银行借永续债扩容一级资本

方斐

1月17日，银保监会发布公告，批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券。银保监会称，这是中国商业银行获批发行的首单此类新的资本工具，有利于进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，提升风险抵御能力。同时也有利于丰富债券市场投资品种，满足投资者多样化需求。

实际上，2018年以来，监管层一直在进行着银行业补充资本的推进工作。2月，央行发布公告，鼓励发行具有创新损失吸收机制或触发事件的新型资本补充债券;3月，多部委联合发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》;11月末，央行、银监会、证监会发布《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，对系统重要性金融机构提出了更高的监管要求。12月，金融委办公室召开会议，研究商业银行补充资本有关问题。

值得一提的是，早在2018年6月，中国银行召开股东大会，就“审议批准发行减记型无固定期限资本债券”议案进行过投票，审议结果为通过。历经近一年的时间，永续债发行在即，商业银行今后将可以运用新的资本工具以满足国际或国内监管机构对资本充足率的要求，也为今后可能增加的信贷投放夯实基础。

此次中国银行拿到發行永续债的正式批文，表明永续债发行工作正式落地，未来推动速度加快。此次获批距离金融委办公室召开专题会议，尽快启动永续债发行仅过去了23天;距离2018年的2月央行发布公告鼓励发行具有创新损失吸收机制或触发事件的新型资本补充债券也不到一年时间。

永续债发行渠道的打开，表明中国银行的资本结构得以丰富。此次中国银行获批发行永续债为国内首单，今后其他商业银行可以借鉴，丰富了银行资本补充工具，并降低获得资本的成本。此前，中国银行业一级资本基本由普通股权权益组成，资本质量虽然较高，但是也使得核心一级资本与一级资本内容基本同质化，导致银行资本获得成本较高，降低了中国银行在国际上的竞争力。

根据国外银行的发行实践，永续债属于混合资本工具，兼具债务和股权两种特性。其通常具有以下特点：第一，如果银行面临财务困境或强制递延条件出现，股息有可能递延支付;第二，永续债通常具有次级属性（有待正式条款明确），顺序排在高级债务之后，破产回收率较低;第三，具有吸收损失的能力，即触发特定事件后，债券发行人有权在无需获得债券投资人同意的情况下，对债券进行扣减用于吸收损失的机制，或可按照约定价格转为普通股，用于吸收损失;第四，条款中通常附有特殊的赎回机制，有赎回选择权。

中国银行大多数面临资本金不足的问题，发行永续债可以提升银行支持实体经济的能力。2015年11月，金融稳定理事会（FSB）对全球系统重要性银行（G-SIBs）提出了总损失吸收能力（TLAC）方面的要求，自2019年1月1日起，最低TLAC要求不得低于集团加权风险资产的16%，过渡期为6年。根据2018年G-SIBs列表，中国工、农、中、建四大行已被列为全球系统重要性银行。这四大行还需满足附加资本要求，分别为工行1.5%，农行1%，中行1.5%，建行1%。此外，中国《商业银行资本管理办法（试行）》中要求储备资本为2.5%。因此，四大行距离达标还有一定的差距。截至2018年三季度，工行、建行、农行、中行总资本充足率分别为14.81%、16.23%、14.99%和14.16%。

根据长城证券的初步测算，中国银行此次发行400亿元永续债可提升其他一级资本占资本净额至约8%。按此比例测算，28家A股上市银行有22家需要补充其他一级资本，可通过发行永续债增加资本金5010亿元。2018年三季度，上市银行平均杠杆率为6.6。因此，这些资本可新支持约3.3万亿元的信贷投放。

中行永续债放行背后

事实上，从2018年12月25日金融委办公室召开专题会议提出尽快启动永续债发行，到2019年1月17日银保监会批准中国银行发行永续债，再到1月24日，监管创设CBS并放开保险投资限制，银行扩充资本速度加快，背后反映了宽信用过程中银行资本的重要性。从目前情况来看，商业银行不仅承担向实体信用投放的重任，而且还面临表外回表、债转股、系统重要性银行附加资本考核的压力。截至2018年三季度末，部分上市银行核心一级资本、一级资本充足率已经有些捉襟见肘。

