美元与理智

沈联涛

上周三，美联储主席杰伊·鲍威尔宣布，下调联邦基金利率25个基点，理由是全球经济缓和和美国通胀偏低。这显然既无法安抚市场，更不足以令特朗普总统满意，他在联邦公开市场委员会（FOMC）召开会议之前，公开呼吁“大幅”下调利率。

宣布降息之后，特朗普发推文说，“一如往常，鲍威尔让我们失望了”。接着在周四，他宣布对从中国进口的3000亿美元商品加征10%的关税。或许市场情绪与特朗普相近，美国股市下跌1%，而美元兑其他货币则实际小幅走强。

我们该如何理解美元这个世界上最重要的储备货币的走势？

美元很重要，因为它不仅占据全球每日外汇交易额的44%，更占据各国官方外汇储备总额的60%左右。不论在岸或离岸市场，美元都具有很好的市场流动性，公司和政府均乐意借入美元，更不要说在利率较低之际。据国际清算银行报告，当前的离岸美债已达14万亿美元。此外，截至2018年底，美国净国际投资头寸（净债务）为9.5万亿美元，占GDP的47.4%。

值得注意，美国的2019年度联邦预算赤字已超过1万亿美元，使得总债务占到GDP的113.2%，净投资赤字到2024年将占据GDP的51.4%，国际货币基金组织据此直言不讳地警告：“美国公共债务已走上不可持续的道路。”

我们都知道特朗普先生的担忧。经济，特别是股票市场表现不佳的状态若延续到2020年11月选举前，他将很难赢得连任。为什么金融市场也会忧虑重重呢？

答案就在于股票市场与央行资产负债表之间存在非常密切的关联。自2015年以来，当美联储开始执行“正常”利率（通过加息）和扭转量化宽松政策（扩大其资产负债表）时，标准普尔500股票市场指数便大致在跟踪五大央行资产负债表调整的趋势。

一切都是相对的。在此期间，欧洲央行和日本央行由于担心经济增长迟缓，执行宽松政策。中国央行为防止在贸易摩擦期间造成过度紧缩，因而在去杠杆化的同时，调整了适应的流动性。因此，如果世界经济增速总体放缓的趋势要比预期来得更快，那么货币政策就不能收太紧，否则会将全球经济推向衰退。

美国现在却开始将美元政治化，以关税为武器，批评所谓货币操纵、过高顺差等的调门越来越高，对贸易伙伴和对手均施以加征关税或进行制裁等威胁，试图以此遏制其不可持续的贸易赤字和负债走势。

这是因为，特朗普及其政府中的一些人认为美元估值过高，并希望降低利率以帮助缓解估值上升压力。

但美国政府可能会陷入自己设置的非对称美元陷阱。美联储负责制定货币政策（这是影响美元外部价格的主要工具），但与汇率相关的责任则落在美国财政部。如财政部强化制裁措施，威胁操纵货币和/或增加关税，则其主要贸易伙伴可通过更宽松的货币政策，或允许其汇率贬值，即可轻易对冲。

汇率本质上是双边的。鉴于全球外汇市场规模如此庞大，如果没有主要储备货币国家央行的协同合作，美国不可能单方面令美元贬值。如今美国几乎威胁了所有这些国家，认为它们进行着“不公平贸易”、货币操纵等等，这些国家又怎会与美国合作？

上一次美元以干预手段成功贬值，还是通过1985年的“广场协议”。当时日本、德国、法国、英国和美国联合干预外汇市场以贬值美元。

這一次，美国将难以集聚各方力量通过另一个广场协议，因为欧洲、日本和中国可能不愿配合。事实上，在与伊朗和其他国家进行贸易时使用美元制裁，各方对这一做法上存在根本分歧，这迫使欧洲、中国、印度、俄罗斯和其他国家，开始考虑引入一套非美元的替代支付机制。此外，正如国际货币基金组织2019年度《对外部门报告》所显示，未来不断增长的贸易顺差国家，将更多出现在欧洲（特别是德国和荷兰），而非日本或中国。

这在很大程度上取决于德国或荷兰是否愿意使用其财政政策来重振全球经济，但基于2009年中国重振全球经济的惨痛经验，这些财政上趋于保守的国家，可能会鼓动赤字国家（主要是美国）来解决它们自身的结构性失衡问题，而不愿承担让自己经济陷入困境的代价。

因为美元是主导储备货币，美国从中受益，享有相当大的“超级特权”，但从长远来看，除非美国愿意承受强烈苦痛来纠正其结构性储蓄赤字，否则这种特权将不可持续。尽管特朗普想要的可能是“美国优先”，其他全球各国却将付出艰苦努力，它们会等着美国吁求相互合作和援助。贸易战没有赢家，这是一场持久竞争，主要看全球萧条出现后，殃及哪个国家最深。

世上没有免费午餐。美国必须通过合作而不是胁迫，在全球金融体系框架内运作。逞一时之匹夫之勇，比如在20世纪30年代通过斯穆特一霍利关税法案，这种保护主义的举措很可能将全世界推向另—场经济衰退。

在这个高度互联的世界里，没有哪个国家能长期单干，就连美国也不行。

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席;翻译：臧博，编辑：袁满）