外汇储备与货币供给量变动的实证研究

● 李 伟

一、引言

改革开放40年来，我国对外经济发展迅速，实现了从实体部门到金融部门逐步的有秩序的开放。从经济开放转变过程中，现行的外汇制度和外贸顺差推动外汇储备迅速增加，外商直接投资的增加亦推动了外汇储备的增加。我国的外汇储备持续保持在较高水平。外汇储备的增加提高了我国应对国际收支变动的能力，提升了中国的国际影响力，也为中国的国际举债提供了保证，为推进人民币国际化奠定了先行条件。但其增加也产生了一些不利影响，第一，在现有汇率制度下，增加的外汇储备以占款方式进入货币市场，市场上的流动性被迫增加甚至导致过剩；第二，外汇储备的增加影响了中央银行的货币政策，占款使得货币政策缺乏对冲手段；第三，外汇对冲占款在货币投放方面成为主要渠道之一，使得新增货币供应量存在于外贸部门，而其他经济主体缺少货币供给，不利于外部经济的良性发展。

二、外汇储备与货币供给量发展现状

货币政策的决策收到外汇储备变化的影响。中国人民银行从独立的行使央行职能伊始将信贷规模认定为中介目标，1994年，央行开始公布货币供应量的变动情况，1996年货币供给量正式成为中介目标，其数据每月向社会公布。1998年央行取消了贷款限额方面对国有四大商业银行的限制，推行在资产负债风险管理的新体制。中国人民银行正式放弃传统指令性计划的“中介目标”，货币供应量作为中介目标的地位已无可争议。2005年以后，中国货币供给量同比增长率在12%左右，后来逐步下滑，2018年月度货币供给量增长率为8%左右。

从1994年汇率改革至今 ，中国金融市场先经历了占款快速增加，被动回收贷款以抑制货币供应量增长，后来有经历了套汇逃汇的情形，货币供给扩张受到抑制，新世纪初期外汇储急剧增加在2014年年末达到3.8万亿元，2014年之后有所下降，2018年末为3.1万元，仍然处于偏高的区间。

央行发行票据是为了对冲外汇储备占款导致的货币投放过量，其目标是保持金融市场的内部平衡。然而，发行票据会对利率的均衡造成影响，进一步影响汇率的变化，最终会导致内部和外部均衡问题。在相对开放的经济体系中，内部和外部目标不一致，票据的发行是为了冲销外汇储备的增加，紧缩了货币政策，内部均衡的目标实现了，但是其导致的利率上升的压力和人民币汇率变动的压力对外部均衡造成很大的影响。

上面的分析其实还包括这样一个界定，即央行对冲操作的成本与外汇占款形式的基础货币规模的大小呈现高度正相关，当外汇占款规模较小时，央行很容易对冲这种外部冲击，但当外汇占款规模短时间迅速增加时，央行对冲操作的成本和效率就要大打折扣。这是因为，对冲操作就意味着紧缩货币，无限制的紧缩势必会造成国内生产萎缩和经济萧条，而不采取紧缩，又会造成资产价格泡沫和通货膨胀，这其实是一种两难选择，货币政策发挥不了应有的作用。

三、货币供给量与外汇储备量关系的实证检验

采用正式建立社会主义市场经济体制以来即1992年至2018年的金融数据，利用Stata14.0检验和分析外汇储备规模（X）和货币供给量（Y）的关系

先利用ADF单位根检验方法检验序列数据的平稳性，结果如表1：

表1 外汇储备的单位根检验

从表中的结果可以得出：外汇储备（X）的水平序列是去趋势去截距平稳的。用对货币供给量（Y）进行数据序列进行检验，结果可以同样得出：Y的水平序列是去趋势去截距平稳的。因此，外汇储备（X）和货币供给量（Y）在水平序列上均是同阶单整的，协整检验结果如表2：

表2 外汇储备（X）和货币供给量（Y）的协整检验

从表中可以看出：X（外汇储备）和Y（货币供给量）有且仅有一个协整关系，其协整关系进行标准化以后进行检验，结果仍然表明：外汇储备（X）和货币供给量（Y）的协整关系是存在的，说明两个变量具备长期稳定的均衡关系，但是尚不能确定两者之间是否存在相互影响关系，利用Granger因果检验检验二者之间的因果关系，如表3：