根据中信建投的测算，为了满足G20的TLAC的监管要求，四大行每家每年需再融资1000亿元，补充其他一级资本，融资压力较大，但是可以借助创新性资本补充工具来补充资本，如永续债、可转股的二级资本债等。四大行缺少其他一级资本，而其他银行则缺少核心一级资本。数据显示，部分上市银行的确需要补充核心一级资本，如民生银行、中信银行、平安银行、南京银行、杭州银行核心一级资本分别为8.77%、8.65%、8.53%、8.21%、8.21%，已接近监管下限，急需补充核心一级资本。

2018年3月12日，五部委联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，要求增加资本工具种类，扩大投资主体范围。其中提到，“总结商业银行发行优先股、减记型二级资本债券的实践经验，推动修改有关法律法规，研究完善配套规则，为商业银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件”。带有权益属性的债券类资本工具稳步扩容。长城证券认为，随着债券资本工具的稳步扩容，这将有望改善目前银行资本补充方式不足的问题，从而提升银行支持实体经济的能力，加速社融筑底回升;另一方面，新型资本工具将增加债券市场的投资品种、吸引长期资金配置，最终稳定提升机构及居民资产保值增值能力。站在当前时点，我们看好银行转债与永续债的投资机会。

28 家A 股上市银行有22 家需要补充其他一级资本，可通过发行永续债增加资本金5010亿元。

当前，银行资本亟待补充，尤其是缺一级资本，而永续债不仅能助力宽信用，而且还具备可观的收益水平。永续债有望改善当前银行一级资本工具不足的现状。此前，商业银行除了内生增长以外，只能够通过发行优先股补充其他一级资本，但优先股仅适用于上市银行，且权益属性相对更强使得监管审核更为严格，因此，在很长一段时间内，商业银行核心一级资本充足率与一级资本充足率之间的差距很小，也就是说，其他一级资本明显不足。

根据中国银行获批发行的永续债募集说明书，其发行的永续债清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有的股份之前，与优先股同顺位受偿，明确了募集资金可用于补充其他一级资本。因此，永续债发行可有效提升银行其他一级资本。

具体来看，监管政策主要从再融资品种和投资机构两个方面鼓励和支持银行扩大资本融资。

再融资品种的政策支持主要体现在以下三个方面：一是提高永续债的发行审批效率。目前，哈尔滨银行、盛京银行、民生银行已经发了公告，拟发行规模分别为150亿元、90亿元、400亿元。预计缺少其他一级资本的其他银行也将陆续公告发行永续债，发行速度也会加快，尤其是除了中行的其他四大行。从中长期来看，永续债发行规模有可能达到万亿元以上。不过，由于短期内需要时间完成审批流程，年内估计发行规模会达到1000亿元以上。二是降低优先股、可转债等发行品种准入门槛。优先股主要是补充其他一级资本，由于其已经是相对比较成熟的品种，而且是“股类”产品，发行规模预计不会太大。而可转债在转股后可以补充核心一级资本，估计会成为主要的融资品种。三是政策鼓励银行动用多种融资工具补充资本金，对银行而言，在上述提及的融资工具中，没有排他性，可以多管齐下补充资本金，而不限于一种。

在参与机构方面，监管层扩大了机构投资主体的范围，基金、年金、银行理财子公司、外资金融机构都可以参与银行的再融资。基金公司、年金向来是优先股、可转债等主要参与主体;而银行理财子公司是主要新兴的机构，其投资范围较宽，优先股、可转债、永续债都可以参与;外资金融机构只限于参与债券投资，如永续债。

由于银行理财子公司是新兴的投资机构，市场对其如何参与投资永续债的问题尤为关注。根长江证券的调研结果，中国银行400亿元永续债的发行利率为4.5%，在此次发行的投资者结构中，银行理财占大头、保险、银行自营、券商资管、财务公司和境外投资者都有，尚未有基金和年金参与。永续债是标准化债券工具，在投资上不存在期限匹配的要求，从而银行理财投资永续债没有问题。

