内部资本市场对企业现金持有与研发投入持续性的影响——基于集团下科技企业样本的经验证据

吴 凡，陈良华，祖雅菲

(1.东南大学 经济管理学院，江苏 南京 210096； 2.南京理工大学 经济管理学院， 江苏 南京 210094)

一、引言

科技企业研发投入的持续性有时比研发投入的规模和强度更为重要，因为研发平滑性与科技企业竞争优势的持久性息息相关[注]Schroth E，Szalay D.“Cash Breeds Success：The role of financing constraints in patent races”，Review of Finance，2010,14(1)：73-118.。Almeida等[1]发现企业出于防御性动机持有现金，能缓冲外部融资波动的影响，有利于捕捉未来投资机会；Brown等[2]认为企业利用现金储备大大降低了研发投资波动的幅度；Kim等[3]研究表明，由于外部资本市场存在信息不对称，企业偏好持有更多的现金持资助研发投入。不过，保持研发持续性是需要以现金持有成本为代价的，而当前经营环境条件下现金持有的成本却在不断攀升[注]吴淑娥等2016的研究表明，我国企业中接近1/5的账面资产以现金形式存在。由于普遍存在融资约束、利率波动等环境，企业持有现金成本增加。。研究现金持有与研发平滑效应关系是目前科技企业研发投入研究领域关注的重要问题。

一般企业现金持有与研发平滑效应关系影响的研究背后存在着一个隐藏假设：外部资本市场存在性假设，即企业与市场的边界是相互独立的，企业只受到外部资本市场的影响。但是，随着我国国民经济的快速增长，集团已成为我国企业的重要组织形式。集团下科技企业不仅受到外部资本市场的影响，还受到集团组织形成的内部资本市场影响。内部资本市场是以集团内行政命令替代外部自由市场的配置，可作为外部资本市场的有效替代和补充，缓解融资约束以及进行资金配置。引入内部资本市场环境，原隐藏的基本假设将需要拓展。受外部资本市场和内部资本市场环境共同作用下，集团科技企业现金持有与研发平滑效应关系将会产生的变化，是理论与实务界均需关注的问题。内部资本市场与外部资本市场相比，具有信息对称、资源共享等优势。引入内部资本市场环境因素，集团下科技企业融资环境发生变化，现金持有的动机与成本与一般企业不同，现金持有与研发平滑效应关系具有特殊性。

本文将阐释集团下科技企业现金持有与研发平滑效应的特殊规律：研究引入集团组织属性后，内部资本市场效应对科技企业现金持有与研发平滑效应关系产生的影响。本文使用沪深主板高科技上市公司的数据，运用系统广义矩估计方法(SGMM)，首先探讨我国科技企业现金持有对研发平滑效应影响的一般规律；然后阐释集团组织属性引入后，现金持有与研发平滑效应关系发生的变化；最后进一步分析产生变化的机制原理。本研究的贡献在于：第一，引入内部资本市场和释放外部资本市场存在性假设，在集团背景下考察现金持有与研发平滑效应的关系，为理解研发平滑效应提供了新视角，丰富了现金持有与研发平滑效应之间的研究；第二，从内部资本市场的剩余控制权效应与集团股权结构两个视角阐述集团背景对现金持有与研发平滑效应关系的影响，丰富了机制分析；第三，研究结论对科技企业保持研发投入持续性提供了新思路。

二、理论分析与研究假设

(一)集团下科技企业现金持有与研发平滑效应的关系研究(有效性研究)

科技企业研发投入的持续性是维持自身持久性竞争优势的重要保证。在融资约束极紧或研发计划突变情况下，现金作为科技企业流动性最强的资产，成为保障研发投入持续性的重要缓冲器。Bates等[6]指出研发密集型企业较普通企业更倾向于持有大量的现金；Pedro[7]研究表明无论经济周期处于顺行或逆行，科技企业均会采用现金持有保持研发平滑。不过，企业现金持有的规模和长短是有代价的：流动性强的现金容易引起管理层的自利行为，造成管理层与股东之间的代理问题，形成现金持有的代理成本[8-9]；企业为应对融资环境不确定，牺牲其他投资机会进行现金储备，形成现金持有的机会成本[10-11]；高额的现金持有也会为企业带来更多的管理成本[12]。本节按一般性和特殊性两部分提出理论分析与假设，第一步讨论科技企业(含集团)现金持有对研发平滑效应影响关系是否支持“有效假说”(或“无效假说”)。换言之，探讨我国科技企业现金持有对研发平滑效应影响存在“有效性”。在此基础上，提出第二步假设：集团组织属性对现金持有与研发平滑效应关系的影响是否具有乘数效应。

