房地产去泡沫：资金何往

龚奕洁

过去20年，每当中国经济不景气时，往往少不了房地产的刺激与提振。但在新中国建立70周年关键时点的今年，这一路径依赖却可能要被打破。

7月30日召开的中央政治局会议坦承“国内经济下行压力加大”，与此同时，首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，打破了市场对于房地产政策再度边际放松的预想。

房地产调控，金融先行。就在这次政治局会议前一日，央行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，要求“转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放，加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持。”《财经》记者从多个信源确认，央行对银行的新增房地产信贷结构提出了明确的目标要求。

根据央行所披露的《金融机构贷款投向统计报告》，截至2019年6月末，金融机构人民币各项款余额145.97万亿元，房地产贷款余额41.91万亿元，房地产贷款余额占各项贷款余额的比重为28.71%。上半年新增个人住房贷款占全部新增贷款的比例近23%。

事实上，金融领域早已开始收紧房地产融资，悄然释放中央严控房地产的决心。在此之前，不少地区银行个人住房贷款利率悄然上浮，央行及证监会等暂停拿地激进房企的债券和ABS融资，房地产信托规模受到银保监会调控，发改委限制房企境外发债用途等。现在对房地产资金大头的银行信贷也有了明确调控要求。

“今年上半年以来，经济下行但房地产价格仍在上涨，这表示资本价格發生‘结构性滞胀，这时候需要在稳增长和去泡沫中间平衡，从政治局会议表态来看，中央选择了去泡沫。”西泽研究院院长赵建认为。

但市场仍然不乏疑虑，在经济下行的时间节点选择房地产去泡沫真的是合适的时机吗？而如此大手笔地收紧房地产，可能会对房地产行业及上下游产业链、依靠土地财政的地方政府、房产财富的居民等产生怎样的连锁反应呢？

“什么是合适的时机呢？”一位资深监管人士表示，靠房地产提振经济这种传统做法，终究是饮鸠止渴的，而不是长期可持续。

“挤泡沫要注意节奏，防止出现处置风险的风险，防止出现日本房地产泡沫破裂和失落20年的情况。”国务院发展研究中心金融研究所银行研究室副主任、研究员王刚告诉《财经》记者，房地产上下游牵连影响确实很大，但是相信决策部门已经做好了压力测试等相关准备，会采取一系列对冲措施，找到新的经济增长动力。政治局工作会议也提出了旧改、城市停车场、信息网络等基建项目、制造业、农村消费市场等选项。

市场普遍预期，若能坚持调控政策，那么或许会有相当部分资金从房地产分流出来。但是资金将流向何处？

鹏杨基金总经理杨爱斌表示，最好流向资本市场，发挥资本市场的直接融资功能，中国市场或许能重演美国2009年之后十年经济科技创新驱动的转型复苏之路。

目前看来，这一美好预期是否可实现，尚未司知。

图1：银行业金融机构房地产信贷投放

图2：银行业金融机构房地产贷款余额占各项贷款余额的比值

房地产挤泡沫、促实体

7月30日晚间，人民日报官方微博对政治局会议的一则评论直截了当地表达了态度：无论重申“房住不炒”，还是首提不将房地产作为短期刺激经济的手段，在国内经济下行压力加大的背景中，尤显可贵，更传递出鲜明信号：炒房，此路不通，炒房客早该凉凉;而那些图谋撕开调控口子的机构，也别幻想靠房地产刺激经济！

自中共中央总书记习近平在2016年中央经济工作会议上提出“房住不炒”的定位和建立房地产长效机制后，相关言论在多个重要会议上被提及。2018年7月，住建部还联合七个部委进行了“楼市治乱象”专项行动。

但随着经济下行压力愈大，房地产调控在2018年底似有边际放松的迹象，2019年以来，房企融资窗口渐开，融资金额持续高位运行。而企业拿地明显加速，—二线城市和部分三四线城市土地市场都不同程度出现升温现象。苏州、杭州、南京、武汉、天津、西安等地土拍竞争激烈，“地王”频现。

楼市的小阳春让一些市场人士欣喜其“压舱石”的作用，亦有金融机构人士告诉《财经》记者，他们内部研判，这一轮房地产的上升周期还没有结束。不少市场人士对房地产投资的韧性和调控的再放松充满希望。

