首开股份千亿负债干了啥

杨现华

继上一年不错的盈利表现后，近日首开股份（600376.SH）预告了上半年的业绩，公司的利润继续稳步增长。面对超过千亿元的融资额和不断到期的债务，这是一个好消息。

2018年，有着“京城一哥”之称的首开股份签约销售首次迈上了千亿元的门槛。与之对应的是，公司的融资额在突破千亿元之后，继续向上攀升。与同行相比，以逾千亿元的借贷换来不过千亿元的签约规模，这是鲜见的。

是首开股份资金效率更低吗？市场不得而知。不过，从公司的其他应收款可以看出，排名靠前的主要欠款对象与首开股份并没有直接的股权关系。在融资额激增的同时，公司的利息收入也在大幅增加，首开股份将借来的钱又拿出去放贷了？

在到期债务不断膨胀之下，首开股份的融资需求有增无减。在发布半年报业绩之前，首开股份公告了融资需求，公司计划募资不超过60亿元用于偿还金融机构借款等用途。如果收回规模超过百亿元、期限在2-3年的其他应收款，首开股份还需要继续借钱吗？

对于这些疑问，截至发稿，首开股份并没有回复《证券市场周刊》的采访。

千亿负债超同行

首开股份日前发布业绩预告称，与上一年同期相比，公司预计2019年上半年归属于上市公司股东的净利润将增加3.5亿元左右，同比增加25%左右;扣非后，公司归母净利润同比将增加40%左右。

同时，对于2019年上半年的收入表现，首开股份也预计将有25%左右的增长。按照公司上一年的营收和归母净利润及25%的增速，2019年上半年，首开股份的营收预计在219.31亿元左右，归母净利润在17.25亿元左右。

在2018年上半年收入增长近60%、归母净利润增长超过3倍的情况下，首开股份2019年上半年还能保持稳定的增长实属不易，这是因为公司过去几年的半年报鲜有连续稳定的表现。

业绩预告出炉后，关注最为频繁的华创证券第一时间给出了积极评价，称首开股份“业绩稳增，销售靓丽”。之所以说华创证券最为积极，是因为据不完全统计，截至7月4日，机构2019年对于首开股份的研报也不过17份，其中华创证券一家就有7份，密度达到平均每月一篇了。

业绩实属稳定，销售也属亮眼，但在这些光鲜的业绩背后，华创证券对于首开股份的负债似乎视而不见。

就在业绩预告之前，首开股份公告称，公司计划非公开发行不超过60亿元的公司债用于偿还金融机构借款等用途。

在此之前的3月份和4月份，首开股份已经接连发布了4份融资公告，其中包括上限为50亿元的永续中票、70亿元的企业债等，合计募资上限为151亿元，加之本次最高60亿元的非公开公司债，首开股份几个月时间已经谋划筹资最高达211亿元了。

以永续债为例，A股上市房企中，截至2019年一季度，永续债最多的是华夏幸福（600340.SH），规模为90亿元，首开股份为79.85亿元，即使并不一定能完成永续中票的募资上限，公司的永续债务也将有望成为A股房企之最。

Wind数据显示，2018年，首开股份通过公司债、中期票据和短期融资券等途径直接融资90亿元;2019年时间刚刚过半，公司已经直接融资90亿元了。下半年如果保持这样的融资强度，公司的直接募资规模将轻松打破历史纪录。

从剔除预收款后的资产负债率来看，首开股份2016-2018年75%上下的负债率虽然不低，但与其他规模房企相比并不突出，而净负债率才显现了首开股份的真实负债情况。

中金公司的研报指出，期末首开股份的净负债率为212%，较年初下降15个百分点，仍处于行业较高水平;公司期末在手现金同比增长45%至327亿元，一年内到期有息负债同比增长90%至385亿元，短期偿债压力凸显。

要知道，素以激进著称的融创2018年的净负债率也不过150%左右，净负债率超过200%的上市房企非常鲜见。中金指出，首开股份超过200%的净负债率在同行中确属罕见。

从首开股份的实际来看，如同中金公司所言，公司的短期债务压力不小。截至2019年一季度末，首开股份的账面现金为250.01亿元，同期公司一年内到期的非流动负债为374.5亿元。

此外，根据2018年年报，在其他流动负债中，首开股份还有24.98亿元的短期融资券，其中的15亿元于2019年3月到期，另外10亿元于2019年9月到期。一季度末，公司的短期借款虽然不多也有8.88亿元，三者合计接近400亿元。