1.一般科技企业现金持有与研发平滑效应关系研究

学术界关于科技企业现金持有与研发平滑效应关系的“有效假说”认为，研发投资风险性高，难以获得债务融资，市场择机等因素的存在使股权融资具有间歇性。企业的现金较为容易获得，能够及时为研发投资提供资金[13]；持有现金能够缓冲科技企业内部现金流波动的不利影响，成为研发活动中持续稳定的重要来源[14]；与低现金持有的企业相比，高现金持有的企业在专利竞赛中更容易获胜，现金持有在企业的创新中起着重要的战略作用[15-16]；而持有“无效假说”观点的学者则认为，现金具有最强的流动性，更容易被管理层或控股股东挪用，转换成私人收益而不进行投资，造成投资不足。根据Jensen[9]提出“自由现金流”假说：现金持有可能促使管理层追求个人利益或建立企业帝国，故现金经常被占用或被用来进行低效率的投资。企业研发投资活动规模大、周期长，且未来收益有较大的不确定性，自利的管理层有动机开展寻租活动，加之其与股东之间的代理冲突，管理层更倾向于为自己谋利而不为创新活动提供支持[17]。

面对企业现金持有对研发投资平滑效应的争议，本文认为，在我国经济环境下，科技企业现金持有对研发平滑效应的影响表现为“有效假说”。(1)科技企业外部资金筹措具有不同程度的成本，普遍存在融资受限问题；(2)科技企业内部现金流入与流出在数量上不平衡，波动性较大；(3)与普通企业相比，科技企业具有更好的发展潜力与产出回报。因此，在权衡成本收益的情况下，企业愿意花费一定成本来持有现金保持研发平滑效应。据此，本文提出H1a：

H1a：我国科技企业会使用现金持有保持研发平滑效应，即现金持有变化量与研发投资呈负相关。

2.集团属性对现金持有与研发平滑效应关系的影响研究

集团下科技企业现金持有与研发平滑效应的关系与一般科技企业不同(即集团组织属性在科技企业现金持有与研发投入平滑效应的关系中起到怎样的作用)。集团(business groups)是企业间由某种特定纽带关系关联在一起的企业联合体，这种联合体通常有共同控制权[注]共同控制权主要包括股权控制、经营性控制以及家族和血缘关系的协调控制(Khanna and Palepu，2000a)，但各国的集团企业形成过程和组织形式大有不同，我国相关法规对企业集团的定义为“以资本为主要纽带，两个或两个以上独立企业，组成具有稳定控制和被控制关系的企业法人联合体”。。Khanna和Palepu[18]将新兴经济体的集团视为不完善制度环境的组织反应，可以有效提高集团成员企业应对融资波动风险的能力，扩大融资规模。首先，集团成员企业间可以进行风险分担(risk-sharing)。通过风险分担，成员企业陷入破产的概率降低，在对外融资中信誉提高，容易受到外部投资者的青睐。Khanna等[19]对跨国企业的经验研究中发现，巴西、韩国、台湾地区及印度等新兴经济体中，集团成员企业具有明显的风险分担行为。He等[20-21]对中国集团的研究中也发现，集团的风险分担行为提高了成员企业银行贷款的规模。其次，集团成员企业之间存在互保行为。通过互保行为，成员企业不仅可提高外部融资规模，还能有效缓解自身现金流的波动。Shin等[22]认为，集团成员企业以内部资本市场为基础，会相互担保来获得外部资金。Jia等[23]研究发现，中国集团成员企业间存在大量基于贷款的关联交易，满足成员企业资金需求。

本文认为，引入集团组织属性后，会对科技企业现金持有与研发投资平滑关系起到积极的弱化调节作用。(1)集团组织属性引入后，可以改善科技企业对外融资受限程度；(2)集团组织属性引入后，利用集团内部资金调配，可以改善科技企业内部现金流入与流出的不平衡性。

基于此，本文提出H1b：

H1b：与独立企业相比，集团下科技企业运用现金持有保持研发平滑的依赖性减弱。

(二)集团下科技企业弱化现金持有与研发平滑效应的机制研究(机制性分析)

