吴晓求：中国不会出现全面性金融危机

张军红

简介：

吴晓求，著名金融学家，中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长，教育部长江学者特聘教授，金融学一级教授。在宏观经济、金融改革和资本市场等领域有深入独到研究，是我国经济学界在资本市场研究领域有重要影响力的专家之一，是我国证券教学、科研、人才培养和资本市场理论研究的重要开拓者。代表性著作有《中国资本市场分析要义》《金融危机启示录》《变革与崛起：探寻中国金融崛起之路》《证券投资学》《互联网金融——逻辑与结构》《股市危机：历史与逻辑》等。

对于经历过文革的一代人来说，高考是改变命运的重要尝试。1977年当吴晓求得知恢复高考消息时，已经错过了当年的考试时间，但他没有放弃，经过一年多的刻苦复习，1979年他以优异成绩考入江西财经学院（现江西财经大学）。在选择专业时，喜欢哲学的吴晓求原本填写了江西大学哲学系，但在教育系统任职的父亲认为，党的十一届三中全会召开之后，经济建设将成为国家发展的重中之重，在征求吴晓求的意见后，将志愿改为江西财经学院计划统计系国民经济计划与管理专业，也因此改变了他的人生轨迹。

本科毕业后，吴晓求考入中国人民大学，相继完成硕士和博士研究生学习，并留校任教。由于学术水平出众，两次破格晋升之后，1993年6月，吴晓求成为当时我国最年轻的经济学教授之一。1994年因工作需要，吴晓求调入中国人民大学原财政金融系（后更名为财政金融学院），研究方向也由之前的宏观经济转向金融和资本市场。

中国人民大学是我国最早培养证券专门化本科生的高校，但在上世纪90年代初，我国对资本市场还缺乏系统研究，构建合理的教学体系成为人民大学首要解决的难题。吴晓求临危受命，在参考国外有关资料和我国证券法规的基础上，从改制、发行、上市、交易、信息披露、并购重组、退市等最基础概念入手，编写完成了一套七卷本的证券系列教材，后又浓缩成现在众所周知的《证券投资学》，他也因此成为我国证券教学、科研、人才培养的重要开拓者。

“我们这一代人最大的特点就是不断学习，当时对来自国外的先进理论、经验、方法、思想如饥似渴，吸取养料。”他告诉《经济》杂志、经济网记者，他们这一代人有一个共同的使命，就是把中国建设成一个现代化国家、一个开放的国家、一个法制的国家。他认为，中国作为世界第二大经济体，人民币理应成为国际货币体系中的重要一员，中国金融市场也应该成为新的国际金融中心，未来应该继续坚定推进改革开放，建立一套能吸收风险、分散风险、处置风险、有弹性的现代金融体系，这也是当前最重要的改革任务和目标。

发展资本市场是我国的金融战略，而非实用主义

《经济》：当前中国经济已经由高速发展向高质量发展逐步过渡，为适应经济发展的需要，中国资本市场应如何调整？

吴晓求：中国经济已经告别了高速增长，不太可能也不需要再进入两位数的增长阶段。对中国来说，6%-6.5%是一个很好的增速，随着经济规模的扩大，5.5%、5%也是完全有可能的。

在这一大背景下，很多人认为在中国发展资本市场非常困难，甚至持悲观态度。与欧美国家相比，的确要难得多，在很长一段时间里，我们不理解为什么要在中国发展资本市场，仅仅是从融资渠道角度来理解。实际上，资本市场对于中国经济增长、产业转型、金融改革非常重要，没有资本市场的现代化，就没有金融的现代化，中国经济的持续稳定增长就难以保障，产业升级换代也会变得缓慢。从这个角度来说，发展资本市场是中国的一种金融战略，而非实用主义。