鹏扬基金杨爱斌日前在2019年中国资产管理年会上指出，下半年房地产投资大概率会降到6%以下，因为房地产销量出现负增长，而上半年土地购置的高增速不可持续，且2019年棚户区改造规模和货币化安置率均明显下降。

中央为什么选择在经济下行时收紧房地产？西泽研究院院长赵建告诉《财经》记者，“今年二季度，GDP增速6.2%，已经出现拐点，但房价却又上涨，这代表正在发生‘结构性滞胀。房价上涨的副作用也越来越大，包括对生产要素活力的挤出，以及房奴、消费抑制和贫富分化等社会问题。”

房地产的快速发展曾对中国经济的发展起到了重要作用：地方政府通过土地招拍挂出让及房地产税收获得财政资金，又凭借高估值的土地储备发行地方债;对于实体企业来说，依靠土地或住房抵押获取贷款;对居民部门来说，房价上涨还带来了财富回报。

但随着房地产过度吸纳资金，过度泡沫化，对实体经济和居民消费产生挤出效应。

2019年上半年，与房地产小阳春相对的是制造业低迷，房地产投资与制造业投资背离。中信证券指出，自2016年开始，房地产投资对制造业投资的促进作用已有所减弱，挤出效应占据主导地位，房地产投资增速每上升1个百分点，制造业投资增速将下降0.37个百分点。进入2018年后，房地产的挤出效应进一步加强，据测算，2018年至今房地产投资增速每上升1个百分点，制造业投资增速将下降0.78个百分点。

广发银行和西南财经大学联合发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国高达77.7%家庭资产用于房子。随着越来越多的城市居民成为“房奴”，居民部门杠杆率不断攀升，其对消费的抑制也越来越明显。

但也有不少市场人士担心，挤房地产泡沫或面临着连锁反应风险。尽管根据统计局数据，2016年房地产业增加值占GDP的比重为6.5%。但分析人士通常认为，房地产部门的直接贡献加间接贡献可能高达三分之一左右。海通证券姜超曾经测算，2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对GDP增长的贡献率高达36%。

随着政府对于地产放松预期的强势回应，A股市场，房地产、建筑材料、家电、装饰、钢铁等大幅下跌。截至发稿，申万房地产指数5日下跌5.95%，申万建筑材料五日跌逾4.74%。

在多位研究人士看来，坚持“房住不炒”定位已基本成为决策层的共识，但市场共识的形成仍然需要一定的时间。在房地产的问题上，政府、企业和居民的利益都是捆绑的，因此过去多年的历史经验往往显示，房价在政策调控中越调越强。

方正证券首席经济学家邵宇和宏观分析师陈达飞认为，坚持“房住不炒”的关键是房价能不能稳住。近期一些城市的调控政策就在着力“稳房价”。洛阳给房价设置“涨跌板”，大连则通过预售证进行价格管控。

图3：融资渠道收紧对房企的影响路径

融资全面收紧

房地产调控，金融先行。截至目前，央行、发改委、银保监会、证监会等多个部门均已发布了相关收紧政策，房企和多个融资渠道，包括银行信贷、非标、美元债、ABS等都受到严监管;在个人层面，央行、银保监会等对于个人住房信贷和居民杠杆率也提出“合理控制增速”的要求，并严禁消费信贷流向房地产。房地产融资调控已全面收紧。

5月中旬银保监会出台《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（简称“23号文”），被认为是监管开始收紧融资的开始。23号文中对于银行信贷、理财资金、信托公司等投向房地产的行为均有合规要求。

5月31日，有市场传出旭辉、金地等5家房企被列入暂停公开市场发债业务名单。21世纪经济报道援引接近监管人士的说法称，部分房企因为拿地激进，出现一些地王，已经引起中央层面的注意;央行与证监会将暂停部分房企的债券及ABS融资渠道。

6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴讲话中强调，必须正视一些地方房地产金融化的问题。“全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为。”

银保监会相关部门也迅速开始布局。首先是增长迅速的房地产信托。2018年，全行业房地产信托规模达到2.76万亿元，平均每家公司406.02亿元，较2017年增长18.30%。从房地产信托的市场格局看，行业前10的信托公司2018年房地产信托余额均超过700亿元，平均增速41.28%。

7月初，银保监会对中融信托、光大兴陇信托、五矿信托等部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，开展了约谈警示。几日后，北京银保监局又对包括中信信托、中诚信托等12家辖区内信托公司约谈指导。