引入集团属性后，对科技企业现金持有与研发平滑效应关系起到积极的弱化调节作用，本节着重研究其作用机制问题。内部资本市场(internal capital market,ICM)是外部资本市场的对称，是存在于企业内部的资本市场和以集团总部行政命令替代外部自由市场配置资金的市场。对内部资本市场的考察可以从剩余控制权效应与集团股权结构这两个角度来说明，集团内部资本市场是如何使集团下科技企业现金持有对研发平滑影响结果发生乘数效应的。

1.剩余控制权的调节作用

内部资本市场的剩余控制权效应是指集团总部通过行政化组织的信息对称、资源共享和执行力强等优势，缓解成员企业融资约束和提高组织资金配置效率的一类现象。Grant[24]和Deloof[25]等学者对这类现象做了不同角度的阐述：(1)由于集团成员企业内部合作，集团总部具有更多的信息优势[26]。在集团内部资本市场运作良好的情况下，成员企业与总部所获得的投资信息相对完整，总部能较准确地进行投资决策并有效配置资源，提高资金配置效率。(2)在资金配置的过程中，集团总部的角色是积极的。为保证集团整体投资收益，总部在股东利润最大化的前提下，更高效地对成员企业配置资金。(3)总部资金配置的行为具有多重激励作用。总部按收益高低决定是否为投资项目进行资源再配置，能够监督并促进成员企业将资金投入到有创造价值的项目上[4,27]。Almeida等[28]指出信息透明、收益率高、前景好的的成员企业更容易与总部签订借款合同，降低企业陷入财务困境的可能性。集团总部利用内部资本市场的信息优势，对科技成员企业研发投资项目的信息掌握更真实，一旦确定高科技企业研发项目可行有效，总部会利用内部资本市场整合成员企业间不相关现金流，对该研发项目展开积极主动的资金配置并监督该项目的进展，一直持续到创新项目结束。集团总部通过内部借贷的方式将资金分配给成长性更高的科技成员企业，支持其长期有效的研发项目，保证其研发过程的平稳与持续。

本文认为，剩余控制权效应是集团下高科技企业现金持有对研发平滑关系弱化调节作用的成因。(1)由于我国大多数集团采用“收支两条线”、“内部银行”等资金集中管理模式，“多钱效应”较资金分散管理模式更加显著；(2)由于我国大多数集团形成是从行政化管理体制转化而来，建立统一化财务信息系统或财务共享中心比较顺利，较西方企业集团在信息标准统一和信息共享优势更加明显。

