中国石化继续高分红

孙旭东

中国石化（600028.SH）2018年度利润分配方案为：派发末期股利每股人民币 0.26 元（含税），加上中期已派发股利每股人民币0.16 元（含税），全年股利每股人民币 0.42 元（含税）。

以5分制进行评价，我给这一方案打满分5分。

中国石化2018年度的派息率为81%，远低于上一年的118%，而我仍然给打满分，这并不是因为我持有中国石化的股票而有意偏袒。事实上，如果我是一家上市公司的小股东，我反而会对它的分红提出更为严厉的要求，格力电器（000651.SZ）如此，万科（000002.SZ）和中国神华（601088.SH）也是如此。

我的理由如下：

首先，除非出現公司业务持续萎缩等罕见的情形，超出100%的派息率很难持续下去。在一年前点评中国石化2017年度利润分配方案我就说过，“我们也不能奢望公司长期维持118%的派息率。”

其次，中国石化的盈利能力并不强——最近五年，公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为7.42%、4.52%、4.33%、6.37%和8.20%，而其所在的行业又是一个周期性行业，因此财务安全问题不容忽视。中国石化2018年年末的资产负债率为46.14%，还是稍微高了一点儿。

最后，我注意到中国石化近三年来虽说归属于上市公司股东的净利润年年增长，经营活动产生的现金流量净额和调整后自由现金流却恰恰相反，因此，在分红方面有必要更加谨慎一些。

或许有细心的读者会发现，尽管中国石化近五年的平均派息率高达76%，平均“现金分红/调整后自由现金流”却只有33%，这是为什么呢？

首先，中国石化的子公司中有不可忽视的少数股东权益，因此，合并报表中的现金流有相当一部分属于少数股东所有。以2018年为例，公司净利润为802.89亿元，少数股东损益为172.00亿元，占了净利润的21.42%。

其次，中国石化经营活动产生的现金流量净额远高于净利润，近三年累计净利润2097.53亿元，累计经营活动产生的现金流量净额5813.46亿元。可惜，这未必是好事情。中国石化近三年累计净利润不过2097.53亿元，而折旧（3052.03亿元）和摊销（284.99亿元）却高达3337.02亿元——这种现象往往出现在盈利能力不佳的重资产的企业中。

此外，中国石化近三年计提了504.72亿元的资产减值准备，这会减少利润却不影响现金流。然而，公司为什么要计提资产减值准备？还不是因为预计这些资产未来产生的现金流量现值不及账面价值么？当我看到审计师将与石油和天然气生产活动相关的固定资产账面价值的可收回性，将与炼油相关的原油、产成品及在产品的可变现净值作为中国石化的审计关键事项时，我莫名其妙地感到悲哀。

最后，近三年来经营性应付项目的增加为中国石化贡献了1350.05亿元的现金流。上一年点评时我对中国石化推迟支付供应商货款的行为不太认可，而2018年其应付票据和应付账款终于减少了，这也是2018年经营活动产生的现金流量净额下降的主要原因。

行文至此，或许有读者会问我什么会持有中国石化的股票。答案也很简单，由于股价低（以5月21日收盘价计，市净率为0.9）而派息率高，持有它的股息收益率还不错——以5月21日收盘价计，为7.66%。只要中国石化未来能够继续高分红以回报股东，能够积极改善经营管理，我就有信心持有它的股票。