新三板再出发

王颖

万众瞩目的科创板火爆开市。值得注意的是，其中包含了曾经挂牌新三板的4只股票，分别是西部超导、天准科技、嘉元科技、南微医学。

与曾经挂牌新三板时的市值相比，上述四家企业在科创板获得了超高溢价。

“估值的提升不能简单类比。”有专家认为，科创板制度设计特殊，前五日没有涨跌幅限制，转板科创板市值高溢价并不能否定新三板的价值，反而说明了新三板在助力企业发展壮大方面发挥了巨大作用。

2019年7月22日，西部超导材料科技股份有限公司在科创板上市。

与科创板的“热”相比，新三板市场的“冷”也是客观存在的，市场活跃度低、流动性差导致新三板定价功能较差。改革，已经迫在眉睫。

此前证监会主席易会满曾公开表示，将统筹推进新三板改革，优化融资、交易、投资者适当性等制度安排，进一步提升市场活力和吸引力。

实际上，当前新三板改革已成共识，监管层近期密集表态，传递改革信号。

“深化新三板改革的时机已经成熟。”全国股转公司总经理徐明在今年5月一场论坛上表示，经过六年的发展建设，目前新三板具备了进一步深化改革的市场基础。

至于改革的方向，全国股转公司副总经理隋强提出，从融资并购改革、交易改革、分层改革、投资者适当性制度等四大方面有步骤分阶段推进。

新三板新一轮深化改革有望加速。

表：新三板转板公司概况

转板科创板

作为从新三板到科创板的“转板股”，西部超导、天准科技、嘉元科技、南微医学4家公司上市首日股价飙升，涨幅分别为267%、86%、101%、111%。

西部超导、嘉元科技、天准科技从新三板摘牌之前的市值分别为47亿、26亿、18亿，而科创板上市当日市值则分别达到了266.6亿、130.81亿、91.77亿，几乎是原来的5倍。

“二者估值不能简单类比。”联讯证券分析师彭海认为，新三板目前主要偏股权市场，科创板主要是二级市场，从股权市场到二级市场这中间叠加了时间成本、跨市场风险、不同交易制度等综合因素。而科创板作为目前关注度比较高的市场，前期流动性较好，也带来一部分的流动性溢价。

实际上，不仅仅是新三板，即使和主板相比、和港股相比，科创板的超高市盈率和市值高溢价也是显而易见的。

例如，中国通号H股7月22日收盘价仅5.43港元，22日A股暴涨109.74%达12.27元，接近H股的三倍之多。科创板目前25家上市公司的平均市盈率更是达到惊人的120倍。

业内人士指出，由于科创板特殊的制度设计，前五日没有涨跌幅限制，新股看似涨幅惊人、换手率奇高，但并不夸张，只是把原来的上市后连续涨停板的涨幅提前到上市首日罢了。

除了四家上市企业，数据统计显示，截至2019年7月17日，科创板共受理申请148家，其中与新三板相关的公司40家（包括15家挂牌公司、摘牌公司25家），占比27.02%。

上述40家新三板公司中，11家曾为创新层企业，占比27.5%，1家企业（南微医学）摘牌时尚未实施分层。

目前已通过上市委审议提交证监会注册的公司共31家，其中与新三板相关的公司5家（5家全部为已摘牌公司），占比16.13%。

科創板申报企业中有不少出自新三板，反而说明了新三板在支持和服务挂牌企业发展方面发挥了巨大作用，也折射了多层次市场体系发展的成效。大量初创企业通过新三板对接资本市场，募集发展资金。

25家已摘牌企业平均挂牌时间为2.1年，挂牌时间最长的为西部超导4.5年。以西部超导为例，其在新三板挂牌期间累计融资逾10亿元。嘉元科技在新三板挂牌期间，在2016年3月、2016年11月、2017年9月分别募资4725万元、5850万元、1.18亿元。

此外，科创板申报企业中，新三板公司在盈利（净利润）表现上略高于申报总体，见下表：

天准科技2015年的净利润为2773万元，2018年净利润达到了9447万元;嘉元科技2015年披露的净利润为1838万元，2018年净利润达到17643万元，企业成长显著。

正如证监会主席易会满所说，科创板是制度增量改革的试点，是“改革试验田”，要形成可以复制、推广的经验，推广到资本市场其他板块，从而统筹推进创业板和新三板改革，促进优势互补，推动多层次资本市场平稳健康发展。

不少受访的专家称，服务科技创新只靠科创板一个板块是不够的。科创板的高门槛决定了大量初创企业、中小微企业无法通过科创板获得支持，“即使对头部挂牌企业而言，转板科创板也需要经历新一轮成本投入，且后期仍然存在极大的不确定性”。

而新三板恰恰偏向于服务更广大的创新型、成长型中小微企业，挂牌成本低，程序更加简单，它与区域性股权市场共同组成了我国多层次资本市场金字塔的基石，塔基稳固了，整个金字塔自然屹立不倒。