基于此，本文提出H2a：

H2a：剩余控制权效应在集团下科技企业现金持有与研发平滑关系中存在弱化的调节作用。即剩余控制权效应会减少集团下科技企业研发平滑对现金持有的依赖性。

2.集团股权结构属性的调节作用

内部资本市场的集团股权属性效应是指运用两权分离的杠杆效应与终极控制人“利益协同”作用，缓解成员企业融资约束和提高成员企业外部融资能力的一类现象。“控制权与现金流权”是否分离形成金字塔股权结构和水平股权结构两类集团企业组织结构。金字塔股权结构是与水平股权结构相对的一种股权控制结构[注]金字塔控股结构是指终极控股股东通过持有一系列中介层次公司的股权对底层上市公司实施间接控制的多层级、多链条的控制结构。在这种控制结构中，终极控股股东处于金字塔顶端，由它控制第一层级的公司，然后由第一层级的公司控制第二层级的公司，第二层级的公司再控制第三层级的公司，直到控制底层上市公司，并且终极控股股东对底层上市公司的控制权达到了标准临界值(LaPorta，1999；杨兴君，2003；王鹏，2006)。水平控股结构则与之相对，它指在终极控股股东控制一家公司后，进而在同时控制第二家第三家公司，这些公司都处于终极控股东控制下的同一水平。，其最显著的特征是使控股股东用较少的现金流权获得较大的控制权[注]控制权表明终极控股股东对成员企业的重大事项的实际决定权，现金流权则是最终控制人享有成员企业收益分配的权利依据。。(1)由于控制权和现金流权的分离，终极控制人可用较少的资金控制企业。为了维持股权的稳定，终极控制人倾向使用增加债务融资来增大可控资产的规模，使金字塔结构存在杠杆效应，这种杠杆效应在终极控制人控制权越大的情况下越明显[29-31]。在债务杠杆效应下，金字塔结构终极控制人可以通过增加子公司负债来增加集团可控资源的规模。李增泉等[32]从债务融资约束的角度分析了金字塔结构的成因，认为金字塔结构的杠杆效应能够放大集团债务融资规模；(2)金字塔结构两权分离特征对终极控股股东具有激励作用。研究认为，随着控制权与现金流权比例的提升，终极控制人会对成员企业产生“利益协同”作用[33]。具体来说，随着控制权的增大，终极控制人凭借控制权进行资源转移的能力提高，并与成员企业的利益也越来越一致，终极控制人倾向于提高公司价值来提高自身的隐性共享收益；随着现金流权比例的提高，终极控制人按比例分配得到的显性收益就越多，这对终极控股股东的激励效应就越明显。冯福根[34]与孟祥展等[35]指出，具有成长潜力、发展前景好的成员企业遭遇到经济波动时，终极控股股东会通过主动提供担保等方法，帮助其提高对外融资能力以渡过难过，以便在未来获得更高收益。与一般成员企业相比，科技成员企业具有未来竞争优势，能为终极控制人带来长期收益。在“利益协同”效应的驱使下，终极控制人愿意为处于融资约束中的科技成员企业提供担保等，保持其能够有充裕的资金持续进行研发活动。

本文认为，金字塔控股结构与水平控股结构的最大区别在于“控制权与现金流权”分离，这种分离可以使终极控股股东以较少的控制权获得更多的现金流权，形成债务杠杆效应。因此，“控制权与现金流权”分离是集团下高科技企业现金持有对研发平滑关系弱化调节作用的成因。(1)“控制权与现金流权”使金字塔结构存在杠杆效应，可以提高高科技企业融资规模；(2)“控制权与现金流权”使终极控股股东在“利益协同”作用下主动为高科技企业提供担保等帮助，改善高科技企业外部融资受限程度。

基于此，本文提出H2b：

H2b：集团结构属性在集团下科技企业现金持有与研发平滑关系中起到调节作用。即与水平结构相比，金字塔结构下集团科技企业的研发平滑对现金持有的依赖性更弱。

基于上述理论依据与研究假设，本文的研究框架图如图1所示。

图1 研究框架

三、数据来源与变量设计

(一)数据来源与样本选取

本文数据选取2007-2016在沪深A股上市交易的企业为研究样本，剔除ST企业、金融类企业、财务数据不全以及营业收入为负的企业；本文对所有连续变量进行了1%～99%水平的winsorize处理以减少极端值的影响。共得到2150个观测值，其中集团下科技企业样本为1520个，独立科技企业样本为630个。样本企业基本涵盖通信设备、新能源、生物医药等行业，符合国家对高科技行业的认定。数据来源国泰安数据库(CSMAR)与同花顺数据库，部分数据通过手工整理收集。所有数据处理在Excel 2016中进行，对SGMM的回归分析在Stata 14.0中进行。

(二)变量设计与概念界定

(2)集团变量：①集团属性(Group)：将满足以下两条件之一的企业界定为集团企业：a.若样本企业当年的终极控股东为实体经营的企业，且依据控股比例追朔控股东还控制着多个子公司，则该样本就确定为成员企业[36]；b.若样本企业的控股股东名称中带有“集团”字样，则也将其确定为集团成员企业[37]。本文采用虚拟变量的形式来表示样本企业的集团属性，当样本企业属于集团成员时取值为1，否则为0[21,38]；

(3)现金持有变量(ΔCasholdingi,t)：本文参考吴淑娥等[13]、刘端[39]的做法，采用现金及现金等价物净增加额与总资产的比值衡量。在稳健性检验中，本文采用现金及现金等价物净增加额取对数的方法替代原有现金持有变量指标。

(4)剩余控制权变量(Reni,t)：使用国泰安(CSMAR)数据库中“关联交易研究数据库”手工计算该变量。由于内部资本市场的剩余控制权效应主要表现为集团总部对样本企业的资金支持，该行为通常表现为内部借贷，因此本文根据关联交易方向与关联交易金额计算该指标，计算方式参照邵军[37]的研究，将样本企业获得集团内相关借款总额除以期初总资产。