表3 外汇储备（X）和货币供给量（Y）的Granger检验

结果表明：外汇储备（X）是货币供给量（Y）的Granger原因，而货币供给量（Y）对外汇储备（X）的影响不显著，即货币供给量（Y）不是外汇储备（X）的Granger原因。

外汇储备变动对货币供给量的影响过程可以表示为一个关系链：国际顺差会导致国际净资产的增加，引起外汇储备增加，引致外汇占款增加，最终引起货币供应量增加。中国2014年之后开始按照以市场需求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，从实际来看，更偏重于固定汇率。蒙代尔-弗莱明模型对于开放经济条件下固定汇率制度的货币政策解释非常符合现实，是凯恩斯IS-LM模型放置于开放经济体系中的延伸，模型认为，固定汇率条件下货币政策是无效的。央行要实现一国经济内部和外部均衡，在固定汇率下是冲突的。

在固定汇率制度和本币升值预期的双重影响下，央行为了稳定汇率就要在外汇市场上不断的以外汇占款的形式投放基础货币，基础货币增加，相当于央行被动地采取了扩张货币的形式 ，在其它条件不变的条件下，这种被动扩张货币的结果使得国内流动性泛滥，在缺乏更多投资渠道背景下，将会助推资产泡沫和物价上涨。央行为了稳定内部经济的均衡，就要采取某种形式的紧缩政策，这种紧缩是被动性的，紧缩的后果会抑制国内的需求。

实际情况来看，央行会采取利率和存款准备金率手段来冻结流动性。但央行采取这种形式的操作其实在开放经济中的作用是极其有限的，尤其是目前资本流动的管制逐渐放开的情况下更是如此。如果央行采用提高准备金率和利率这类紧缩性的货币政策，这才把当期外汇占款形式的扩张货币政策的效果抵消掉，但是当外汇占款持续不断的超常增加时，央行所采用的这种形式的紧缩政策措施的力度也就越大。在固定汇率条件下，外贸顺差和外资流入会导致的外汇储备增加，除此之外，利率变动和人民币汇率变动的预期提高了人民币的套利空间，助推外汇储备的再度增加。目前，外汇占款已经成为央行基础货币投放的主要管道，所以说，在固定汇率制度下，央行为了保持外部平衡必须采取紧缩性的措施，这种措施会对国内生产形成不利影响，货币政策被动性增加。

四、对策和建议

（一）调整贸易模式

在出口贸易中，增加服务贸易和货物贸易的质量和层次，增加出口附加值。要重视进口资源、技术等，拓展经济发展空间，推进我国产业业结构升级。吸引具有较高科技、管理水平的市场导向型外商投资，调整现行招商引资政策，同时创造条件使其发挥更好的外资引入技术外溢效应。我们要积极创造条件使具有先进技术和管理水平的市场导向型外资发挥更好的技术外溢效应，同时鼓励内资企业创新，促进我国产业升级。对于市场导向型外资，为了在中国得到更好发展，实现在我国投资的系统化管理，不仅会把生产、销售等环节转移到中国，而且会在中国设立产品的研发和服务机构。

（二）实行宽出严进，鼓励资本流出

在目前面临经常项目和资本项目双顺差的情况下，促进国内资本境外投资，是缓解国内流动性过剩压力的一条有力途径。有序拓宽对外投资渠道，引导资金有序流出，积极支持国内具有比较优势和竞争力的企业“走出去”；同时，积极支持境内企业和个人境外直接投资，稳步推进实施境内机构投资者制度，减少外汇储备。

（三）推进外汇储备与外汇制度的协调

两者协调的最终目的是让汇率制度对外汇储备起到主要作用，外汇储备相关政策对汇率制度起到调节作用。在汇率浮动的预期下，国际资本大幅流入，结果是外汇储备的增加，货币政策主动性被削弱。推动外汇储备与外汇制度的协调有助于现行汇率目标条件下经济的平稳运行。