券商权益投资加杠杆

刘链

进入2019年，随着宏观调控和金融去杠杆政策的调整，资本市场也进入政策密集调整期。1月31日，中国证监会连续发布了三条重磅消息，分别是修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券交易实施细则》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》与《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。刚刚上任的证监会主席易会满在任职第一周便在推进中国证券市场成熟化和国际化方面加大力度，这些政策包括松绑券商风险指标，放宽券商投资成份股，增强买盘动力;拟取消“平仓线”不低于130%的统一限制，扩大担保物范围，减少两融卖盘压力;合并两项制度，放宽外资准入条件，扩大外资投资范围;引入长期投资资金，倡导价值投资，提振市场信心等。

此外，证监会及上交所还集中发布了多项科创板规则及征求意见稿，加上QFII、RQFII有望合并且放宽准入条件与投资范围，表明资本市场改革与对外开放正持续推进。而在券商业务方面，随着交易接口外接限制有望放开，拟取消两融平仓线的限制，加上监管正在研究放宽券商权益证券风险准备计提比例，券商经纪业务、信用业务、自营业务环境逐渐呈现边际改善的趋势。由于多项政策利好的推动，券商板块将受益于此，具有高Beta属性的券商股的配置价值凸显。

取消平仓线限制背后

据了解，此次证监会正在研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》的内容包括，拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，进一步支持证券公司遵循价值投资理念，加大对权益类资产的长期配置力度。

除了证监会层面的政策修订外，沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例;与此同时，扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。此外，为满足投资者对标的证券的多样化需求，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。

而证监会发布《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》，则有望对此前实施的QFII和RQFII制度合二为一，放宽对外资进入A股市场的准入条件和投资范围，为A股市场引入长期稳定的投资资金打开通道。

此次，证监会研究修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，主要目的是拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，加大权益类资产的长期配置力度。当前，券商自营配置主要还是固收类资产，权益类资产的配置比例较低，未来通过政策鼓励加大对权益类资产的长期配置力度，也会在一定程度上改变券商自营资金的配置规模和结构，最大程度增加券商业绩的弹性。

沪深交易所抓紧修订《融资融券交易实施细则》更引人注目，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制更是超出市场预期，并将“平仓线”的比例交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例，这等于不再统一约定具体的“平仓线”比例，而是将平仓与否的判断权交由证券公司在风险控制的机制上自主决定。而且，对担保品的范围也不再局限于股票，而是在一定程度上扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性，避免因政策限制而人为导致爆仓现象的出现。此外，为满足投资者对标的证券的多样化需求，进一步扩大融资融券的业务范围，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。

当前，券商行业担保预警线和平仓线为150%、130%，而取消不得低于130%的限制，将提高券商自主调整平仓线的灵活性，券商根据自己公司内部风控的指标流程、对市场的专业判断对平仓线进行调整既有利于缓解市场下行风险下爆仓的压力，也有助于提高券商对相关业务的自主经营能力。

根据证监会发布的《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），本次《征求意见稿》的修订主要有以下五条内容：一是合并两项制度，将QFII、RQFII两项制度合二为一，整合有关配套监管规定，形成统一的《管理办法》和《实施规定》。境外机构投资者只需申请一次资格，尚未获得RQFII额度的国家和地区的机构，仍以外币募集资金进行投资;二是放宽准入条件，取消数量型指标要求，保留机构类别和合规性条件;同时，简化申请文件，缩短审批时限;三是扩大投资范围，除原有品种外，QFII、RQFII还可投资以下品种：1.在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的股票;2.债券回购;3.私募投资基金;4.金融期货;5.商品期货;6.期权等;此外，允许参与证券交易所融资融券交易。可参与的债券回购、金融期货、商品期货、期权的具体品种，由有关交易场所提出建议报监管部门同意后公布;四是优化托管人管理，明确QFII托管人资格审批事项改为备案管理后的衔接要求，不再限制QFII聘用托管人的数量;五是加强持续监管，完善账户管理，健全监测分析机制，增加提供相关跨境交易信息的披露要求，加大违规惩处力度。

《征求意见稿》的修订表面上是将QFII、RQFII两项制度合二为一，实际上是放开了QFII、RQFII投资者的准入条件及投资品种范围，有利于进一步吸引外资进入中国资本市场，深化中国资本市场的对外开放，并与国内资本市场的改革互相衔接、互相对应。

