股指期货交易限制背景下沪深300股指期货价格发现贡献实证研究

梁晨

摘要：以对股指期货交易限制前、限制后、松绑后，将沪深300股指期货交易划分为三个子区间，分析政策变化前后，沪深300股指期货价格发现功能的变化情况。根据实证检验结果，在三个子样本区间内，期货市场对价格发现的贡献比例大于现货市场，但对股指期货交易限制后，期货市场价格发现功能贡献度下降，松绑后，贡献度又有回升。说明沪深300股指期货价格发现功能在限制后的样本区间内得到限制，在松绑后的样本区间内得到一定程度上恢复。

关键词：沪深300股指期货 价格发现贡献 永久短暂模型 股指期货交易限制

一、研究背景及意义

在2015年6月，A股市场发生严重股灾，为抑制股票市场价格大幅波动，从2015年8月起，中金所对股指期货的交易保证金和非套期保值日内开仓限制进行了多次调整，股指期货交易受到了极大限制;自2017年2月，中交所对股指期货交易开始逐步松绑，成交额和成交量相比限制后有小幅回升，但仍远达不到2015年股灾前的水平。在我国对股指期货交易进行限制的背景下，通过对期现货市场的价格发现贡献比例进行研究分析，可以指出对我国股指期货市场现阶段存在的问题以及需要改进的方向。

二、相关文献综述

郦金梁（2012）和曹栋（2017）从引入股指期货前后的角度进行研究，结果表明沪深300股指期货的推出对现货市场的流动性和价格发现能力都有提升作用。徐磊（2017）运用向量误差修正模型与信息份额模型，以沪深300、中证500股指期货为样本，发现2015年股市异常波动期间，股指期货对现货影响显著且具有价格发现优势。

丁逸俊（2017）通过构建仿真模型发现，对股指期货的交易限制措施在短期内是有效的，但中长期内股指期货基本功能将无法得到发挥。高苗苗等（2016）采用信息份额法，发现对我国股指期货交易进行限制后，相对于A50指数，A50股指期货的价格发现能力显著提升;同时，相对于沪深300指数，沪深300股指期货的价格发现能力显著降低。

三、模型设定

为定量分析期货市场和现货市场的价格贡献度，本文选用Gonzalo-Granger的永久短暂模型（PT模型）来分析期现货市对均衡价格的贡献度。

当期货、现货价格之间存在协整关系，并受公共因子Ct所驱动时，期、现货市场价格分别被分解为永久驱动部分和短暂波动部分。公共因子Ct为永久驱动部分;εft和εst表示价格的短暂波动部分，即期货市场和现货市场分别受自身的波动信息的影响。

根据PT模型的设定，设现货市场的价格发现比例为ρs，期货市场的价格发现比例为ρf，γs和γf分别为对应向量误差修正模型（VECM）的系数。该市场的价格发现比例值越大，即表明该市场对价格发现的贡献程度越大。

四、实证分析

本文选取沪深300股指期货2015年3月13日到2018年10月31日近月主力合约及沪深300指数5min收盘价。匹配相同交易日两者重叠的交易时间段，得到收盘价序列为42512组，数据来源为Wind。以对股指期货交易开始限制和初步恢复为时间节点，将研究的整个时间跨度划分为限制前、限制后和松绑后三个样本区间，其中三个样本数据组数分别为5808、16737、19967组。

根据E-G两步法关系协整检验与Granger因果关系检验，在三个子样本区间内，期货价格与现货价格之前存在协整关系。根据向量误差修正模型，得到相应的误差修正项系数，如表1所示：

五、结论及启示

在三个子样本区间内，期货市场对价格发现的贡献度占据了主导地位。但在期货市场对价格发现的贡献程度方面，限制前>松绑后>限制后，说明在对股指期货交易进行限制后，期货市场对价格发现的贡献程度降低;随着对股指期货交易限制的松绑，期货市场价格发现贡献程度又有所回升，但依旧没有达到对股指期货交易限制前的水平，这是由于对股指期货交易限制并没有完全松绑，沪深300股指期货成交量远远没有恢复到限制前的水平。

应继续对股指期货交易限制进行松绑，继续提高非套期保值日内开仓限制标准，降低非套期保值持仓交易保证金标准。此外，还要进一步完善金融衍生品的种类，推出更多种类的指数期货，为投资者提供更多风险对冲的工具，从而促进我国金融市场更成熟、更完善地发展。

参考文献：

[1]郦金梁，雷曜，李树憬.市场深度、流动性和波动率——沪深300股票指数期货启动对现货市场的影响[J].金融研究，2012（06）：124-138.

[2]曹栋，张佳.基于GARCH-M模型的股指期货对股市波动影响的研究[J].中国管理科学，2017，25（01）：27-34.

[3]徐磊，倪旸，杜朕威.我国股指期货对股票市场定價的研究[J].价格理论与实践，2017（12）：102-105.

[4]丁逸俊，冯芸.现货市场异常波动下股指期货交易限制对市场质量的影响分析[J].系统工程理论与实践，2017，37（10）：2481-2496.

[5]高苗苗，杨耀武，谢玮.新交所A50股指期货对我国股票市场的影响[J].金融评论，2016，8（06）：105-113+124.

（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）