中国外汇市场顺周期特征正在弱化

胡珊珊

近期，国家外汇局公布数据显示，在6月，银行代客结售汇逆差191亿美元，剔除掉远期结售汇当月履约额后，逆差224亿美元。而在5月，银行代客结售汇顺差46亿美元，剔除掉远期结售汇当月履约额后小幅逆差0.7亿美元，结售汇基本呈均衡状态。

5月至6月，代客结售汇差额由顺转逆，但5月人民币贬值了2.4%，6月升值了0.5%，与结售汇差额的反向正好相反。2017年前，银行代客结售汇顺差与人民币汇率的方向基本保持一致（图1）。当代客结售汇顺差时，表明市场卖美元的比买美元的多，人民币往往走升;而人民币的升值又反过来刺激持汇者更快地卖出外汇。但2017年后，二者开始出现背离，并且背离程度逐步加深。我们认为原因有以下两方面：

一是代客即期交易量占比减小。根据外汇局公布数据，2018年，人民币外汇市场累计成交29.07万亿美元，其中掉期市场累计成交16.62万亿美元，占比57.2%。但外汇和货币掉期对人民币汇率方向上的影响不大，在此不予考虑。剔除了掉期市场成交量后，银行对客户的即期结售汇成交量占比2015年以来占比的下滑趋势明显，截至目前已经下降至不到30%。由此，随着客户对外汇衍生品的接受程度提高以及相应的配套措施逐步完善，代客即期交易对人民币汇率的影响也在减弱。

二是市场主体的顺周期特征显著弱化，交易逻辑相应发生变化。2005-2014年，人民币汇率经历了近10年的单边升值;2015-2017年，人民币汇率又经历了近3年的单边贬值，由此给市场主体形成了一个预期，即升贬值会持续较长的时间，并保持较大的幅度，由此形成了市场主体明显的顺周期特征。在单边升值阶段，市场总是预期下个月人民币还会继续升值，因此，不愿持汇，在人民币升值过程中反而结汇热情高涨，进而增加人民币升值压力;在单边贬值阶段，市场又总是预期人民币会继续贬值，不愿结汇，在人民币下跌过程中反而加快购汇，进而增加人民币贬值压力。由此，单边升值阶段总伴随大规模的结售汇顺差，单边贬值阶段则为大规模结售汇逆差。

除非有大的外部事件持续扰动，导致形成一致预期，否则人民币很难再出现单边走势。

但近两年来，市场主体开始适应了双向波动的节奏，对人民币也不再有单边的升值或贬值预期，市场主体的顺周期性显著下降，结售汇行为更趋理性。在人民币升值阶段，市场适时购汇;贬值时又适时结汇。由此，结售汇差额更趋均衡，且其与人民币汇率已有的同步关系被打破。

另一组数据可以印证交易逻辑已发生变化。图3可见，2017年前，当人民币趋向升值时，结售汇顺差规模往往大于代客涉外收付款顺差，这意味着在涉外经济活动中产生1个单位顺差的基础上，可能出现了2个单位的结售汇顺差。这主要是因为当人民币升值时，企业和个人倾向尽早结汇，甚至以对外借款的方式来对外支付，导致结售汇顺差明显大于代客涉外收付款顺差。而当人民币趋向贬值时，结售汇逆差规模往往大于代客涉外收付款逆差，也即涉外经济活动产生的1个单位逆差导致了2个单位的结售汇逆差，这既是主动持汇的结果，也是对外去杠杆的体现。但2017年后，结售汇差额与涉外收付款差额间的相对变动与人民币升贬值间的既有关系逐渐被打破，表明市场的交易思路已发生变化。

图1：银行代客结售汇与人民币汇率

注：人民币汇率变化以美元兑人民币环比变动的方式呈现，且为逆序。当黄色曲线向上，表明人民币环比升值或收窄贬值幅度。以上数据均已做6 个月移动平均处理。

图2：代客即期交易量占即期与远期交易量比重

图3：银行代客结售汇和涉外收付款差额与人民币汇率

注：以上数据均已做6 个月移动平均处理。

外汇市场交易主体的顺周期特征明显减弱，将带来至少两方面的影响：

一是除非有大的外部事件持续扰动，导致形成一致预期，否则人民币很难再出现单边走势。当人民币升值时，购汇需求的释放会缩窄升幅;当人民币贬值时，结汇需求的产生又会缩窄跌幅。除非出现重大的外部事件，如中美贸易谈判局势出現明显变化，亦或是人民银行货币政策明确的方向性调整，否则，人民币的均衡状态还会延续。

二是人民币呈现双向波动，没有明显升贬值压力，人民银行相应退出了常态化干预，外储的波动也将随之下降。2014-2016年人民币快速贬值时，由于市场形成了明显的顺周期预期，据人民银行行长易纲曾在新闻发布会上透露，“中国的货币决策机构面对这个贬值压力，还是千方百计保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。为此，在这个过程中，中国外汇储备减少了1万亿美元。”而当市场重新形成均衡状态，监管部门反向操作以引导人民币汇率走势的压力降低，外储波动也将随之减小。

结售汇差额与人民币升贬值方向的背离反映了市场主体交易行为的变化，意味着2015年“8·11汇改”后的四年来，人民币汇率市场的参与主体愈发成熟，不再押注于汇率的单边变化，而是根据汇率波动自发的调节自身的行为。市场主体对于汇率波动的适应性和风险管理能力逐渐增强，人民币汇率进一步市场化运行并走向“清洁浮动”的条件正在不断成熟。

作者就职于建设银行金融市场部市场研究处，本文仅代表作者个人观点