推动科创是个金融问题

王江

中国经济发展目前处于一个非常重要的转型节点，科技创新从长远来讲，确实应该被认为是驱动经济发展的一个核心因素。盡管科创驱动的是科技本身，但背后却是金融问题。因此推动科创的关键是形成有效的金融机制。

一个比较有效的、多层次的金融市场，能为科创项目在各个阶段提供比较客观的风险评估和价值评估，从而筛选出好的项目，及时终止不太容易成功的项目，同时也给科研人员指出比较明确的方向。科创人员承担着巨大的风险，希望能够带来一定收益。这就需要有比较有效的退出机制、风险规避机制等一整套机制体系，来吸引企业、科研人员投入到科创的努力当中。有效的、多层次的金融市场，同时也为投资者提供了分享创新所能带来的收益机会。

从这个意义上讲，建设一个依循市场规律的、多层次的资本、金融市场，是推动科创的基本任务。过去十年，我们的资本市场已经有了很大程度发展，规模也非常可观，但整体效率还是有比较多可提升的地方。随着科创板开板，现有的短板能一定程度上被弥补。但要支持和推动科创不能仅仅依赖科创板，而是需要一个完整的生态来支持和推动。

如何应对科创挑战

要推动创新，首先要了解它所面临的挑战。科创至少有这样几个挑战，第一是到底创什么？第二是由谁来创新？第三是钱从哪里来？

一半 如果看股市规模占GDP的比例，2017年美国这一比例为1.648倍，而中国同期则为0.712，不到美国的一半。

这三个问题的本质都是金融问题。以“到底创什么”为例，可以治疗癌症的药品哪些有可能成功、哪些能带来更大价值？这些问题的核心其实是知识产权如何定价，这也是金融的核心问题。

建设一个依循市场规律的、多层次的资本、金融市场，是推动科创的基本任务。

同样，“钱从哪里来”最终也是个金融问题。创新很大程度上依赖于比较有效的金融体系，这个体系能吸引足够多的资本投入到这类创新活动当中去。驱动和支撑科创的各类金融服务可称为科创金融。

科创实际上就是一种投资，和一般的生产活动一样，有一定投入、希望得到一些产出，但它和一般的生产活动又有明显的不同。

首先是不确定性大、周期长。所谓不确定性，是指科创成功的概率完全是未知的。其次是信息高度不对称。直接创新者对于项目的前景和风险所有的信息，作为投资者往往并不能获得。再次，金融如何与人才有机结合起来？这是要解决的最关键的问题。最后，重大创新往往需要大量和长期的投资。

要解决科创所面临的问题和挑战，有效驱动科创，不能靠盲目投入，而是要根据各种科创活动的特性，形成相对应的、比较有效的市场和金融机制。其中一个值得思考的问题，是政府在其中应该有非常重要的作用。相对于直接给出答案，政府更应该建立和维护有效的机制体制。

科创的金融推手

科创至少可以分为两类，一种是渐进性的，一种是革命性的。渐进性创新是对已有流程的更新，革命性创新则是能够改变现状的技术、产品和市场创新。

不同创新所需要的金融支撑有所差异。渐进性创新的主导者是已成型的企业;革命性创新的主体更多是新的企业甚至个人，亚马逊、微软、谷歌都是很好的例子。

不同类型的创新所需要的金融机制也是有差异的。支持渐进性创新的企业资金大多来自于内部积累，少量的外部资金也以间接融资为主，即主要依靠银行。而革命性创新的资金则更多依赖于外部直接融资，比如天使、VC投资、PE、投贷联动和股市等。

从全球看，金融体制、机制的不同，直接反映在不同国家的产业结构差异上，同时也导致了创新模式的不同。

日本、德国的经济以高端制造业为主，因此科创依托于现有企业、以渐进式为主，科创资本也主要来自间接融资。这些国家的金融体系也是以银行为主。

美国则有所不同，经济规模很大、产业结构比较全，以全面创新为特色。科创中革命性创新方面占突出地位，资金也更依赖于风投、股市等直接融资渠道。美国资本市场非常发达，美国股市的规模是银行的两倍以上，能为产生革命性创新的企业甚至个人提供比较充足、有效的资本支持。