以首开股份的账面现金来看，即使全部为非受限资金，也难以覆盖短期债务压力。

导致首开股份负债较高的直接原因是公司高企的融资额。2018年年末，首开股份的融资总额达到了1214.67亿元，继2017年公司期末融资额突破千亿元达到1025.95亿元之后再次攀升。

首开股份是从2015年开始连续披露公司年末的融资额的，2015-2018年分别为655.95亿元、786.76亿元、1025.95亿元和1214.67亿元，同期公司的签约金额分别为327.56亿元、631.03亿元、691.9亿元和1007.27亿元。

4年时间，首开股份的融资额涨幅接近1倍，签约销售更是实现了2.08倍的上涨。表面上看，首开股份融资额近乎翻倍的增长带来了公司更大规模的销售。不过，2015年时，首开股份的签约均价只有15593元/平方米，到了2018年涨到了26678元/平方米，涨幅达到了71.09%。

从销售面积上或许可以看出些端倪。2015年，首开股份的签约面积为210.07万平方米，2018年签约面積达到377.56万平方米，涨幅79.73%尚不足八成。

在融资总额涨幅接近1倍的情况下，首开股份的销售表现或许并非签约金额显示的那般优异。

2018年，首开股份的签约销售首次迈过了千亿元的门槛，达到1007.27亿元。那么，同样是销售千亿元左右的同行融资额都是多少呢？

先看看上市房企中的民营公司。2018年，阳光城（000671.SZ）签约销售达到1628.56亿元，公司期末融资额为1126.13亿元，期末融资额略低于首开股份，但签约销售超过了首开股份销售额的60%;金地集团（600383.SH）销售金额1623.3亿元，与阳光城不相上下，但期末融资额只有821.42亿元，即签约规模超过首开股份60%，而融资额不到首开股份的70%;中南建设（000961.SZ）2018年的合同销售金额1466亿元，期末融资额更是仅有579.42亿元，尚且不足首开股份的一半水平。

荣盛发展（002146.SZ）是和首开股份签约销售最为接近的一家，公司2018年完成签约金额1015.63亿元，但期末融资额只有449.93亿元，甚至不到首开股份的40%。

2018年，金科股份（000656.SZ）完成签约销售1188亿元，和首开股份、荣盛发展一样，都是首次突破千亿元的规模，年末公司的融资额为820.39亿元，也不过首开股份的67.54%。

国企中，2018年，中国金茂（0817.HK）签约销售大涨85%达到1280亿元，年末公司计息银行贷款和其他借款合计为879.73亿元，规模为首开股份的72.43%;远洋集团（3377.HK）和中国金茂一样，签约销售首次站上千亿元门槛，达到1095.1亿元，期末公司的贷款总额为885.75亿元，规模与中国金茂类似，因此也是首开股份的70%左右。

实际上，在上市房企中，借贷规模超过千亿元的公司签约规模都远超千亿元。2018年年末，华夏幸福、华润置地（1109.HK）、龙湖集团（0960.HK）和世茂房地产（0813.HK）的借贷规模分别为1390.39亿元、1322亿元、1198.2亿元和1091.32亿元，签约规模分别为1627.61亿元、2106.8亿元、2006亿元和1761.5亿元。

融资规模庞大，除了实现销售外，也有可能在存货中体现。2018年年末，首开股份的存货为1640.62亿元，与金科股份的1608.35亿元最为接近，略高于阳光城、荣盛发展和中南建设，这3家房企的存货规模在1400亿元上下，仅有金地集团1121.17亿元的存货要明显低于首开股份。

而华润置地、龙湖集团和世茂房地产2018年年末的存货分别为3055.95亿元、2473.89亿元和1926.9亿元，都要显著超过首开股份。可见，与借贷规模类似的房企相比，不论是国有或是民营，不论是签约销售或者是存货规模，多数规模房企都要优于首开股份。

在签约销售落后，存货又并不突出的情况下，首开股份的逾千亿元有息负债都去了哪儿了呢？或许从公司激增的其他应收款可以窥见一斑。

诡异的其他应收款

从2017年开始，首开股份的其他应收款呈现出异常增加的走势，2014-2016年分别为63.2亿元、127.96亿元和211.66亿元，已经呈现出大幅增加的趋势，但绝对金额并不特别突出。

2017-2018年，首开股份的其他应收款分别为456.76亿元和461.98亿元，2017年的金额较2016年增长超过1倍，绝对金额迅速膨胀。

2014-2018年，首开股份的签约销售金额分别为205.91亿元、327.56亿元、631.03亿元、691.9亿元和1007.27亿元，2016年之后签约销售增速明显放缓了，此时正是首开股份其他应收款大幅增加之际。