《财经》记者此前从多家受到窗口指导的信托公司处了解到，每家信托公司的指导要求不同，但共同点是控制增量，“至少保证三季度房地产信托规模较上半年不新增”。

受影响最大的是土地前融业务。一位信托业人士告诉《财经》记者，土地前融比例的信托风控杠杆一般在1：1至1：2，但今年因信托竞争激烈，部分好项目、好公司、好城市等杠杆变得较高，可提升至1：4或更高。

内债发行遇阻，利用外债解内债燃眉之急的做法也被叫停。但7月12日，发改委发文，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，同时在外债备案登记申请材料中要列明拟置换债务的详细信息。

华泰证券指出，今年下半年是境内地产债的到期高峰，房企再融资能力将面临考验。而虽然6月、7月美元债放量，但未来一年到期压力不大。

穆迪研报指出，收紧开发商境外发债和信托贷款等相关规定对于中国受评开发商具有负面信用影响，特别是流动性状况疲弱且经营规模较小的开发商。但穆迪也指出其受评企业的海外债再融资或回购压力不大。

尽管此前一些地方银保监局对于房地产贷款占比过高、增速过快的银行，就以风险提示和窗口指导的形式，督促其合理配置信贷资源，降低房地产贷款占比。但7月29日央行召开的银行业信贷优化座谈会则提出了明确要求。

據《财经》记者了解，央行要求银行控制新增贷款中房地产贷款的占比，逐步调整信贷结构。

截至2019年6月末，金融机构人民币各项款余额145.97万亿元，房地产贷款余额41.91万亿元，房地产贷款余额占各项贷款余额的比重为28.71%。上半年个人住房贷款占全部新增贷款的比例近23%。

这场座谈会由央行、银保监相关部门，国有大行、政策性银行和部分股份行参与，据《财经》记者了解，相关的要求和细则尚未全面传达至地方监管部门和区域性银行。

有媒体报道，银保监会将于2019年下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求。某股份行人士向《财经》记者证实了这一消息，但多地银保监局和分局部门表示，没有接到会里的相关通知和布署。

机构、房企步入调整期

“如果（不将房地产作为短期刺激经济的手段）承诺可信，它将改变许多行为人的行为，比如：依赖土地出让金收入的地方政府、作为按揭贷款供给者的商业银行、住房剛需者、投资性和投机性购房者、囤地和捂房不售的开发商，以及觊觎房地产超额利润的实业家等。”邵宇和陈达飞表示。

直接受到调控的房地产企业和金融机构首当其冲，改变已然在发生。

据《中国建设报》报道，富力地产7月26日内部发文指示，下半年原则上暂停拿地，如遇优质土地等特殊情况，项目单独呈报集团董事长审批;且下半年的重点工作围绕“促销售、抓回款”开展，在确保销量的基础上追求项目收益最大化。

富力地产不是唯一这样做的房企。一家位于北京的头部地产公司人士告诉《财经》记者，该公司下半年也计划以清库存抓销售回款为主。

“说到底，过去几年房地产开发商的行为也存在问题。基本上他们就是融资拿地、再融资再拿地，但拿地后并不着急开展项目，而是捂盘惜售，这就扰乱了市场秩序，恐怕也是中央决策层对房企不满的地方。”赵建表示。

“我们公司上半年拿到几块地，现在节奏就放慢了。”一家总部位于广州的房地产企业的员工告诉《财经》记者，“其中资金比较充足的先囤货量，今年6月过后融资收紧了，地价—直在攀高，房价没有那么乐观，所以就缓一下。”

为预防高杠杆房地产企业的流动性风险蔓延，监管部门已将拿地激进、杠杆率高的一些房地产企业纳入监管。央行在前诉座谈会的公告文件中明确表示，将加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

而对于金融机构，也要改变传统对房地产信贷或业务的依赖。

“先挺过这半年再看吧。”一些受到调控的信托公司人士表示，这些信托公司最近都在寻找新的业务机会。尽管如今消费金融、慈善信托、家族信托等业务较火，也符合监管的希冀，但是收益成本比难以和以往房地产业务相比较。除个别案例，2018年不少业绩表现好的信托公司，多是房地产信托业务做得多的。