(5)股权结构变量(Stru)：Shleife等[40]研究认为集团的股权结构对成员企业的融资有着重要影响，本文参照Laporta等[5]与陈希晖[41]对金字塔与水平结构的定义[注]La Porta等(1999)判断金字塔结构的条件是：①样本公司存在着终极控股股东；②在控制链条上，样本公司及终极控股股东中间至少存在一个由终极控股股东非完全控制的公司；③终极控股股东对样本公司的控制权必须达到20%以上。，按照股权控制图所反映的股权结构进行分组。样本公司属于金字塔控股结构取值为1，否则为0。

(6)控制变量：债务、权益等外部融资方式及企业现金流都对企业现金持有变化量有影响，本文参考吴淑娥等[13]、杨兴权与曾义[42]的方法，选择企业债务融资(Debti,t)、权益融资(EQi,t)及现金流(Cashflowi,t)等作为融资控制变量；企业长期投资机会已广泛被国内外学者所采用，本文将托宾Q(TQi,t)作为投资机会控制变量[43]；将营业收入增长率(Growthi,t)作为成长性控制变量指标，衡量企业的成长能力；参考吴淑娥等[13]做法，将反应企业短期投资能力对研发投资影响的企业新增投资(Newii,t)指标作为控制变量；另外，参照温军等[47]做法，使用公司规模(Size)与行业(Ind)作为控制变量。

具体变量定义见表1。

四、实证设计与分析

(一)研究方法与模型设计

本文采用Brown and Petersen[2]与Brown等[44]方法，以欧拉方程为基础，并加入现金持有变量构建动态研发回归方程。根据现有理论和实证检验方法，借鉴 Brown and Petersen[2]运用企业现金持有变化量与研发投资的相关系数来衡量的企业研发平滑[注]Brown and Petersen(2011)使用企业现金持有量与研发强度的相关系数来衡量企业研发的平滑，若该系数显著为负，则表明企业的现金持有存在研发平滑作用，若无关或接近于0，则表明研发平滑不存在。。首先通过模型(1)检验样本企业现金持有是否对研发投入起到平滑效应。

表1 变量定义及计算方式

β3ΔCasholdingi,t+β4Controli,t+dt+ai+vi,t

(1)

根据假设，本文将重点关注β3，预期β3显著为负，揭示现金持有对研发支出具有平滑效应。在进行检验时，本文采用分组对照的方式，考察集团下科技企业与独立科技企业在回归系数β3上的差异。

其次，本文通过模型(2)对集团属性是否对现金持有的平滑效应具有促进作用进行检验。在模型(1)的基础上加入了集团变量与现金持有变量的交乘项，在判断系数β3的正负与显著性的基础上，同时判断β4的正负与显著性。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*gruop+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(2)

本文使用模型(3)检验剩余控制权调节效应。在主效应的检验基础上，加入现金持有变量与剩余控制权效应变量的交乘项进行回归。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*Reni,t+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(3)

本文使用模型(4)检验集团股权结构属性调节效应。在主效应的检验基础上，加入现金持有变量与集团股权结构属性变量的交乘项进行回归。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*Stru+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(4)

由于在模型中纳入了研发投入的滞后项来控制研发投资的动态过程，为了克服个体异质性与内生性问题，本文参考Blundell和Bond[45]的做法，采用系统广义矩阵法(SGMM)进行回归估计。上述所有模型中dt为具体的时间效应，既能反映各个企业面对的随机干扰，又能控制研发需求变化产生的总影响；ai为不可观察的个体效应，来控制企业层面的所有不可观测非时变的研发影响因素(如产业、技术或行业等)；vi,t为随机扰动项。

(二)描述性统计与相关性分析

1.描述性统计

表2汇报了重要变量的描述性统计结果，本文根据科技企业是否属于集团分成两组进行汇报。从表2看出：我国科技企业研发密度最大值为23.627，最小值为7.528，差异较明显；外部融资(权益与债务融资)和内部现金流统计结果看，债务融资的均值最大，说明大部分科技企业利用债务融资进行研发投入；现金流与股权融资均值较债务融资小，两者不能作为大部分科技企业的主要的融资方式。对比集团样本与非集团样本，集团下科技企业的研发投资密度略高于独立科技企业，但两者差异并非十分显著；从现金持有变化量来看，集团下科技企业低于独立科技企业，说明独立科技企业现金持有变化量波动较大；将两者结合来看，集团下科技企业运用现金保持研发投资持续性的程度低于独立科技企业。