首开股份报表确认的收入增速更为缓慢，2014-2018年分别为208.51亿元、236.18亿元、298.83亿元、366.78亿元和397.36亿元，同期归母净利润为16.48亿元、20.83亿元、19.01亿元、23.63亿元和31.67亿元。

4年时间，首开股份确认的收入涨幅不到1倍，但其他应收款已经飙涨了630.98%，即使同期公司的签约销售也在大幅增加，但389.18%的涨幅远不及此，且如前所述，首开股份的签约销售大幅增长主要在2014-2016年，而其他应收款则是一路攀升不断膨胀。

房企的其他应收款主要来自联营、合营项目，以及部分关联方，多家房企的年报证实了这一点。

万科称其他应收款增加主要是“向合作方及联合营项目付款增加”，保利地产（600048.SH）则是“与联营、合营企业及子公司合作方股东的往来款增加”，招商蛇口前5家其他应收款对象基本以关联方为主。

而且，这种资金往来多数情况下是短期性质。从多家房企前5名其他应收款对象来看，主要都有股权关系，且期限大多在一年以内，3年以上的并不常见。

首开股份的其他应收款显得与众不同，公司前5名其他应收款对象基本与首开股份没有股权关系，且期限都在1年以上，2018年年末没有一家公司的其他应收款在1年以内，短则2年以内，长的则是3年以内。

首开股份来自这5家公司的其他应收款都超过了17亿元，合计规模超过百亿元达到106.09亿元，那么，这5家公司是否与首开股份有股权关系呢？

答案是否定的。2018年年末，首开股份其他应收款第一名是成都佳逊投资有限公司（下称“成都佳逊”），金额为29.47亿元，天眼查显示，该公司的唯一股东是重庆龙湖企业拓展有限公司，后者为龙湖集团的全资子公司;其他应收款第三名的北京龙湖中佰置业有限公司和第五名的广州市铭岳城房地产有限公司同样由重庆龙湖企业拓展有限公司间接全资持有，即这两家公司也是龙湖集团的全资下属公司，两家公司的其他应收款分别为19.25亿元和17.84亿元;其他应收款金额第二名的深圳联新投资管理有限公司和第四名的北京保利营房地产開发有限公司分别为21.74亿元和17.79亿元，前者属于平安，后者则是保利地产的全资公司。

除了这5家金额超过10亿元的其他应收款对象外，还有一家的规模也超过了10亿元，2018年年末，首开股份来自北京万科企业有限公司的其他应收款为10.62亿元，显然这家公司与首开股份同样没有股权关系。

首开股份是一开始便显得与众不同吗？不是的。至少在2016年，公司的其他应收款前5名对象中，主要公司与其是有股权关系的，即其他应收款也来自联营、合营等对象。

2016年年末，首开股份其他应收款超过10亿元的对象有3家，分别为上海众承房地产开发有限公司、厦门琸泰置业有限公司和厦门煊泰置业有限公司，金额分别为25.84亿元、12.84亿元和10.1亿元，首开股份的持股比例分别为37.5%、49%和49%。

可见，在2016年，首开股份最主要的其他应收款对象来自于联营、合营企业，且基本都在1年以内，与其他房企并无二致。

情况在2017年开始发生变化。这一年，首开股份前5名其他应收款名单中，第一名、第三名和第四名与首开股份同样有股权关系，另外两家公司则与首开股份没有任何股权关系，即成都佳逊和龙湖中佰，2017年年末的其他应收款余额分别为25.2亿元和15.39亿元，合计金额超过40亿元。不过，此时这5家公司的欠款期限都在1年以内。

其实，在2015年，首开股份前5名其他应收款对象中的剩余两家便与公司没有任何股权关系，但这两家公司合计金额不到18亿元，远不如2017年一家公司的欠款水平。

从主要欠款对象为公司的联营、合营企业，期限基本1年以内，到欠款对象变成没有股权关系的第三方，且欠款期限远不止1年，3年时间首开股份似乎完成了身份的转变。

年报显示，2014-2018年，首开股份的利息收入分别为2.95亿元、1.12亿元、1.73亿元、1.52亿元和14.39亿元。但是在2018年年报中，首开股份2017年的利息收入变成了8.75亿元。

