盈利周期与行业拐点

张夏

2006年至今，全部A股上市公司经历了三轮完整的盈利周期，每一轮盈利周期大约持续36-42个月左右。对于每一轮盈利周期，上升阶段的时间较为稳定（约为12个月）而下降阶段的时间（大致为24-30个月）则取决于宏观经济背景以及政策所采取的逆周期调节措施。

而目前A股所经历的盈利周期则是从2016年二季度开始，以资源品为代表的行业率先迎来业绩改善，ROE由2015年的1.8%上行至2016年的3.9%，紧接着以消费服务、医疗保健为代表的大消费行业业绩也出现了好转。整体A股的盈利在2017年一季度达到本轮的高点，伴随着经济增速的缓慢回落，整体A股的盈利逐渐落入缓慢下行的阶段。

本轮全部A股盈利周期低点可能在2019年中报或者三季报出现，但是与前三轮不同之处在于，2018年以来持续宽松的货币政策和减税降费财政政策等可能使得2019年盈利底部出现一定的抬升。2019年中报或者三季报将成为A股盈利周期的重要分水岭。

参考制造业PMI，这样的景气领先指标也落入下行区间并且在最近三个月跌至荣枯线以内，可见大多数厂商对于未来的生产以及需求表现不乐观。在内外需不振的经济下行环境中，大多数行业难以实现景气度逆势上行。

但是值得注意的是，在每一轮盈利周期达到底部的时刻，总有部分行业可以率先实现好转走出底部，比如2015年末整体A股盈利处于底部徘徊的阶段，在供给侧改革的刺激下大宗商品类企业的盈利开始修复，随后制造业的资本开支意愿也出现好转，同时以食品饮料为代表的大消费行业实现了较长时间的高景气度。

而目前处在盈利周期的底部并且是关键的盈利分水岭，预计将会出现一部分能够率先走出底部区间并且实现新一轮的上行的行业，这种带动部分行业好转的驱动力可以来自新旧经济动能的切换，也有可能是政府为了对冲经济下行而采取的产业政策刺激。

以2002年以来全部A股的季度财务指标为样本，判断2019年一季度业绩情况所处的百分位数。以钢铁、水泥为代表的资源品行业的财务指标的百分位数均值处于较高的水平。但是绝大多数行业的景气度处于历史均值以下的水平，其中家用轻工、汽车整车、电气自动化设备、通信设备、化学制药等二级行业的整体财务指标表现较弱;而基本面指标达到底部并不能代表在短时间内迎来反转，需要借助于行业领先信号以及中报业绩预告做出进一步判断。

截至2019年一季报，基本面指标分位数处于高位的行业集中在水泥制造、钢铁、保险、化学原料、饮料制造、证券、食品加工、专用设备等行业，无论是收入、净利润还是ROE均达到了历史上较高的水平。

水泥、钢铁等行业受益于2016年开始的供给侧改革，价格上涨使得行业收入持续向好。而目前资源品行业（如建材、钢铁等）的基本面指标分位数均值已经达到60%甚至更高的水平，再叠加需求端的支撑较弱，资源品盈利继续向上的空间极为有限。第二类财务指标表现较好的行业则是集中在食品饮料，食品加工和饮料制造的基本面指标百分位数均值分别达到56.3%和60.2%，并且已经保持了较长时间的景气度，短时间内盈利可持续性大概率将得以保持。

除了以上两类行业的基本面指标表现较好以外，其他行业的财务指标表现平平，甚至轻工、汽车、电气设备、通信等一级行业的财务指标分位数均值已经落入末位。

目前来看，绝大多数行业的财务指标所處的分位数均值均处于相对较低的水平;以一级行业为例，大约有将近70%的行业基本面指标的百分位数均值处在40%以及更低的位置。在宏观经济增长持续放缓的背景下，绝大多数行业在这样的环境下难逃周期下行的风险;但由于行业属性、成长阶段、政策偏离等方面的差异，不同细分领域达到底部以及走出低谷的时间存在背离。结合中报业绩预告以及中观景气的变化，有一部分盈利指标达到底部的行业已经出现了逐渐好转的信号，值得关注的领域包括：乘用车、半导体、通信设备、电网自动化、光伏、油服设备。