表2 主要变量描述性统计

2.相关性分析

主要变量的皮尔逊(Pearson)相关系数及对应的p值如表3所示。研发投入强度值与现金持有变化量显著负相关，这与本文预期假设预期相符。

表3 皮尔逊相关系数

在进行下一步回归之前，本文对系统广义矩估计(SGMM)做了序列相关检验和过度识别检验。其中序列相关检验(AR(1)与AR(2))显示，扰动项的差分存在一阶(AR(1))自相关，但不存在二阶(AR(2))自相关，故接受扰动项无自相关的原假设，可以使用系统广义矩估计(SGMM)；采用Sargan对工具变量进行过度识别检验，检验结果显示，在5%水平上显著，无法拒绝所有工具变量都有效的假设，因此不存在过度识别的问题。本文在汇报回归结果时均列出相应的序列相关检验与过度识别检验结果。在进行SGMM估计时本文采用稳健标准差，使检验结果更加稳定。

(三)回归结果分析

1.集团下科技企业现金持有与研发平滑效应关系回归结果

(1)一般科技企业现金持有与研发平滑

分组结果看，集团组与非集团组现金持有变化量与研发投入之间均显著负相关，而相较于独立科技企业，集团下科技企业对使用现金持有维持研发投资持续性的依赖性低。究其原因：由于集团的特殊组织形式，集团下科技企业所受到内外部融资约束减弱，在保持研发投入持续性的同时对现金持有的依赖性降低；国有组与民营组现金持有变化量与研发投入之间均为显著负相关，国有样本回归系数为-0.019，民营样本回归系数为-0.187，两者在1%的水平上显著。表明相较于国有科技企业，民营科技企业运用现金持有保持研发平滑的依赖性更强。究其原因：国有科技企业在进行外部融资时更容易受到投资者的青睐，而民营企业所受到的融资约束更大，为了保持研发投入的持续，民营企业更愿意采取建立现金池等方法抵御财务波动，表现为民营样本企业运用现金持有保持研发平滑的依赖性更强[37,46]。

表4 一般科技企业现金持有与研发平滑效应回归模型结果

注：括号内为t值；***、**、*分别表示在1%、5%与10%水平上显著。

(2)集团属性对科技企业现金持有与研发平滑关系影响

表5汇报了引入集团环境后，科技企业现金持有变化量与研发投入平滑关系的变化，模型(6)-模型(8)分别汇报了全样本、国有样本与民营样本的回归结果。从整体看，现金持有变化量与研发投资之间的回归系数分别为-0.018、-0.198与-0.169，并均在1%的水平上显著；现金持有变量与集团属性变量交乘项(ΔCasholdingi,t×Group)的回归系数分别为0.045、1.797与1.010，分别在10%与5%的水平上显著。这表明科技企业运用现金持有保持研发投入的持续性，但引入集团环境后，科技企业对现金持有的依赖性降低，与本文预期相符，H1b得证。

分组检验后，国有组现金持有变化量与研发投资的回归系数为-0.198并在1%统计水平上显著，现金持有变化量与集团属性交乘变量的回归系数为1.797，并在5%的水平上显著；民营组现金持有变化量与研发投资回归系数为-0.169，并在1%的水平上显著，集团属性与现金持有变化量交互项的回归系数为1.010，p值检验结果为5%。这表明，国有科技企业与民营科技企业会运用现金持有缓冲研发投入中面临的财务波动，引入集团环境后，国有样本企业与民营样本企业对现金持有的依赖性降低；国有样本企业的集团属性调节作用略高于民营企业样本，但两者差距缩小。究其原因，国有科技企业在落实国家科技兴国的战略中起到领头作用，研发投资力度更大。在高强度的研发投资背景下，依赖更多的现金储备预

表5 集团属性与科技企业现金持有及研发平滑关系回归结果

注：括号内为t值；***、**、*分别表示在1%、5%与10%水平上显著。

防财务的波动。引入集团属性后，这种依赖程度降低；相较民营科技企业，国有科技企业还受到国资委或各级政府部门的隐形担保，与集团属性的双重影响下，表现为对运用现金持有保持研发投入持续性的依赖程度比民营企业更低。然而，在集团属性的影响下，民营科技企业与国有科技企业对使用现金持有维持研发投资持续性的依赖性程度逐渐缩小。

