研发投资、广告支出与财务绩效——以生物医药行业为例

●张 原 李泽禧 胡 冰

一、引言

新时代市场经济竞争越发激烈，有竞争才有新动力。现代管理学之父—彼得·德鲁克已为企业指出了驱动绩效的双轮：创新与营销。创新融入在企业内部的研究与开发进程中，是企业价值创造的主要环节，营销则是将企业创新产品推广到消费市场的桥梁，在这两个环节的共进下价值由创造到实现，这两个环节在当下成为企业的两种战略：研发投资与广告支出。研发投资与财务绩效的关系是学术界与实务界的研究热点并得到多数学者的认同：通过研发活动企业优化了生产工艺，提高生产效率；形成差异化，占领市场份额；给予投资者良好预期，促进股价上涨，最终正向促进财务绩效。

2016年中国科技统计网数据显示：由于对创新成果宣传推广力度不足及缺乏良好转化中介、市场非良性竞争等，20.6%左右的创新成果未能转化为生产力。企业只顾研究与开发往往是不够的，尤其在现行的买方市场情形下，做好广告宣传才能促使新产品走出企业，面向高标准的市场，由市场来检验产品的实力。可见，创新成果与广告宣传需齐头并进，有待众企业重视与发掘其对企业绩效的贡献。鸿茅药酒天价广告费事件，海南中和药业股份有限公司首发未通过事件，以及A股发布2017年年报的生物医药上市公司中42家药企的销售费用率超过30%，13家药企广告费过亿等事件的发生引起学者们关于公司广告费用是否发挥了促进无形资产转化为社会生产力的思考。

企业的资源是有限的，如果决策者能合时宜地配置好两种投资的比例，就会发挥出两种投资的“互补效应”，即对财务绩效的作用升级为“1+1＞2”。相反，研发投资与广告投资必定一方会挤占另一方的资金，如果两种投资的比例不恰当，两者的作用都会被削弱，无法发挥营销对无形资产转化为社会生产力的促进作用，亦或是“替代效应”。

本文研究的贡献在于：以往学者多以单一的指标衡量财务绩效，如主营业务利润率、净资产收益率、托宾Q值等，多数结果会显示出研发投资、广告支出对财务绩效有滞后性，但企业作为一个信息系统，当期的投资必然会对企业其他方面带来影响。本文以“财务危机”作为公司财务状况的综合性描述方法，分别检验生物医药行业研发投资、广告支出对当期综合财务绩效的影响机制。通过实证检验生物医药行业近几年高额广告费给财务绩效带来的真实效应，为生物医药行业管理者通过优化研发投资与广告投资战略驱动财务绩效提供路径。

二、文献回顾

研发投资与财务绩效的关系一直是研究的热点问题，多数学者通过实证认可了研发投资对财务绩效的正向促进作用。Mark Hirschey（1982）实证发现研发投资对市场价值有显著的正向促进作用，Keith W.chauvinh和Mark Hirschey（1982）实证研究发现研发投资具有无形资产的特性，可以视为无形资产,Bublitz（1989）认为研发支出对市场价值具有长期影响 。江南春（2015）选择2010-2013年A股上市公司为研究样本，结果显示研发强度正向促进企业销售毛利率，研发强度对企业财务绩效影响的滞后期限统计显示为3年。尹美群（2018）分技术密集型行业、资本密集型行业、劳动密集型行业研究发现研发投入对企业绩效具有不同的时间效应。也有一部分学者认为研发投资与财务绩效是不相关及负相关关系，黄怡等（2015）对福建省2010—2013年 的上市企业数据进行研究发现研发投入与当期绩效没有相关关系。蒋卫平和刘黛蒂（2016）以创业板上市企业2010—2014年数据为样本，研究结果表明研发投入强度反向影响企业当期绩效水平。综上，研发投入与企业绩效的关系仍可通过细分行业，采用新的衡量指标来研究。