根据中泰证券的分析，科创板是中国资本市场近年来一次重大的局部增量改革，目前这一改革正在紧密推进中，随着它的阶段性试点和逐步推进，它对券商行业的影响不容小觑。一方面，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新正符合中国经济转型的融资要求;另一方面，科创板将进一步推动資本市场的改革，对资本市场和投资者的信心修复将起到无可替代的重要作用。对券商而言，科创板强化了以券商为代表的中介机构的上市定价责任，明确了与以往IPO定价不同的“跟投”制度，对券商资金实力、研究能力、风控合规能力提出挑战，综合实力强、走在市场化前沿的龙头券商具有较大的竞争优势，券商行业“虹吸效应”将逐步增强。

随着对外开放的持续推进，放宽市场准入条件进一步吸引长期价值型资金的进入至关重要。2019年1月14日，监管层将QFII总额度提升至3000亿元，截至2018年年底，QFII获批额度为1101亿元，RQFII总额度为19400亿元，获批额度为6467亿元，此次《征求意见稿》合并两项外资监管制度，同时在数量指标上放宽准入条件，此前证券资产管理规模资管、保险5亿美元，证券、银行50亿美元，简化审核流程，投资范围在2018年放开外汇对冲基础上进一步放开期货、期权、新三板、私募基金交易等品种。中泰证券认为，A股对外资吸引力有望持续增强，QFII、RQFII配置比例提升趋势将进一步延续。截至2018年三季度末，QFII持有A股市值比例为0.26%，相比2017年的0.02%提升0.24%。根据报道，上交所力争改善海外投资者的准入标准，计划三年内外资交易A股的比例达到15%，外资持有A股的比例提高到10%;2019年，随着MSCI、富时罗素到达时间窗口，万亿元外资值得期待。

而拟放开交易接口、取消两融130%平仓线以及支持证券公司加大对权益类资产的长期配置力度，监管的初衷在于以激活券商交易为契机，进一步提升市场的活跃度。在经纪业务方面，交易系统的放开有利于量化产品交易效率的提高，量化产品规模及交易量有望提升，同时我们注意到，监管层强调风险控制，对从事业务券商进行近三年分类结果中至少有两年在A级或者以上级别的约束，对机构进行近三年未发生证券期货市场场外配资、非法经营、非法集资等违法违规行为的约束;在两融业务方面，取消固定平仓线的限制，由券商与客户灵活约定，同时拟进一步提高标的及客户补充担保的灵活性，这些政策的松绑均有助于增强信用业务投资者的信心，结合经纪业务交易接口的放开，增量、存量投资者活跃度均有望提升。随着市场的逐渐回暖及券商权益投资环境的优化，风险资本占用的降低有助于投资规模的回升，截至2018年三季度，券商持股市值占A股总市值的比例仅为0.07%，比2018年上半年下降0.03%，仅为2015年比例的一半。

伴随资本市场改革的不断深化，对券商的风控能力、投行专业服务能力都提出了很高的要求， 政策利好周期将进一步推动券商估值的修复，估值改善先于基本面的改善。目前，券商行业PB处于历史底部，持续看好科创板注册制预期下龙头券商投行规模的回升，关注股指期货及期权市场环境的改善背景下自营衍生品业务的逐渐回暖，未来龙头券商的综合竞争力将驶入不断提升的轨道上。

行业杠杆率渐趋回升

自2015年6月股灾发生以后，融资融券规模与两融交易额持续下降，尽管在2018年年初有所反弹，但之后在金融去杠杆和严监管的环境下，两融规模继续下降，目前仍处于历史低位。2019年1月，两融余额环比下降2.95%，同比下降32.05%;两融交易额环比上涨18.09%，同比下降63.80%，交易规模大幅萎缩。不过，由于A股成交额整体下滑明显，两融交易额占A股成交额的比重在2018年下半年至今仍保持在比较稳定的区间。

两融规模下降的根本原因在于股市低迷，投资者交易积极性减弱与风险偏好降低，再加上政策的打压和限制，投资者更不愿意加杠杆投资。2018年，券商净利息收入为214.85 亿元，同比下降38.28%，尽管很大部分是由于股票质押减值计提，但也有部分原因在于两融余额交易规模的萎缩。