2.集团下科技企业现金持有与研发平滑效应的机制分析

(1)剩余控制权效应的调节效应

表6汇报了剩余控制权效应在集团下科技企业现金持有与研发平滑效应关系中所起的调节作用，模型(9)-模型(11)分别汇报了全样本、国有样本与民营样本的回归结果。整体结果看，现金持有变化量与研发投资的回归系数分别为-0.947、-0.027与-0.002，在10%的水平上显著，说明集团下科技企业会运用现金持有保持研发投资的平滑效应；现金持有变量与集团内部资本市场效应交乘项(ΔCasholdingi,t×Reni,t)的回归结果分别为0.058(2.700)、0.045(1.820)与0.021(2.050)，表明集团内部资本市场效应对科技企业现金持有与研发平滑关系起到反向调节作用。在内部资本市场效应影响下，集团下科技企业运用现金持有保持研发投资平滑的依赖性降低，H2a得证。

分组检验结果看，国有样本现金持有变化量与研发投资的回归系数为-0.027，在10%的统计水平上显著，现金持有与剩余控制权效应交乘项的回归系数为0.045，并在10%的水平上显著；而民营样本现金持有变化量与研发投资的回归系数为-0.002，现金持有与剩余控制权效应交乘项的回归系数为0.021，两者均在5%的统计水平上显著。这表明，在集团下科技企业中，民营科技企业比国有科技企业对运用现金持有保持研发投资平滑效应的依赖程度更高；在集团剩余控制权效应影响下，民营科技企业对现金持有的依赖性降低。究其原因，民营集团下科技企业受困于外部融资约束，运用现金持有保障研发投入的平滑效应意愿更强；在集团剩余控制权效应影响下，集团总部运用财务共享中心，积极主动为具有发展潜力的科技研发项目配置资金，保障其研发投入的持续稳定。表现为，民营集团下科技企业对运用现金持有保持研发投入平滑效应的依赖程度降低更明显。

表6 剩余控制权效应与科技企业现金持有及研发平滑关系回归结果

注：括号内为t值；***、**、*分别表示在1%、5%与10%水平上显著。

(2)集团股权结构下科技企业现金持有与研发平滑关系

表7汇报了集团股权结构的调节作用，模型(12)-模型(14)分别为全样本、国有样本与民营样本的回归结果。从整体回归结果看，现金持有变化量与研发投资的回归结果分别为-0.091(-3.440)、-0.012(-1.730)与-0.005(-2.100)；现金持有变化量与股权结构属性变量的交乘项(ΔCasholdingi,t*Stru)回归结果分别为0.620(2.230)、0.005(1.770)与0.004(3.350)。这表明，金字塔股权结构对现金持有与研发平滑的关系起到反向调节作用，金字塔结构下的集团科技企业对利用现金持有保持研发投资平滑的依赖性降低。这与本文的预期相符，H2b得证。

表7 股权结构属性与科技企业现金持有及研发平滑关系回归结果

注：括号内为t值；***、**、*分别表示在1%、5%与10%水平上显著。

分组检验后：国有组现金持有变化量与研发投资的回归结果为-0.012(-1.730)，民营组为-0.005(-2.100)。这表明，相比国有集团下科技企业，民营集团下科技企业利用现金持有保持研发投资平滑的依赖性更高；国有样本企业现金持有变化量与股权结构属性交乘项的回归系数为0.005，并在10%水平上显著，民营组则为0.004，在1%水平上显著。这表明，相比国有集团下科技企业，金字塔股权结构的两权分离效应对民营集团下科技企业现金持有与研发平滑关系影响更大，其对运用现金持有保持研发平滑的依赖性降低。究其原因，金字塔股权结构本身具有债务杠杆效应，可以帮助科技企业扩大债务融资规模，并可提升多种渠道融资效率，有充裕的资金保证研发投入的持续稳定，减少对现金持有的依赖；我国民营集团通常由家族式企业发展而来，集团控制权往往掌握在家长式的创始人或家族成员手中，他们的利益与集团利益保持一致，更关注集团下成员企业是否能够长远发展。因此，当科技成员企业出现经济危机时，民营集团控制人会及时给予支持，以获得长远利益。