广告支出对财务绩效的影响在学术界的研究不多，国外学者们最开始研究广告支出与财务绩效二者关系的主要表现为研究广告支出与市场集中度、品牌资产、企业价值的关系。Bain（1956）最早研究广告集中度与绩效的关系，发现广告支出产生的规模效应、品牌忠诚度等无形资产可以形成高进入壁垒，促进企业盈利，Steenkamp和Fang（2011）发现经济周期不同，广告支出作用于企业财务绩效的力度与影响也不同。乔均（2015）以食品行业2009-2013年的上市公司为研究样本，研究发现：短期内广告与企业市场势力及企业盈利效率没有显著性；从长期来看它们有显著的正相关关系。秦雅芳（2018）发现我国取得驰名商标认定的上市公司，广告投入发挥了对企业财务绩效的促进作用，驰名商标的品牌效应是促进作用的中间机制。

将广告支出作为调节变量研究研发投资与财务绩效的关系目前尚处于初始阶段，没有形成一致的结论。Lin（2006）等对258家美国技术类上市企业进行实证研究发现：研发投资与企业托宾Q值呈负向关系，但将研发投资与市场导向变量的交互项与托宾Q值相联系，两者是显著正相关的。研发投入与市场营销对财务绩效发挥了协同效应，即技术战略与市场战略是互补的，企业市场营销策略会加速研发投资绩效化能力。Askenazy（2010）等人开创性地考虑了竞争强度的调节作用，发现广告与研发投资之间既可以是替代关系，也可以是互补关系。陈有华等（2015）研究发现企业广告与研发投资之间相互影响，制造业两种投资交互项与财务绩效有互补关系，而非制造业两种投资交互项与财务绩效之间是替代关系。黄晓波等（2018）以沪深制造业上市公司为样本，研究发现研发支出对财务绩效的促进作用逐年减弱，销售费用具有滞后效应，两者具有互补性。吴利华等（2018）以沪深两市计算机、通信及其他电子设备制造业上市公司为研究对象，发现研发投入与广告支出分别正向促进企业盈利能力，研发与广告之间存在明显的“互补协同效应”。国内外学者出于国情、行业以及量化方法的差异对三者关系还未形成一致的结论。

通过文献梳理，发现学者们偏向分行业、分地区研究研发投资、广告支出分别对财务绩效的影响，在财务绩效的衡量上多采用单一指标，结果多有时滞性，两种投资有一定的价值相关性。企业作为信息系统，只用盈利能力衡量财务绩效会比较片面，本文改变学者多以单一变量衡量财务绩效的方法，将企业作为一个信息系统，用“财务危机”作为公司财务状况的综合性描述方法，从现金流情况、留存收益、股票市场预期等全方位考虑投资优化财务绩效的路径，抛开单一衡量方式，时滞性可能会转为当期性。将广告支出作为研发投资与财务绩效的调节变量，致力于将企业内部具有长期性，风险性的研发投资活动外显化：企业通过在与外部利益相关者的互动中不断优化企业研发，使研究成果更加接地气，从而扩大用户群，使企业拥有灵活应变市场的能力。这一设想可以通过研究广告投资与研发投资的交互项与财务绩效的关系来检验。通过研究细分的沪深A股生物医药行业研发及广告投资分别对当期综合财务绩效的促进作用，以及战略交互对绩效的影响机制，最终在战略—绩效领域提出自己的一些建议。

三、理论分析与假设提出

（一）研发投资与财务绩效

企业研究与开发行为是一种价值创造行为，会形成新工艺、新技术、新产品、新思想等新事物。新的工艺与技术提高了产品的生产效率与质量，Guangzhou Hu A.（2001）研究发现中国企业研发投资与生产率具有很强的关系，吴延兵（2006）同样以中国制造企业为研究对象，研究结果显示研发投资对生产率有显著的促进影响。可见研发投资提升了生产率，为降低产品生产成本提供了空间，有助于企业以成本领先战略提高市场份额；高科技含量的产品（或服务）降低了产品在市场上的可替代性，能在竞争者取代之前获得超额利润，并给消费者与投资者传递出一种良性发展的态势，提高了他们的忠诚度；新思想能激发全公司创新的活力，使创新的活力与源泉涌流，无形中深化了企业的文化创新。

综上，研发投资作用于财务绩效的路径有三：一是降低生产成本，提高生产效率；二是形成差异化，占领市场份额；三是给予投资者良好预期，促进股价上涨。研发投资以市场需求为指引持续改进产品的性能不断创新与发展，通过竞争力的塑造使企业经营不受“天花板”的限制，使企业资金流平稳，盈利能力与偿债能力增强，对综合财务绩效有正向促进作用。