中国发展资本市场遇到了很多障碍。一是观念障碍。资本市场是现代金融的枢纽和基石，只有理解了这一点，才会认真发展资本市场。资本市场的特征是成长性，过去我们一味强调重要性，强调资本市场中上市公司的重要性，但是投资者投的是成长性，而非重要性，他们要获得与风险相匹配的收益。投什么样的企业能够得到这种收益？一定是成長型企业，而不是成熟型、重要型企业，当然重要型企业同时又具备成长性是没有问题的，但如果仅仅是重要而缺乏成长性是不符合资本市场特性的，只有理解了资本市场的这一特性和战略定位，才能适时调整上市标准。

我之所以对注册制和科创板期望很高，是因为其符合资本市场的本来含义。科创板注重企业的成长性和未来，一家企业过去的成绩会体现在定价中，但是过去成绩好并不意味着未来也辉煌，上市后可能会出现衰退，除非像华为一样，具备极强的创新再生能力，但是目前很多企业并不具备这种能力。当年阿里巴巴和腾讯也并非很重要的企业，但是具有成长性，上市后市值增长很快，因此我们应该调整上市公司标准。

二是法律约束。中国是一个大陆法系国家，但是资本市场瞬息万变，每天都有新问题出现，如何应对和防范是我们遇到的实际问题。例如，在中国大陆几乎找不到投资者因上市公司信息披露欺诈索赔的案例，而在英美法系国家就非常普遍。此外，我们的法律有时还会演变成一种地方保护机制，同一种行为在不同地区，评判的结果可能完全不同，要解决法律层面的约束需要有很长的过程。

三是社会的透明度文化。资本市场的生命力来自于透明度，没有透明度就没有资本市场，说白了就是要讲真话，必须如实、全面、完整、及时地披露信息，以保证市场的公平。

基于以上三方面的障碍，与一般国家相比，中国发展资本市场要困难得多。不过现在情况正在逐步好转，相关部门也理解了资本市场的战略价值，也在推进深度改革，比如加强信息披露、调整上市标准、制定严厉处罚机制等。

与此同时，还应加强法律对投资者权益的保障力度，资本市场最忌讳的就是政策多变，政策一旦多变，投资者就无法形成预期，市场秩序就会混乱，建立一个相对稳定的市场预期，是未来我们努力的方向。

中国不会出现全面金融危机

《经济》：改革开放以来，我国金融资产急剧上升，达到360万亿元，金融资产的增长速度远比经济增长速度快，经济货币化率由1978年的0.318上升到现在的2.1。但中国并未出现系统性的金融危机，其中有哪些中国经验可以总结？

吳晓求：中国40年经济增长是一个奇迹。GDP规模从1978年的3650亿元增长到2018年的超过90万亿元，除去物价上涨因素，这种增长仍然是一个奇迹，让处于饥饿状态的国家走向富强，走向现代化。

取得如此重要成就的原因之一，就是金融的贡献。一方面，在处理金融与实体经济关系时，我们没有完全照搬发达国家的做法，而是有很多创造性。1978年M2的规模只有700亿元左右，现在已经超过180万亿元，这说明我国货币供应、货币存量的增长速度比经济增速要快得多，但是40年来中国经济并没有出现恶性的通货膨胀，也没有出现全局意义上的金融危机，这是一个谜，而这个谜的关键就在于很好地处理了金融与实体经济的关系。

另一方面，货币政策和央行也发挥了决定性作用。对一个国家而言，宏观经济政策一般是由财政政策和货币政策组成并综合发挥作用的。纵观中国40年的经济发展，财政政策对宏观经济的主动调节作用比较微小，真正起决定性作用的是货币政策，甚至形成了“独轮车”效应。此外，央行的逆周期调节效果也十分明显，在控制金融体系稳定的同时，不断创新货币工具，恰当运用金融杠杆推动经济增长，确保我国在货币规模较大的情况下，不会出现系统性金融危机。