(四)稳健性检验

本文做了如下稳健性检验以保证回归结果的可靠。

(1)参照吴淑娥等[13]的做法，将现金持有变量的衡量方式变更为现金及现金等价物取对数的计算方式进行回归。回归结果与前文估计一致；将创新投资变量的衡量方式变更为企业研发投入与营业收入的比值进行回归，回归结果与前文估计一致。

(2)本文参照杨兴权等[44]的做法，将样本企业中经营活动现金流为负的企业剔除进行再次回归，回归结果与前文估计一致。

(3)本文参照Bond[37]与瞿华[48]的做法，对被解释变量(RDi,t)滞后一阶的系数进行检验。检验结果RDi,t滞后一阶系数大于固定效应估计值并小于混合效应估计值，表明本文采取GMM模型进行估计结果稳健。

五、主要研究结论与启示

(一)主要研究结论

本文研究集团环境后，科技企业现金持有与研发平滑关系的变化，并从内部资本市场的剩余控制权效应与集团股权结构属性两个角度阐释了该变化的成因。研究结果显示：(1)我国科技企业现金持有与研发平滑存在正向关系，一般科技企业(含集团下)通过建立现金池等方式应对研发投资过程中不确定问题；(2)引入集团环境后，科技企业对运用现金持有保持研发投资平滑效应的依赖程度降低；(3)本文从内部资本市场的剩余控制权效应与集团股权结构属性两个角度阐释，集团下科技企业运用现金持有保持研发平滑效应依赖程度下降的成因机制。具体来说，在剩余控制权效应影响下，集团总部利用信息优势，合理整合和配置成员企业间不相关现金流，并将其分配到具有发展潜力的科技成员企业中，缓冲由于融资波动带来的不确定性；集团股权结构属性是影响集团下科技企业现金持有与研发平滑关系的另一重要机制。由于金字塔结构存在“两权分离”特征，具有债务杠杆效应，能够提高集团下科技企业的债务融资规模；终极控制人对成员企业的支持和帮助，可提高集团下科技企业对外融资能力，缓解外部融资约束。剩余控制权效应与集团股权结构属性能够改善科技企业内部现金流波动的不平衡，并提高其外部融资能力，集团下科技企业运用现金持有保持研发平滑效应的依赖性降低，这种情况在民营样本企业中更显著。本文的不足之处在于对现金持有量的刻画不够全面，只考察了现金持有量的增量。未来研究中，可进一步探讨现金持有的存量、敏感性等多维视角对科技企业研发投入持续性的影响。

(二)政策启示

研究结论对保持研发投入平滑的重要启示表现在以下几个方面。

(1)引导科技企业保持合理现金持有水平，积极有效降低现金持有成本。研发投入的持续性在科技企业获取竞争优势中有重要作用，持有现金是科技企业保障研发平滑的主要途径。由于受到外部融资约束与内部现金流波动等影响，科技企业持有现金量的增加带来了高昂的成本。如何降低现金持有成本问题亟待解决：设定合理利益分配机制，减少管理层与股东之间冲突，减少现金持有代理成本；依据货币政策或宏观环境影响，结合自身经营水平，设定合理的现金持有量，减少现金持有管理成本；把握较好的投资机会，减少现金持有的机会成本。

(2)利用集团组织功能效应，有效保持集团下科技企业研发平滑。本文实证发现，集团组织属性的引入可以改善科技企业外部融资约束与内部现金流波动等问题。因此，引导有条件的科技企业组成企业联合体，以改善研发投资融资环境，提高融资效率，有效保持集团下科技企业研发平滑。

(3)完善集团内部管控模式和经营机制，保证内部资本市场效应的提升。内部资本市场效应的实现依赖于集团内部管理模式与机制的运行：提高集团财务共享中心建设水平，促进集团总部资金分配效率，提升集团下科技企业融资效率；合理制定激励政策，使总部积极主动配置资金，保证科技企业获得研发资金及时有效；科学划分总部与成员企业责权利，改善集团经营效率。

(4)合理运用“两权分离”杠杆效应提高科技企业融资规模，为保持研发平滑提供助力。“两权分离”具有杠杆效应可提升集团下科技企业的债务融资规模。科技企业应结合自身经营状况，优化股权安排，合理利用“两权分离”的债务杠杆效应，提高融资规模，为研发投资持续性提供保障。