根据投入产出理论，研发支出作为一项资金投入，企业的财务绩效是其产出的表现，二者之间必然有某种联系。企业作为一种信息系统，当期的投资虽减少了企业的资金流，但会通过信息流、物流、人流等形式加强与外部的沟通，提升综合财务绩效。理论上推断研发投资对当期财务绩效具有促进作用，据此提出假设：

假设1：研发投资与企业当期财务绩效正相关。

（二）广告支出与财务绩效

广告是企业为了传递企业产品性能等信息从而降低信息不对称而采取的营销手段，是当下各企业产品走向消费者群体的必要途径。一方面，结合学者们的研究，广告支出有助于降低企业的系统性风险，Grullon等（2004）研究发现广告活动具有降低信息不对称的功能，广告是企业与利益相关者联系更紧密的桥梁，信息交换使企业资本成本降低，一定程度上提升了企业价值。Rust、Lemon和Zeithaml（2001）把广告支出与顾客终生价值联系起来，认为增加广告支出使品牌价值得以建立，占领了市场中的忠实客户，客户从产品中获得的价值决定企业价值的实现。另一方面，现实中广告以其活泼生动的形式向消费者展示产品的功能与特性，让消费者增进对产品的了解与信任，增加新老客户的购买倾向，从而提高市场竞争力与市场份额，提高企业的财务绩效。广告投入可以被视为一项无形资产投资，最终也会构建成企业的品牌。广告是对企业无形资产的构建，树立了企业的品牌形象，增强了企业在同行业的辨识度，间接提升了企业财务绩效，据此提出假设：

假设2：广告支出与企业当期财务绩效正相关。

（三）研发投资、广告支出与财务绩效

研发投资具有长期性与风险性，转为社会生产力作用到财务绩效是一种“黑箱”过程，具有复杂性与隐蔽性，而广告降低了信息的不对称性，可以全过程向消费者与投资者等利益相关者传递企业的动态，传递出企业可持续发展的精神面貌，广告作为一种“放大镜”，其一可以使研发投资信息化，其二使企业的发展处于被监督状态下，发挥了价值放大与监督放大的功效，使社会公众增强对企业的关注度与认可度，最终有利于企业财务绩效的增长，即这两种投资对财务绩效发挥了“互补效应”。任海云（2014）研究发现高新技术行业的研发支出和广告支出具有价值相关性以及互补性，资本性研发支出具有价值相关性，而费用化研发支出不具有价值相关性。不管在高技术行业还是低技术行业，广告支出都具有价值相关性。

其次，也要从资源有限的角度考量，研发与广告投资必定一方会挤占另一方的资金，如果两种投资的比例不恰当，两者的作用都会被削弱，无法发挥营销对无形资产的转化为社会生产力的促进作用，亦或转化为 “替代效应”。正如Askenazy（2010）等人开创性地考虑了竞争强度的调节作用，发现广告与研发投资之间替代关系与互补关系要具体分析。陈有华（2015）等研究发现企业广告与研发投资之间相互影响，制造业两种投资之间有互补关系，而非制造业两种投资之间有替代关系，企业的内外部情形也需被考虑到两种投资对财务绩效的作用机制中。据此提出假设：

假设3：在其他条件一定的情况下，广告支出越多，研发投资对财务绩效的促进效果越显著，即研发投资与广告支出的交互项与财务绩效正相关。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2012-2017年沪深A股细分的生物医药行业上市公司为研究样本，该行业的生产经营对研发投入与广告支出的要求比较高，且在近几年来该行业有些企业不惜投入超过研发投入的高额广告费，成为检验该行业高额广告费给企业带来治理效应的契机。为保证数据的有效性，本文对原始样本进行了以下处理：（1）剔除了ST、*ST公司与金融保险业上市公司。（2）为保证每一项目数据的完整性，剔除对外公布的年报中研发投资、广告支出信息披露不全面的公司数据。（3）为研究该行业的普遍规律，剔除了可能影响最终结果的极端值。所以最终获得的可供研究的有效样本量共618份。这些数据主要来自国泰安(CSMAR)数据库及新浪财经网站中披露的上市公司年度报告，本文的数据处理主要使用Excel，STATA数据分析及处理软件，对所有连续变量进行了1%水平的winsorize处理。

