停止生产，那些市场认可度高，供不应求的加大生产。通过产品生命周期管理，优化产品结构，深入机理探索，丰富新药品种。

改变融资结构。为应对公司现金不足，2018年康恩贝采取多种融资方式，包括向银行开展长短期借款、发行超短期融资券等，加大了公司财务风险，因此，康恩贝公司应积极提高防范财务风险的能力，加强对资金、负债、担保、抵押质押管理，合理增加中长期借款以改善公司借款结构；选择发行长期债券，增加股权融资，将资金的使用维持在安全、高效率的水平。