尽管如此，但银行理财子公司参与永续债究竟是计为股权还是计为债权，市场仍有诸多疑问？长江证券认为，银行理财子公司参与永续债应计为债权，因为其不享受股权投资收益。而如果银行理财资金或者银行自营资金持有永续债，在合并报表中需要计提风险资本，审慎考虑银行会安排250%计提资本，当然也可以按照100%计提资本，具体由各家银行按监管政策自主决定。

此外，为配合永续债的发行，央行此次还设立CBS增强永续债的流动性，但是只有一级交易商才可作为央行的对手方，目前看只有银行自营部门能够参与其中，而银行理财子公司是不能参与CBS交易的。未来央行是否会扩大一级交易商的范围，这需要央行的政策做出规定。

目前，在上市银行公布的再融资方案中，尚有未完成规模4780亿元，其中，优先股2500亿元，可转债2200亿元，定向增发仅剩宁波银行的80亿元。同时，从最新的审批进程来看，有1500亿元未完成再融资已经获批只待近期发行，如可转债，包括交通银行600亿元、中信银行400亿元、江苏银行200亿元，以及兴业银行300亿元优先股。

从近一年来的情况看，政策其实是支持银行进行资本补充的，并鼓励银行积极再融资，从而支持实体经济的发展。就永续债而言，政策也是激励支持银行发行的，按此趋势分析，未来永续债发行不仅效率会提高，而且发行规模也将提高，同时配套的一些鼓励政策也会出台，如银行自营或者理财子公司投资永续债在资本计提上的相关政策等。

在目前市场流动性极端宽松、存在“资产荒”的背景下，市场确实需要增加投资品种，而银行的再融资工具就是可选的优质投资标的。优先股、永续债的利率在4%以上，同时可转债如果到了转股期，在二级市场股价超过转股价后，投资收益都会非常丰厚。

而银行表外理财规模约为23万亿元，随着银行理财子公司在2019年下半年的陆续正式开业，预计理财子公司在投资端会增加对银行再融资工具的配置。银行再融资的资金来源端就有了保证，同时也能有效实现社会闲置资金的闭环循环。银行资金开始支持实体经济发展，贷款本身资本金消耗更多，银行自然会有再融资的需要，而将企业和居民的资金通过银行理财的渠道回流到银行体系内部，这部分资金再支持银行增加信贷投放，支持实体经济发展。这种资金的闭环循环不但可以提振实体经济，而且还能提高资金使用效率。

CBS加持永续债发行

值得注意的是，为配合永续债的发行，央行还创设了央行票据互换工具（CBS），如何理解CBS的性质和作用？

监管推动银行发行永续债补充其他一级资本，目的是为了服务于“宽信用”，但投资者持有永续债也确实存在一定的忧虑，这种忧虑主要体现在三个方面：第一，永续债无到期日、清偿顺序在次级债之后，本身流动性存在不足;第二，永续债作为抵押物进行同业拆借时，资金拆出银行需计提风险资本;第三，考虑到当前银行其他一级资本的缺口较大，未来银行发行永续债对市场资金也是一个考验。

于是，央行创设CBS可以很大程度上缓解市场顾虑。一方面，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据，央票作为抵押物进行同业拆借时风险资本计提系数为零，此举可提升永续债流动性;另一方面，主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格擔保品范围，并且互换的央行票据也是合格担保品，这可以适度解决一部分认购资金的问题。

但这样操作是否意味着央行通过CBS直接给银行补充资本？长江证券的答案是否定的。首先，银行虽然可以通过CBS操作从央行换取央行票据，但永续债期间利息仍然属于银行，也就意味着银行持有永续债不存在出表的情况，仍需要占用资本;其次，根据《商业银行风险管理办法（试行）》规定：“商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。商业银行对未并表金融机构的大额少数资本投资中，核心一级资本投资合计超出本行核心一级资本净额10%的部分应从本银行核心一级资本中扣除;其他一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资本中全额扣除”，这意味着银行一旦持有超过自身核心一级资本净额10%的永续债，那么，超出的部分就要从自身资本中扣除。因此，监管鼓励银行之间互持永续债也是存在限度的;最后，CBS操作的主动权掌握在央行手中，本质上仍然属于一种调节流动性的货币工具。

