油价和汇率影响航空股

孙军 孙曼纯

影响航空公司业绩的因素很多，但影响其业绩短期波动最显著的因素只有两个：油价和汇率。

前一个因素不用说，在油价变动时，航空运输的业绩呈现高弹性。后一个因素，航空公司运营规模的快速扩张，离不开财务杠杆的不断扩大。有息负债的利息支出成为各航空公司的重要开支。另外，航空公司的有息负债中，不少是美元负债，美元与人民币的汇率变化会引起汇总损益，使公司的财务费用改变。最近几年，航空公司的美元负债大幅减少，但汇率变化仍然是影响航空业当期利润的重要因素。

对影响该行业业绩的因素，我们做出以下假设：一是油价。油价变化同步影响航油价格，但短期内航空票价不变。二是汇率。航空公可能会通过一些金融工具对汇率进行对冲，按照各公司年报公布的汇率每变化1%影响航空公司利润的测算。三是运载率。航空公司的运载率还是有差别的，国内航空有提升的空间。运载率与运能投放和旅客量两个因素有关，假定该指标不发生变化。四是其他成本、利率等多种因素，短期内不会出现大的波动，本身对业绩影响较小，这些因素也不作考虑。

假設其他因素不发生变化，油价下降15%、人民币汇率升值1%，对几家航空公司业绩影响如表所示。

从表中可以看出，除海航以外的航空公司这几年美元负债大幅降低，几家公司业绩对汇率的敏感性降低，人民币升值1%，航空公司增加利润约2亿元，海航约3亿元。航油占航空成本超过30%，油价降低15%，海航降低成本30亿元，其他三家A股公司超过50亿元。2019年若油价平均比2018年下降15%，即每桶60美元，汇率保持年初水平，几家公司净利润也如表中所示。几家航空公司的利润会比2018年大幅增加，大多公司增长超过1倍。

所以，对油价和汇率的判断成为购买航空股的重要方面，当然两因素的趋势是不好判断的。由于页岩油的竞争、新能源的开发技术提高，油价不会太高。假设油价维持在60美元/桶上下，比2018年下降15%，这对航空公司的利润提升会有很大影响。

汇率这一因素变化更难预料，各国货币政策、中美贸易战成为关键因素，如果中美双方能达成协议，人民币汇率会升值到年初水平，这对航空业来说是好的选项。

如果双方的贸易战持续，由于国际资本的避险，会使人民币有贬值压力。还有，美国对华出口商品加征关税，而人民币贬值可以部分消除美国提高关税的负面影响。

笔者认为，现在航空公司的基本面和市场的估值水平不像2006年、2008年、2014年，彼时双底存在较大的投资机会，但由于2018年油价和汇率对航空公司形成双重的不利影响，所以航空业2019年的基本面会好于2018年。

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