另一方面，受市场环境的影响，券商自营业务规模的下降导致收入随之下降，股权投资规模偏小。目前，机构投资者已形成公募、保险、陆股通和私募等多元化结构。自2010年起，基金和保险成为市场的主导投资力量，尤其是保险公司逐渐拉开与非金融上市公司持股市值的差距。2018年第三季度，保险持股市值首次超越公募，机构投资者（除一般法人）中占比達28.97%，成为重要的机构力量，公募仅为24.34%。近十年来，券商持股市值在2015年冲高后回落，2018年第三季度，在机构投资者中的占比仅为0.94%，2015年曾达到2.13%。

问题的关键在于，不但券商持股比例有所下降，而且，受市场行情的不利影响，券商投资收益业务收益不断下滑，2018年收入为800.27亿元，同比下滑7.04%。未来，随着政策的放松和市场环境的转好，券商自营业务规模下滑趋势将得以逆转，未来业务规模增量可期，券商在权益投资上仍有较大空间，其重要性将有所凸显。

从杠杆率来看，券商自营权益投资的杠杆率整体偏低，值得注意的是，34家上市券商自营投资股票的杠杆率分化较大，龙头券商较高。以2018年上半年为例，杠杆率最高的券商为华泰证券，达到62.53%，远高于华林证券、华西证券等。总体上看，龙头券商自营投资股票的杠杆率较高，而中小券商的杠杆率较低。与2017年年末相比，2018年上半年共有14家券商自营投资股票的杠杆率提高，21家下降。

与股市的大幅下行相比，2018年债券为牛市，固定收益投资杠杆普遍上升，券商加大了对债券的配置力度。以固定收益投资/净资产进行计算，固定收益类投资的杠杆率较高。在34家上市券商中，与2017年年末相比，有30家券商的固定收益投资杠杆率有所提升。

此外，从券商自营投资股票的种类来看，券商偏爱高成长行业。按照权益投资持股市值来看，券商青睐于投资生物医药、电子、非银金融、交通运输、传媒等行业，而对银行、休闲服务、钢铁、食品饮料、纺织服装等行业投资较少。具体来看，按照市值排序，券商权益投资前十大重仓股分别是海康威视、海通证券、光大证券、华电国际、世纪华通、吉林敖东、大秦铁路、宁沪高速、东阳光科。由此可见，重仓股多分布于生物医药、电子、券商、交通运输行业。

与行业杠杆率处于低位相对应，2015年以来，券商ROE也在低位徘徊。证券行业业绩在2015年达到顶峰后不断下滑，ROE也在持续下降。2018年，券商行业总资产达到6.26万亿元，与2015年几乎持平;净资产达到1.89万亿元，比2017年上升2.16%;净资本达到1.57万亿元，比2017年下降0.63%。从2013年至2018年，券商行业ROE分别为5.84%、10.49%、16.88%、7.53%、6.11%和3.52%，2015年以来，呈逐年下降的趋势。随着监管越来越严，在金融去杠杆的环境下，行业格局正在发生重大变化，券商的净资产收益率存在下行压力。根据中信建投的测算，证券行业杠杆率过去5年维持在2.5到3.5之间，近三年来行业杠杆率逐年回升，2018年达到2.82。

受市场环境和监管政策的双重影响，2018年，证券行业营业收入大幅下跌，利息净收入为214.85亿元，同比下降38.28%，其中，四季度收入为58.09亿元，环比增长32.50%;自营业务收入为800.27亿元，同比下降7.05%，其中，四季度收入为273.99亿元，环比增长18.72%。在券商行业ROE长期承压、业绩大幅下滑的背景下，自营收益提高以及杠杆率的提高对券商ROE的提升具有重要作用。

随着证监会开始启动《证券公司风险控制指标计算标准规定》的修订工作，拟放宽券商投资成份股、ETF 等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用，加大对权益类资产的长期配置力度。粗略估算，券商行业保守有近千亿元净资本的释放空间，这将为行业修复奠定重要的资本基础，影响深远。