但与永续债一样，市场对投资银行可转债也存在一些“顾虑”，主要是目前A股上市银行的PB估值水平多数处于1倍以下，意味着认购可转债即期就会存在较高的转股溢价率。但实际上，从2010年之后发行且已退市的3只银行可转债来看，即便当时PB估值在1倍上方，但发行后的可转债也都在相当长的一段时间有较高的转股溢价率;同时，可转债在存续期间走势与正股几乎同步，最终都实现了转股退出，长期持有到最后均获得非常可观的收益。

此外，当下发行可转债的银行也考虑到自身股价低于1倍PB估值的情况，因此，在转债利率方面给予了“优惠”，新发可转债具备较高的纯债价值。从历史来看，纯债价值对转债市价有非常好的“下限”支撑，意味着纯债价值越高，防御属性越强。以平安转债为例，按发行起始日（1月18日）的数据测算，平安转债YTM达到2.8%，纯债价值高达94.23元/张，这在很大程度上意味着平安转债上市后市价破发的概率非常小。

进一步，长江证券还梳理了目前上市交易的银行可转债发行情况，发现发行起始日的转债纯债价值与PB估值存在明显的负相关，即PB估值越低，转债纯债价值越高。结合目前即将发行可转债的交通银行（0.72倍）、中信银行（0.68倍）、浦发银行（0.70倍）、江苏银行（0.69倍）PB估值水平来看，我们判断上述银行发行的可转债纯债价值大概率超过94元/张，YTM或在3.0%-3.5%之间，那么，转债市价的安全边际将非常高;同时，未来正股若能有好的表现，从历史角度，转债市价大概率也会随之上行。银行新发转债同时具备“高安全边际、高弹性空间”的属性，具有较大的安全边际。

永续债发行的政策初衷是助力宽信用，这样一种有央行CBS加持的新型资本工具稳步扩容，有望改善银行缺乏资本补充方式的问题。

从目前上市交易的存量银行转债来看，其基本上述分析的逻辑。首先，从正股基本面看，考虑到转债市价通常与正股走势高度相关，而银行股价与其基本面又密切相关，因此，我们认为正股基本面及未来预期或是决定转债走势的核心因素;其次，从个券转换价值来看，处于低价、低转股溢价率个券性价比更高。综上分析，同时结合我们对行业中长期投资价值看好的判断，并考虑到目前个券均有轉股价随派息调整的条款可适当增强转债的安全边际，投资者可在个券逢相对低价、低转股溢价率时点积极参与。

永续债发行的政策初衷是助力宽信用，这样一种有央行CBS加持的新型资本工具稳步扩容，有望改善银行缺乏资本补充方式的问题，从而提升银行支持实体经济的能力，加速社融筑底回升;与此同时，随着信用条件的改善和实体经济增长，银行转债的投资机会也值得关注。

从永续债来看，永续债主体条款设计与目前境内优先股基本类似，都有流动性较差、持有占用资本等问题，CBS恰好缓解这一问题;首单银行永续债固定利差157BP，高于当前5 年期AAA中票对国债的利差，并处历史较高分位水平，对保险等长期资金是不错的选择。从可转债来看，目前A股银行PB估值多低于1倍，故投资者对银行可转债可能存在一定的“顾虑”。但根据长江证券梳理的2010年以来3只已退市转债的具体情况可知，有别固有印象，即便当时银行PB估值在1倍以上，转债发行后也在相当一段时间有较高转股溢价，但长期持有后均实现转股并获得可观收益。近期发行的转债在利率上给予“优惠”，具备较高的债底价值，YTM预计能到3.0%-3.5%。从历史角度观察，债底价值对转债市价有强力的支撑，因此，新券同时具备“高防御、高弹性”的属性。