“长远来看，科创板这支特种部队，是在新三板这一资本市场全面改革的基础之上的定向突围。新三板和科创板可以说是一种竞合关系，它们更像是先锋部队和主力部队的关系。”银泰证券股转业务部董事总经理张可亮打了个比方。

改革有望破冰

新三板改革已达成共识，监管机构于近期密集表态，向市场传递改革信号。

易会满表示，中小企业融资是金融供给侧结构性改革的重点。而深化新三板改革，进一步提升市场活力和吸引力，正是优化股权融资、推动中小企业发展的治本之策之一。

徐明提到，新三板的制度设计提高了证券市场对中小微企业的包容度，其优势在于企业挂牌新三板规则明确、预期稳定、流程透明。

在他看来，万家中小微企业通过挂牌，较好地解决了公司治理、会计信息规范和信息公开问题，扫除了对接金融体系的微观障碍。

“目前我国大部分中小企业还是以间接融资为主，即银行借贷。但银行普惠金融难以推行，很大一部分原因是中小企业信息不够公开透明。”张可亮称，“这个问题的解决需要一个要药引子，而新三板就是这个药引子。”

目前新三板面临着市场参与度下滑、融资并购功能下降、市场交易活跃度不足等问题。

在北京南山投资创始人周运南看来，问题的核心在于流动性困境。流动性是所有市场的根本和基础，没有市场流动性，就必定会导致一系列的不良市场反应。

目前科创板的资金门槛是50万元，两年投资经验，新三板500万元的超高门槛，则将大部分投资者挡在门外，现在新三板市场大概有40多万投资者，科创板大概有350万投资者，两者之间相差近9倍。

“前几年新三板一级市场已经很活跃了，每年定增额都在1000多亿，2018年降到600多亿，原因就在于二级市场。”张可亮直言，作为投资机构，从_级市场“批发”来的股权，是希望拿到二级市场“零售”卖掉，二级市场流动性不足，这个链条就无法继续。

资金的退出成为悬在新三板头上的达摩克利斯之剑。这些资金，有来自于股东的定增，也有来自于私募机构的投资和员工的股权激励，如果这些资金无法顺利退出，将极大地打击市场人士对新三板的信心。

监管层同样注意到了新三板市场存在的问题。

此前新三板开启了一系列存量改革的探索：优化了分层标准，配套了相应的差异化交易、信息披露制度，优化发行和并购重组制度，改革交易制度，建立做市商评价激励机制。

周运南认为，改革的速度和力度没有市场期望的快和大，主要是存量改革，增量改革很少，而增量改革才能对市场起到雪中送炭的功效。“当然存量改革是增量改革的基础，这有一个量变到质变的过程。”周运南补充道。

由此，新三板深化改革的最终落脚点，便落在了增量改革上。

隋强指出，下一步将推出授权发行，实施并联审查;推进交易改革，上线集合竞价交易系统;推进分层改革;研究投资者准入门槛的差异化，推动外国战略投资者、保险资金、社保基金、企业年金等长期机构投资者参与新三板市场。

其中最受关注的，莫过于分层改革。实际上，创新层之上再推出精选层的呼声，由来已久。有接近监管的人士表示，可能在今年年底或者明年上半年会有新的政策。

对于精选层的具体改革方案，市场上流传着不同的版本，张可亮告诉《财经》记者，“目前主流的设想，包括实施公开发行、降低投资者门槛以及连续竞价交易等要素。”

在他看来，目前新三板定增发行，最多不超过35人，改為公开发行、降低投资者门槛后，更多的人进来打新，交投自然活跃，再加上连续竞价，估值得到修复，投机机构能顺利退出，企业也更加愿意到新三板挂牌，“这是一个正向的良性循环”。

但也有市场人士指出，目前新三板连续竞价不现实，因为股权不够分散，股东人数少，交易少，不具备推出连续竞价的基础条件。

据了解，全国股转公司近日召集了数十家新三板做市商，探讨交易制度改革，考虑推出混合做市机制。

目前新三板交易制度有盘中做市交易、集合竞价，以及盘后协议转让。盘中做市交易和集合竞价只能二选一。创新层集合竞价交易每天五次，基础层每天一次。而所谓的混合做市机制，是将集合竞价和做市交易结合在一起。

周运南表示，混合做市既可以保证现有做市制度“提供报价和撮合交易”的初衷，又可以避免做市商的消极做市行为，还可以实现报价的公开，真正让做市交易的优势发挥至极致。

有机构研究团队曾表示，单一的竞价或做市制度各有优缺点，目前世界主要交易所均实行混合交易制度。

但在张可亮看来，目前新三板的做市制度效果不及预期，交易量不断走低，“现在做市商少，部分做市商是国有企业，决策链条太长，为了规避风险，不主动做市。有些做市商对公司的价值没有判断，股票涨了舍不得卖，跌了又不想买，反而助涨助跌。”

他建议放开私募做市，“私募在业务上更加聚焦，会更加积极地对公司的价值和风险进行研判，而且做市商多了可以相互交易，提升成交量。”

新三板改革迫在眉睫。随着科创板的稳步推进，也会为新三板改革打开新的空间，提供有益的借鉴。