中信建投根据相关风险控制指标计算，2018年，整个券商行业净资本/净资产为83.07%，净资本/负债为35.93%，净资产/负债为43.25%。以净资本/净资产为例，假设按照调整后指标的最低值计算（监管指标从≥20%下降至≥10%），2018年，券商行业总的净资本额仅需达到1890亿元，初步测算，保守估计可释放900亿元到1000亿元;若以净资本/负债为例，监管指标从≥8%下降至≥4%，2018年，券商行业总的净资本额仅需达到1748亿元，初步测算，保守估计可释放800亿元到900亿元，但是还需要考虑其他指标以及公司自身风控和业务侧重等因素，由于测算方法差异而可能与实际情况存在一定程度的偏差。不过，无论以何种指标进行测算，有一点毋庸置疑，即券商行业的资本释放将为未来业务的开展打下重要的基础，中长期来看，券商行业业绩修复更多需要聚焦行业监管政策的松绑与流动性改善这两个关键变量，眼下来看，监管政策对券商资本限制的松绑至关重要。

从自营权益类证券及证券衍生品/净资本来看，位居前三名的券商分别为华泰证券、方正证券和东方证券，分别为62.53%、44.24%和41.18%。从净资本/净资产来看，位居前三名的券商分别为太平洋证券、国海证券和兴业证券，分别为109.96%、108.13%和95.49%。从净资本/负债来看，位居前三名的券商分别为南京证券、国金证券和西部证券，分别为56.43%、50.84%和49.05%。从净资产/负债来看，位居前三名的券商分别为天风证券、国盛金控和南京证券，分别为76.92%、71.69%和70.96%。

政策调整最佳窗口期

如果说业务方面的放宽体现了监管政策券商经营层面的调整，更多呈现出内部政策的纠偏改正，那么，此次QFII制度的改革则体现了监管对外部资金的积极态度，更多呈现出外部政策的灵活统一。实际上，自QFII制度诞生以来，其15年间的经历起伏变迁，时至今日，在科创板这一全新资本体系即将横空出世之际，以QFII为代表的外资对中国资本市场变革的重要性日益凸显。

QFII持股市值变化直接映射了中国资本市场对外开放不断推进的整个过程。2003年7月9日，QFII完成了第一单交易，QFII重仓股市值由2004年的29.18亿元增加至2018年三季度末的1380.98亿元，期间在2015年曾出现大幅下滑，主要是受到中国证券市场巨幅震荡的影响和沪港通的开通，让境外投资者有新渠道进行交易，通道更加顺畅。尽管如此，2005年以来，监管层对QFII额度不断提升，中国在2005年将QFII额度提升至100亿美元，2007年提升至300亿美元，2012年提升至800亿美元，2013年提升至1500亿美元，并在2019年1月提升至3000亿美元。尽管额度不断提升，但不可回避的关键问题是，在新的市场形势下，当前QFII等制度已经不能适应现阶段资本市场的需要。

基于境外不同币种的资金来源有不同的准入制度，多年以来，市场准入条件不统一一直困扰着资本市场，其中，RQFII规则对境外机构的经验年限、资管规模等并没有明确规定，只需要合法合规即可，但是QFII规则却对境外机构的经验年限和资管规模等有较高的要求。而使用两套不同的制度实际上也加大了监管的难度，并存在监管套利的风险。随着沪港通、深港通的成功发展，银行间此次整合两项制度从市场角度出发，以QFII规则为基础吸收合并RQFII规则，并整合QFII制度两个专项规定，形成统一的制度。新的制度不仅在准入条件上放宽了限制，极大地缩短了审批的时间，而且新增了6大类的可投资标的，包括新三板交易、债券回購、私募股权基金、金融期货、商品期货和期权，这是中国资本市场不断开放与提升外资入市的积极性的内在要求。经过此次两项制度的统一，未来QFII等长期资金进入中国资本市场将更为顺畅，这为未来继续开放打通资本渠道积累了宝贵的经验。