（二）变量定义

1、被解释变量。本文的被解释变量是企业的财务绩效。学者们以前多用单个指标来衡量盈利能力即财务绩效，本文借鉴朱乃平(2014)等人使用“财务危机”来描述公司的财务状况，“财务危机”大小由公司的盈利能力，资产流动性和财务杠杆等财务信息拟合(Johnstone and Bedard,2004)。只使用单一的盈利能力指标，不能将企业作为信息系统来定位，会出现衡量误差与视角遗漏，而财务危机概念提供了一个新的思路，以更全面的视角测度公司财务状况。本文采用Edward Altman的Z－score得分值代表企业的财务绩效。Z－score模型从盈利能力、偿债能力和资产流动性等多方面综合拟合财务状况，基本公式如下：

其中，X1=营运资金/资产总额=（流动资产-流动负债）/资产总额

X2=留存收益/资产总额=(盈余公积+未分配利润)/资产总额

X3=息税前利润/资产总额=(利润总额+财务费用)/资产总额

X4=权益市值/负债账面价值=(发行股票数*股票市值)/总负债

X5=销售额/资产总额

2、解释变量。本文的解释变量是研发投资(R&D)以及广告支出(ADV)。学术界多以研发投入与营业收入的比值衡量研发投资，数据来自企业年报中披露的研究与开发支出。广告支出指标同样取相对指标（广告支出与营业收入的比值），广告支出数据来自“销售费用”明细中的广告费、宣传费、展览费、推广费、品牌建设费项目。

3、控制变量。参照朱乃平(2014)的文献，选取的控制变量主要包括：盈利能力 (PRO)、资产流动性（LIQ）、财务杠杆（FINL）、企业规模(SIZE)。 本文所有变量定义如下：

表1变量定义

（三）模型构建

根据本文的分析和提出的假设，再结合变量的设计，来检验研发投资、广告支出对企业综合财务绩效的影响。其中模型1、2是检验研发投资、广告支出分别对综合财务绩效的影响，建立模型3是为了与前两个模型进行对比，分析同时考虑研发投资、广告支出两个因素时，检验两种投资的交互项对财务绩效发挥的作用。建立如下模型：

为了检验研发投资对当期综合财务绩效的作用，建立模型1：

为检验广告投资对当期综合财务绩效的作用，建立模型2：

为检验研发、广告投资对当期综合财务绩效的协同作用，建立模型3：

五、实证分析

（一）描述性统计

表2列出了主要变量的描述性统计特征，可以发现生物医药行业的财务绩效（以“财务危机”作为公司财务状况的综合性描述方法）标准差非常大，并且最大值（64.4498）与最小值（1.2130）之间的差距说明生物医药行业的公司之间综合财务绩效的差距非常明显，龙头企业与新兴企业的实力相差悬殊，竞争非常激烈。相对于研发投资，广告支出的差距更大，广告支出占营业收入比值的最大值34.6479，远远超过了研发投资与营业收入比值的最大值12.5900，可见企业由于不同实力及不同的经营战略会对这两种投资有不同的见解与搭配，毕竟该行业还是以研发投资绩效来取胜的，广告支出只是一种辅助的战略，企业对其认识比较浅显。企业盈利能力（PRO）的标准差（8.1354）与企业之间综合财务绩效差距大相呼应。该行业公司的偿债能力（FINL）标准差极大，印证了企业之间的实力相差悬殊。企业的规模标准差很小，说明该行业企业的规模与其实力没有过大的关系，不能以规模来衡量企业的实力。

表2 描述性统计分析结果

（二）相关性分析

由表3相关性分析结果，可以发现财务绩效Z与研发投资在1%的水平上显著相关，与广告支出在1%的水平上显著相关，说明企业进行研发投资与广告支出对当期综合财务绩效是有促进作用的，初步验证了假设1和2。研发与广告投资没有显著的相关性，说明研发投资与广告投资在投入的比例与实际中缺少战略性与互动性，二者应有的协同作用可能转化为没有调节作用，假设3初步检验失败。当用单一指标净资产收益率（PRO）衡量财务绩效时，可以发现研发投资与当期PRO没有显著相关性，而广告支出与当期PRO在1%水平上显著相关，说明用综合指标衡量财务绩效时更能全面反映出投资对财务绩效的贡献意义。 PRO、LIQ、FINL、SIZE分别在1%的水平上显著相关，证明了盈利能力、资产流动性与企业综合财务绩效正相关，而财务杠杆与企业综合财务绩效负相关。由结果表明自变量、控制变量与因变量有直接的关系，变量选取是合适的，为以上设计的三个模型的研究奠定了良好的基础。通过共线性检验可以发现各变量的方差膨胀因子(VIF)的均值为2.85，表明不存在多重共线性问题，这是回归分析的前提条件。 （见表3）