中国现在还处于经济现代化的前期阶段，但经济从体量、产业结构等方面跟美国更为相近。因此，如果希望在革命性的创新方面有更大进展，我们应加大对资本市场建设的力度，调整资本市场结构。从股市规模占GDP的比例看，2017年美国这一比例为1.648倍，而中国同期则为0.712，不到美国的一半。

结构性矛盾待解

目前以银行为主导的金融体系，并不利于资本向革命性科创的配置。原因是显而易见的：

首先，银行缺乏针对科创企业的有效定价机制。银行市场是非公开市场，参与度相对比较有限，定价效率也并不是最高的。

其次，银行难以承受科创所包含的巨大风险。革命性创新风险巨大，与银行本身的盈利模式和风险承受能力也不一致。

如果希望在革命性的创新方面有更大进展，我们应加大对资本市场建设的力度，调整资本市场结构。

再次，银行难以提供科创所需要的大规模、长期、持续的投资。亚马逊上市以后很长一段时间一直都是亏损，但为了占领市场又需要大量融资，这很难依靠银行，因此它一开始依赖股市，最后依赖于债市。

最后，银行的激励机制与推动科创的匹配度较低。

如果要加強对革命性科创的支持，则需要建设一个与革命性科创的风险和生命周期相匹配的、完整的金融服务和生态。这包括了从天使、VC、PE、投贷联动、股市等各级资本市场，到并购基金等各类金融服务。

中国的股市尽管规模可观，但在支持革命性创新这点上还有不足。这首先表现在股市主要服务于成熟企业，缺乏服务于科创企业的定价和退出机制。同时过度监管和市场干预也影响了市场机制的建立和定价功能的发挥。VC市场虽然发展迅速，但由于缺乏有效的二级市场提供定价机制、退出机制和流动性，也大大约束了资本市场驱动科创的功能。

如何打造科创板？最主要的目标应是能尽量形成有效的定价机制。股市能够发挥的最核心作用，是为科创活动提供一个最为客观的定价机制，并由此影响投资决策、融资成本等重要因素。

科创企业上市，不仅仅是为创业者和前期投资者提供了退出机制，更为关键的是希望得到市场的评估和定价。这能给其他经济角色重要指导，比如一家公司到底该不该投，是不是要接着创业，股价是非常重要的衡量指标。

科创板看什么

一个支持科创的金融市场会是什么样的？这从美国股市上，能窥见一斑。

根据美国佛罗里达大学教授Jay Ritter的统计，从1980年到2018年，美国有约8500家企业IPO，其中科技公司3871家，占到总数的47%。这个比例在最近18年还有所提升，科技公司在IPO中的占比增加到53%。也就是说，资本市场在为科创企业提供越来越多的支持。

美国股市对亏损上市的容忍度也在大幅提升。过去38年，美股上市的企业中有接近四成都是亏损的。2000年、2018年的这一比例更是高达81%。为什么亏损企业还能上市，而且市值都还相当不错？当然是因为市场看到了它们以后的发展前景。这意味着需要更有耐心的投资。从统计数据看，美股的科创公司中，上市5年总回报超过100%的有接近两成，还有2.5%的企业为投资人贡献了超过200%的收益。

还有一点值得关注，即科创公司的IPO融资额，占到了美股总市值的18%。只有市场形成一定规模，市场价格才有意义。IPO融资额太少会导致投资者参与度、流动性都非常差，定价效率也会比较低。

上市后3年额外总回报率是另一个值得关注的指标，额外回报率以市场平均收益为基准，超过则为正、低于则为负。美国市场科创公司投资中，这个指标总体是亏的，为-18%。从平均收益角度看，这些企业是不值得投资的。但其中营业额超过10亿美元的科创企业，这一指标为9%。也就是说，投资有规模的科创公司收益是比较好的，规模小的企业投资风险更大，3年额外总回报率为-20%。

从美国经验看，科创公司的投资风险比较大，这也是由其经济特征所决定的。因此，对科创板的投资，对市场风险、收益也要有一个比较客观的认识。