无论是QFII和RQFII，它们均是境外优秀投资机构的代表，此次两项制度的改革将进一步优化投资者结构，使得中国资本市场进一步对外开放，并有效引入长期资金，彰显中国对外的决心与定力。根据国家外汇局公布的数据，截至2019年1月30日，中国累计批准合格境外机构投资者（QFII）投资额度为1013.46亿美元;累计批准1032.33亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度和批准人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度6486.72亿元。截至2018年年底，QFII总额度为1500亿美元，共有309家境外机构获得QFII资格，获批额度为1011亿美元;RQFII制度从香港扩大到19个国家和地区，总额度为19400亿元人民币，共有233家境外机构获得RQFII资格，获批额度为6467亿元人民币。2019年，陆续有罗素指数纳入、MSCI 指数扩大纳入权重，随着沪伦通的不断推进、中德金融合作不断深入及科创板加快推进落地以吸引海外投资者;且随着人民币步入后SDR时代，未来不排除有更多国家或地区同中国资本市场加快资本市场的互联互通，服务于“一带一路”战略，这些都需要不断畅通的资本进出渠道来支持，以满足资本市场不断扩大开放的内在需求。

如上所述，A股市场经过2018年的大幅下行，作为投资者情绪的重要风向标两融余额總体维持低位。此次两融平仓政策的修订和松绑，首先是要提升两融交易的活跃度，从而提高个人投资者的积极性和风险偏好，而两融政策的松绑对券商而言既是一个重大的政策利好，也对其风险管理能力提出了更高的要求。尤其是在当前股市各项估值指标均处于历史底部区间的前提下，在逆周期经济政策密集发力期，政策的松绑有助于推动市场风险偏好的提升和指数表现的回暖，使得资本市场重新吸引投资者和资金的关注，恢复市场信心。当然监管新规对券商的风险管理与客户资质的甄别能力提出了更高的要求，未来证券机构的差异化、专业化发展将更加显著，强者恒强趋势日渐显现。此外，新规在活跃市场交易的同时，一定程度上也强化了两融业务的顺周期属性，将对未来系统性风险的控制能力提出更高的要求，也将拉开券商内部的分化，避免劣币驱逐良币现象的出现。

当然，此次证监会出台的新政并非孤立的部门政策，在央行与金融稳定委员会的协调下，银保监会与证监会的工作逐步调整逐渐得到强化。在由“去杠杆”到“稳杠杆”的背景下，解决好股票质押的信用风险问题，对风控指标实施逆周期调节，鼓励券商权益类投资成份股，也是为了适应IFRS9下券商自营业务波动可能加大而进一步放大利润表的波动性，有利于缓解负面影响。

我们还应看到，此前，银保监会批准中国银行发行不超过400亿元的永续债（含无固定期限资本债券）用于补充资本，并创设央行票据互换工具，均为银行补充大量流动性开辟新渠道。叠加保险投资端的松绑，预计在金融稳定委员会灵活政策的指引下，保障银行资金充足的流动性、放宽保险机构投资的限制和松绑券商自营的配置是金融监管部门的一系列组合拳，这一系列政策相互促进协同金融改革，将有效激活市场活力，有助于提升券商资金的使用效率与ROE水平。

因此，对此次包括券商监管政策在内的金融政策的调整，我们不能割裂来看，务必站在宏观经济金融政策的协调性与政策组合拳拐点的角度来理解此次券商行业相关政策的调整。近期，美联储联邦公开市场委员会宣布维持联邦基金利率区间2.25%-2.50%不变，符合市场普遍预期。“鸽派”声音提振全球股市信心，随着美国“鸽派”基调的落地，预计美国将进入一个较长的加息“空窗期”，资本市场流动性得以保证，这也为中国资本市场改革、开放与发展提供了重要的时间窗口。中信建投认为，货币政策预调微调，将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松，前期央行降准的逆周期调节机制已经逐步验证了上述逻辑思路，总体而言，未来一段时间，无论是货币政策，还是金融政策，都会将追求经济高质量发展建立在必要的经济增速上，并努力实现经济增速与质量的辩证统一，这是所有政策的核心出发点和落脚点。

从这个角度来看，对投资者而言，我们需要抓住此轮逆向调节的宏观经济政策的拐点，积极布局估值仍处于低位的券商行业。短期来看，聚焦股票质押风险和纾困基金的进展，沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，随着股票质押风险的逐步缓解，券商业绩有望大幅改善。中期来看，需要着眼创新政策与相关监管政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。尤其是在科创板即将诞生的前提下，IPO储备项目越多的券商，意味着未来拿到科创板项目的可能性越大。长期来看，市场应聚焦金融科技，可助力券商打造核心竞争力，并提升其ROE水平，这主要体现在两个指标上：一是年研发经费与年营业收入的占比;二是研发人员与员工总数的占比。