但是信托行业的人士对此并不太悲观，而其他一些未受到指导的信托公司仍对房地产业务感兴趣。“严守432，不投前融项目。”一位信托从业人士表示，仍然会有房企有融资需求。

“对于一些房地产业务占比高的银行，尤其是大中银行来说，信贷结构调整是一个不小的挑战，需要慢慢调整。”一位股份行人士指出。

《财经》记者根据上市银行2018年报测算，国有大行普遍面临调整压力。截至2018年末，六大行中工、农、中、建及邮储银行房地产贷款余额占比均超过30%;2018年工行、建行、中行的新增涉房贷款占新增贷款的比值均远超50%;新增4-A住房贷款放量，是拉动零售贷款和生息资产的“功臣”，除交通银行外普遍超30%。以建行为例，建行的新增涉房贷款占比达83.02%，新增个人住房贷款的占比达70.21%

王刚告诉《财经》记者，大行投向房地产，尤其是个人住房贷款，和商业银行的资本约束及房地产信贷的风险权重低有一定关系。有住房抵押的贷款风险权重通常为50%;而五大行和招行用内部评级法来衡量个人住房贷款的风险权重，通常都在25%甚至以下。

《财经》记者查阅银行年报发现，2018年五大行中个人住房贷款风险权重指标最高的是建设银行的25.37%，最低的是中国银行，仅为14.24%。

图4：2019年上半年40家典型上市房企融资情况对比

资金将流向何处？

“不挤房地产泡沫，流动性就出不来，成本降不下来，人心扭转不起来，科技创新起不来，股市涨不了，有百利而无一害，唯一受损的是囤地炒房的少数利益。”对于经济下行期是否是房地产挤泡沫的好时机，杨爱斌如是回答。

目前市场普遍预期，随着房地产调控整体趋严，后续流入房地产的资金将减少，被分流的资金将流向何处？

央行座谈会上，监管部门提出，房地产行业占用信贷资源依然较多，对小微企业、先进制造业、科技创新企业、现代服务业、乡村振兴、精准扶贫等领域支持力度仍有待加强。这和中央政治局会议精神强调的制造业、基建、农村消费等一脉相承。

但也有人表示，实体经济要有创新力和增长力，否则房地产泡沫挤出来，还是泡沫。

“中央的精神是金融服务实体经济，说明实体经济是基础，是主人，金融是仆人。金融不能反客为主，无法从根本上形成实体动能。还是首先要实体企业发展的好，政策需要在减少实体经济负担，降低经济运行成本等方面上下功夫。不然实体经济资产荒时候，硬是单方面在货币金融上逆周期调节，会出现资产泡沫和金融市场波动等问题。”赵建说道。

以制造业为例，中信证券研报指出，分流资金有望被导入制造业投资。仅考虑房地产对制造业的挤出效应，制造业投资增速将位于4.1%-6.5%的区间内。但对于制造业来说，短期内制造业的反弹仍受工业通缩、企业投产信心不足、外部风险等因素的制约。

一位银行业人士指出，投向制造业的信贷不良率一直较高，当然不同区域的产业禀赋不同也存在差异，银行也要根据对企业风控具体而为。

7月30日，部分期限的票据利率跌破2%，与shibor利率倒挂，也揭示市场“资产荒”的迹象。有银行票据人士表示，虽然银行要加大信贷投放，但目前大量企业需求疲软，银行只能多收票据，以此冲信贷规模。

“进股市最好，股票恢复直接融资功能，如果这样，我们能重演美国2009年之后的十年科技创新趋动的复苏。”鹏扬基金总经理杨爱斌这样告诉《财经》记者。

此前从中央到金融监管人士在多个场合指出，要加大直接融资的占比，构建多层次资本市场。科创板近期也已启航，亦需要资金流入。

对于中国投资者来说，股市和楼市一直是最主要的两大“吸金”源。2014年2月以来，也表现出此消彼长的“跷跷板”效应：2014年中楼市低迷下行之时，股市见底逐渐回升，这期间“卖房炒股”的事例随处可见;而在2015年5月-6月股市见顶开始暴跌之时，楼市逐渐复苏、上涨，这时候明显迹象表明“卖股炒房”的人增多。

赵建认为，投向股票市场能够改善企业资产负债表，但是现在中国股票市场发展还存在许多问题，过往投机功能多于融资功能，资本市场还需要一个长期的进化过程。