（三）回归分析

模型1是检验研发投资与综合财务绩效Z－score的直接关系。在该模型中研发投资的系数显著(b=0.3827，p ＜ 0.01)，显示研发投资与 Z－score在1%的水平上显著正相关。很多学者实证发现研发投资对企业财务绩效具有时滞性，多是以单一的盈利能力指标为衡量标准的，当考虑用企业的资金流动能力、股票市场的反应情况、资产负债总额度综合来拟合财务绩效时会发现研发投资对每一年财务状况都会有细微的影响，虽然无形资产作用于财务绩效具有长期性，但企业作为一个系统，研发投资对财务绩效起着“润物细无声”的促进作用，检验了国家强调的创新驱动发展战略的正确性。所以研发投资与企业财务绩效正相关，假设1得以验证。

模型2是检验广告投资与财务绩效Z－score的直接关系。在该模型中广告投资的系数显著 (b=0.0826，p＜0.1)，显示广告投资与Z－score在10%的水平上显著正相关，但其对财务绩效发挥的促进作用小于研发投资。当期投入的广告以时效性与冲击性使新老顾客关注到新产品的功效与发展进程上，使他们有再次尝试新事物的动力与购买倾向，对财务绩效产生了立竿见影的效果，随着新鲜感的流逝，其对财务绩效的促进作用可能会逐渐减少。生物医药行业毕竟是以创新为发展空间的，创新对财务绩效的贡献远远超过了广告，广告只能当作辅助战略。这也为这些公司指明，研发才是企业获得长期可持续发展的原动力。所以广告投资与企业财务绩效正相关，假设2得以验证。

表3相关性分析

模型3是在模型1、2基础上的扩展模型。模型3加入了研发投资和广告支出的交互项的扩展模型来研究广告支出在研发投资与财务绩效之间发挥的调节作用。从表4中发现加入研发投资和广告支出的交互项后，研发投资的显著性水平从1%降到5%，广告支出的显著性水平从10%降到对财务绩效不显著，研发投资和广告支出的交互项没有显著性，可以看到两种投资发生了轻微的替代作用，与预想的广告支出会增强研发投资对财务绩效的促进作用是相悖的。初步猜测广告支出在研发投资与财务绩效之间没有发挥出调节作用结果的原因可能有三：一是企业内部的决策与资源有限的矛盾冲突问题。研发投资、广告支出作为企业的两种投资，企业的资源是有限的，一方的投资额度会占用另一方的投资数目，生物医药行业管理者基于短期目的投放高额广告，而研发投资则更偏向于长期收益，两种投资的依托互补比例与进程出现了错位，导致两者的协同效应没有发挥，现金流结构比例与公司的实际情况相背离；二是该行业的竞争差异问题，该行业的竞争比较激烈以及行业的差距比较大。Askenazy（2010）等考虑了竞争强度的作用，发现广告与研发投资之间既可以是替代关系，也可以是互补关系。韩先锋，董明放（2018）指出只有适度的资本结构和较高的资本密度才能最有利于研发投入对企业绩效的积极影响，该行业企业资本结构和资本密度由于实力相差悬殊导致出现了不平衡，多数新兴企业资本密集度不够，多数的资金用来进行研发投资，很少有多余的资金用来宣传与包装自己。实力雄厚的龙头在推进研发的同时不惜用高额广告进一步提升品牌效应，实力的悬殊也是两种投资在该行业整体发挥不出协同效应的关键。三是广告支出没有发挥辅助桥梁功能，生物医药行业的产品与人的健康质量密切相关，现在投放的广告不够简明扼要，即使得到消费者的关注，但企业没有做到“互动营销”，即在向市场投入广告宣传产品的同时，没有及时收集反馈消费者的体验与建议，导致研发投资没有实时按照市场的需求进行研发，研发投资与广告支出没有在互动中发挥出对财务绩效的协同促进作用。因此，假设3未能得到验证。回归分析结果如表4所示：