《经济》：有观点认为，在未来2-3年里市场再次发生危机的概率很高，中国是否存在这种风险？

吴晓求：我不认为未来两三年中国会出现金融危机，从金融危机发生的逻辑过程和节点看，得不出这个结论。

金融危机主要由四种情况引发：一是货币危机，即一个国家的货币出现大幅度贬值，货币信用基础遭到严重破坏。例如历史上俄罗斯的卢布、泰国铢，就出现过严重的货币危机。而人民币一般不会出现这种情况，因为中国经济基础非常扎实，特别是经过40多年的改革开放，市场化能力很强，一个国家的货币既是这个国家长期竞争力的体现，也是这个国家信用的表现。我认为，至少在一个比较长的时期里，货币危机不会出现在中国。

二是银行危机，也就是说老百姓把钱存到银行后，出现流动性危机，到期不能兑付。中国的商业银行特别是大型商业银行，如工行、农行、中行、建行、交行、招商银行等，各项指标都非常好，比较稳健，这得益于我们严格执行了《巴塞尔协议III》，有的甚至高于《巴塞尔协议III》的要求，因此在相当长的时间里，我国银行系统不会出现流动性危机，但中小商业银行存在的风险较高，应给予足够关注。

三是债务违约危机，即发行的债券不能按时进行本息兑付。这方面我们的确存在结构性问题，一些地方政府债、公司债存在到期不能兑付的风险，主要原因在于过去经济高速增长，债务发行时预期比较乐观，转入中速增长后，企业内外部环境发生了很大的变化，导致部分公司债无法按时兑付。地方政府债也存在规模较大不能兑付的风险，但是国债没有问题，金融债整体上也没有风险。从这个意义上讲，虽然债务市场有部分违约危机，但不会形成全面金融危机。

四是股市危机。其实中国的股市危机早在2015年就已经出现了，究其原因，杠杆融资是最主要的导火索，虚假信息披露、舆论导向也是重要诱因。未来不能肯定中国不会发生股市危机，因为股市波动是正常的，但只要控制在一定范围内就不会出现大问题。

目前互联网金融等新的金融业态也出现了部分爆雷现象，虽然规模相对较小，但是我们也要高度重视，避免中国金融的信用受到破坏。

综合来看，四种风险都还没有达到危机状态，未来中国可能会出现一些结构性金融风险，但不会出现全面性金融危机。

金融体系开放才是真的开放

《经济》：您曾讲过，构建全球金融中心对中国而言是比加入WTO意义更大的事，如何理解中国对构建全球金融中心的意义？我国的优势是什么？

吴晓求：中国金融体系现代化的核心是市场化和国际化，中国金融市场特别是资本市场，在未来应该成为全球性的金融中心，且是以人民币计价资产为特征的交易中心，这个意义要比2001年加入WTO更大。加入WTO标志着中国经济全面融入国际经济体系，参与国际分工与竞争，中国的经济市场也得到了极大拓展，竞争力不断提高。

然而，WTO层面上的开放并不是最终意义上的开放，金融体系的开放才是全面的、深层次的开放。推动人民币国际化是中国金融开放的前提，但是迄今为止，这个目标还没有完成，人民币没有完成完全可自由交易改革。虽然我们也在通过QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、深港通、沪港通等途径，尝试与国际金融市场进行有限度的联系，但是“堤坝”还是存在，我们只不过是在堤坝下建了几个渠道，流量很小。

中国是世界第二大经济体，中国金融市场应该成为新的国际金融中心，人民币也应该成为国际货币体系中的重要一员。人民币一旦实现完全自由交易，成为重要的结算性和储备性货币，中国金融市场的开放就是题中之义，资本市场上的股票、债券等也将成为全球投资者的重要配置资产。国际金融中心的建设，将极大推进中国社会法治化的进程，也会大幅度提高市场的契约精神和履约能力，让社会更加透明。当然在这个过程中，我们也会遇到前所未有的障碍，这个障碍比加入WT0还要大，应该做好充分准备。（刘璐对本文亦有贡献）