科创板构建四大体系 A股退市新阶段

孙金钜

对比成熟市场，A股退市制度实施效果并不理想，退市率明显偏低。科创板遵循“退市从严”，构建了四大体系退市指标，推动市场“优胜劣汰”。此外，科创板取消暂停/恢复上市制度，精简退市流程、将退市周期由四年缩短至两年，A股退市制度进入新阶段。

科创板遵循“从严退市”，A股退市制度进入新阶段

退市是上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的情形。退市制度包括退市标准和退市程序两个方面的内容：退市标准是公司是否退市的依据，退市程序则是为了将甄别退市公司时的误差和对市场的不利影响降到最低。

2007-2017年，美股纽交所、纳斯达克年均退市率分别约8.3%、6.9%。根据Wind数据，自1999年第一家上市公司琼民源A退市以来，A股沪深两市实质上退市的公司数量仅66家;2018年A股仅有5家公司退市，截至2018年年底，A股共有3567家上市公司，退市公司占比仅为0.14%。

三大原因导致当前A股退市率较低：（1）上市难导致企业主动退市积极性低。目前，A股IPO实行审核制，对公司上市实行实质管理原则，导致上市难度大，上市后的公司资源珍贵，公司主动退市积极性低，而是选择转让“壳资源”或者资产重组来获得更多的收益;（2）退市标准较单一，操作性较弱。由于“壳资源”珍贵，目前，A股退市主要为强制退市，相比纽交所、纳斯达克等成熟市场体系化、多样化、精细化的退市标准，当前，A股强制退市标准则仅侧重财务指标，给了企业通过调节非经常性损益实现逃避退市的操作空间，退市标准实际操作性较弱;（3）多层次市场的建设不完善，企业退市后市场流动性不足。以美股纳斯达克为例，纳斯达克拥有全球精选市场、全球市场、资本市场三个内部层次市场，三个层次市场之间，只要满足相应市场的上市规定，就可以向其他层次转移，为纳斯达克上市的企业提供了流动性，而A股上市公司一旦面临退市，只能转入新三板市场，也加剧了企业不愿退市的情况。

科创板在原有退市标准的基础上实现了改革与创新，集中体现了对于科技创新型企业“退市从严”的理念。退市指标上，科创板构建了重大违法违规强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四大体系。

退市程序上，科创板上市企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年。严格有效的退市机制，有利于提高上市企业的经营质量，质量不好的公司得以淘汰，对于促进资本合理流动和资源有效配置具有重要作用。

退市指标四大体系全面从严，市场“优胜劣汰”效应凸显

与主板、中小板、创业板使用净利润为负、营业收入过少或净资产为负的单一退市指标不同，科创板制定了由净利润、营业收入、净资产形成的组合退市指标，更全面的退市指标可以更加准确地判断公司的持续盈利能力。

在以往退市制度下，实施风险警示或暂停上市的考虑标准为经审计的净利润，部分企业通过卖房、卖资产等调节非经常性损益的方式粉饰业绩实现规避净利润的退市红线;在科创板引入扣非净利润要求后，将有效遏止企业通过业绩粉饰规避退市，上市企业因为财务指标不达标而被强制退市的可能性提升。

科创板还设置了关于是否具有持续经营能力的定性标准，为判断企业的经营资产和财务特征提供了重要依据。在该退市标准下，企业将无法通过出售资产等与正常经营业务不相关的交易来实现保壳，“空心化”公司将被直接退市。

与此同时，新增针对研发型企业退市的特殊安排。研发型企业的主要任务、产品及核心技术是其最重要的市场价值指标，当其面临研发技术失败、研发技术被禁用等情况，且公司无其他业务或者产品符合第五项上市要求时，研发型企业的市场价值将受到严重影响，对其及时采取退市措施以实现市场资源的高效配置，保护投资者利益。同时，科创板面向的主要为研发型企业，该项指标恰好与第五项上市要求相对应。

科创板在退市标准上构建了包含成交量、股票价格、股东人数和市值四个方面的交易类指标体系，与以往相比，首次引入了市值指标。市值指标能综合反映上市公司的真实内在价值，将市值纳入退市规则有利于更好地发挥市场机制作用，市场对于企业“优胜劣汰”的效应会更加明显。另外，从科创板上市条件来看，设置了五种基于不同市值的盈利要求，故在设立企业退市标准时，同样考虑市值标准来与上市条件相匹配。这将促使科创板公司在做好主营经营的同时，时刻关注资本市场动向，与各类机构保持适当的联系，让公司市值得到合理反映。

在规范类退市指标方面，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等规范类退市指标，进一步提高了对上市公司信息披露质量的要求，突出了以信息披露为中心的监管理念，强调合规运营。注册制是以信息披露为中心的股票发行上市制度，引入信息披露和规范运作指标与注册制的核心思想相呼应。在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形，因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

科创板取消暂停/恢复上市制度，精简退市流程、缩短周期

对比A股主板和创业板的退市流程，科创板取消了暂停上市与恢复上市的退市程序，从而将退市周期由四年缩短至两年。

上交所科创板上市规则征求意见稿中规定：科创板企业一旦触及退市标准，股票直接终止上市，不再进行暂停上市和恢复上市的程序。而当前A股主板、中小板和创业板则均存在退市警示（仅主板、中小板）和暂停/恢复上市制度，缓冲期经过错误修正以及风险公示后可以恢复上市。

由于取消了暂停上市和恢复上市程序，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年，一方面加快了整体退市进程;另一方面上市公司无法再通过处理亏损资产、可回转的资产减值、政府补助和应收账款冲回与转让等方式来实现保壳，继续维持上市，退市效率将进一步提高。

在部分退市情形下，如因财务类指标退市、规范类指标退市、研发失败退市，上交所在终止上市告知书发布之前，会对公司股票进行退市风险警示，终止上市告知书发布之前，上交所要求企业披露退市风险警示，期间企业可以通过改善指标、修正錯误方式来进行自救进而撤销警示，给予公司自救机会的同时，一定程度上对投资者的利益进行了保护，但自救周期较短，平均为两个月。科创板在公司终止上市期仍保留复核制度，为企业能够恢复上市提供唯一一种可行方法，复核未通过或者5天内放弃申请，公司进入30天退市整理期，且退市之后，不得申请重新在科创板上市。

对比科创板与美股，两者退市制度已较为相近。退市指标来看，纽交所量化退市指标主要有股东人数指标、市值指标、经营财务等，主要从财务、交易等维度进行考察，非量化指标则强调公司运营及治理方面如财报披露、经营性资产是否充足、是否合规守法等;科创板也同样设立了财务类、交易类、规范类和重大违法类退市指标，两者的退市考察维度亦较为接近。退市流程来看，科创板与美股均未设置暂停上市的缓冲期，企业一旦触犯退市红线即被要求退市。退市复核角度来看，美股复核阶段更为严格谨慎，要经过纽交所、纳斯达克市场和SEC的共同审核决定，目前，科创板的复核阶段主要由上交所复核委员会进行复核和决定。科创板取消暂停上市、大幅缩短退市周期、对企业进行多维度退市指标考察，“宽进严出”环境下，科创板将为中国多层次资本市场建设做出创新性贡献。

作者为新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月）、《读懂上市公司信息》（2018年5月）等