若如此，那么在2017年和2018年，首开股份的利息收入呈现爆发式增长，巧合的是，这两年公司的其他应收款也维持在了历史最高位。

近几年，越来越多的房企选择了合作开发模式，首开股份也不例外，龙湖、保利和万科等都与首开股份有合作项目，这些其他应收款有可能是支付合作方款项，至于为何选择支付给和首开股份没有任何股权关系的“第三方”，而不是房企合作成立的项目公司，这就只有首开股份知道了。

如果是支付合作方款项，那么，合作方是否也同样履行了支付义务呢？北京城志置业有限公司（下称“北京城志”）是首开股份2017年其他应收款的第四名，金额为16.96亿元。

工商资料显示，北京城志的股东有两家，其中首开股份持股49%，北京城建（600266.SH）间接持有51%。首开股份入股是在2018年5月份，在此之前的2017年北京城志是北京城建的全资子公司，显然北京城建理论上更应该承担出资义务。

2017年和2018年，北京城建的其他应收款分别为10.14亿元和19.76亿元，在前5名欠款对象中，2017年仅有两家超过了1亿元且不到2亿元，前5名中没有北京城志的身影。2018年，北京城建其他应收款前5名都在1亿元以上，但最高不到4亿元，名单中依然没有北京城志。

也就是说，无论是全资拥有的2017年还是持股占多数的2018年，北京城建都没有来自北京城志的其他应收款，那么首开股份在没有完成入股前，就先行支付巨额资金是为了什么呢？在股权上占多数的北京城建为何没有履行出资义务呢？

如果北京城建完成了出资，随后又将资金收回，那么在年末或许难以留下痕迹，而即使到了2018年年末，首开股份来自北京城志的其他应收款仍有12.06亿元，这笔“往来款”合计时间再度达到1年以上了。

前5名主要欠款单位与公司没有直接的股权关系，首开股份还是大方地将资金出借了，而公司自身的去化情况并不见好，存货中产成品迅速增加。

高企的产成品

首开股份曾在2014年披露过公司的去化情况，当年的年报显示，公司全年可供销售面积为348.26万平米，实际实现销售面积154.07万平米，即去化率仅44.24%，與规模房企一般50%-60%的去化率相比并不高。

2015年以后，首开股份不再披露可供销售情况，公司真实的去化情况不再为外界所知晓。不过，从公司存货中“开发产品”即产成品的情况来看，销售似乎并非一直顺畅。

2014-2018年，首开股份存货中的开发产品金额分别为120.98亿元、148.1亿元、138.97亿元、189.73亿元、306.72亿元。

尤其是2018年，在签约规模刚刚过千亿元的情况下，公司的开发产品超过了300亿元，占比显然不低。

与首开股份签约销售几乎毫无二致的是荣盛发展，后者2018年期末的开发产品只有156.85亿元;签约略超首开股份的金科股份2018年年末的开发产品为188.39亿元，同样远不及首开股份。

即使签约销售超过首开股份的其他上市房企也少有如此高的开发产品，阳光城2018年年末的开发产品为202.45亿元，金地集团为112.19亿元，中南建设更是仅有75.21亿元。

虽然楼盘积压超同行，但不影响首开股份给员工开出的高工资。按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬），不仅包括工资、奖金、补贴等收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利，该数值除以员工人数就是企业的平均职工薪酬，近似可以看做是税前薪水。

按照这一标准，2018年，首开股份工资福利总额=10.76亿元+（3.62-2.99）亿元，即11.39亿元，年末公司员工合计为1866人，即人均年薪约为61万元，月薪50866元。

A股规模上市房企中，人均年薪超过60万元的只有首开股份，同属北京国资的华远地产（600743.SH）给出的平均年薪已属高水平，也不过50余万元左右，明显不及首开股份的水平。

对待自己的员工，首开股份给出了几乎绝冠A股上市房企的平均薪酬，对“外来人”公司就没有这么大方了。

2012年起，首开股份开始披露劳务外包情况。2012-2018年，公司劳务外包的工时总数基本在30万小时上下，劳务外包支付的报酬总额则不断攀升，2018年达到1419万元，较2012年的576万元有了成倍的增长，在工时总数变化不大的情况下，总薪酬的大幅增长意味着平均报酬在增加。

2018年，首开股份劳务外包的工时总数32.78万小时，按照1419万元的总报酬可知其每小时的报酬约为43元，按照8小时工作制，每月22个工作日计算可知，平均月收入大约为7568元。

近8000元的月收入并非不可接受，但与首开股份自身员工超过5万元的月薪相比，这样的劳动报酬就略显寒酸了。即使由于社保、公积金等原因，无法实现完全的同工同酬，但如此之大的差距是否还属于正常范围呢？