表4回归分析结果

（四）稳健性检验

为保证实证结果的稳健，用以下两种方式进行稳健性检验。其一用广告支出的自然对数来代替广告支出与营业收入的比值进行稳健性检验，回归结果见表5；其二用现金比率代替速动比率作为衡量资产流动性的变量，得出三者的关系是一致的，即研发投资与广告支出分别对综合财务绩效有正向促进作用；研发投资比广告支出对综合财务绩效促进作用更强；二者的交互项对财务绩效没有发挥作用，即该行业广告支出没有发挥出对研发投入绩效化的调节作用，可见该结果具有一定的稳健性。

表5回归分析结果

六、结论与启示

本文通过实证选取了2012-2017年沪深A股生物医药行业共618个研究样本并结合生物医药行业的基本情况，主要得出以下结论：（1）生物医药行业研发投资对当期综合财务绩效有显著的正向促进作用。研发投资在企业内部会提高生产效率，形成差异化，给予利益相关者良好预期等方面作用于财务绩效，用综合系统的方式衡量财务绩效时，生物医药行业的研发投资对当期的运营发展，内部留存收益，偿债能力，中小股东的预期几个方面有优化效应，克服了单一指标衡量财务绩效时研发投资会出现的滞后性。（2）生物医药行业广告投资对综合财务绩效的正向促进作用小于研发投资。广告投资通过降低企业研发投资成果的信息不对称性使得研发成果在消费者使用中实现价值，从而逐渐树立品牌，获得无形资产给绩效带来的收益。结果显示广告投资对综合财务绩效的正向促进作用小于研发投资，研发投资仍然是该行业提升绩效的关键，已有公司用高于研发投资的资金来加大广告支出是不明智的，会出现资源挤占后果。（3）生物医药行业研发投资与广告投资交互对财务绩效没有发挥出应有的效应。其一是该行业没有做到“互动营销”，即在向市场投入广告宣传产品的同时，没有及时收集反馈消费者的体验与建议，使研发投资没有实时按照市场的需求进行，影响研发投资与广告支出在互动中发挥出对财务绩效的协同促进作用。其二是研发投资、广告投资作为企业的两种投资决策，一方的投资额度会占用另一方的投资数目，投资比例结构与公司实际相悖，亦或是两种无形资产构建行为节奏不一致，导致它们的协同效应难以发挥，造成投资转化为生产力的能力削弱。

上述研究结论从实践上对生物医药行业具有以下方面的启示。（1）企业作为一个复杂的信息系统，应根据自身所处的成长阶段、发展目标及战略、市场环境等内外部因素合理配置两种投资的比例，做好“互动营销”。研发投资作为一种积淀差异与品牌的利器，要随着不同的内外部情形进行战略布局。研发投资具有长期性、风险性，可以借助恰当比例的广告支出发挥辅助桥梁功能，生物医药行业的产品与人的健康质量密切相关，投放广告不仅要简明扼要，还要做好“互动营销”，在各个销售网点收集汇总消费者的反馈与建议，在研发的过程中融入消费者的需求，在研发过程中规避产品难以被接受的风险，使其更具实用性，研发投资与广告支出在良性互动中将发挥出对财务绩效的协同作用。我国生物医药行业要致力于以 “研发与互动营销”的模式在国内外打造属于中国人自己的生物医药知名品牌。（2）国家政策要向生物医药行业公司倾斜。国家应通过相关税收优惠、鼓励企业在国外设立科研机构、向自主研发新品的企业适度倾斜等政策提高企业自主研发的积极性。（3）监管部门发挥对上市公司的考核与监督作用。以新公司报告期的销售费用率以及研发投资项目的贡献率作为其首次公开发行或上市考核的标准。重点关注高销售费用率的公司，考察其广告投资的合法合规性，及其与研发投资进度的匹配程度，有无虚假与隐瞒。监督上市公司高管有无故意操纵或中断研发与广告投资来进行盈余管理或舞弊的行为等。■