会计师事务所声誉对IPO抑价影响的实证研究

(武汉大学 经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

本文研究的是会计师事务所声誉通过信号传递机制对股票IPO抑价水平的影响，现有研究结果表明，会计师事务所的声誉越高，越有助于降低新股IPO上市的抑价水平。然而，我国过去的研究则表明，对于国内IPO公司而言，会计师事务所的选择对新股抑价水平的影响并不显著。本文按照会计师事务所排名将样本分为国内会计师事务所与国际会计师事务所，分别检验选择高声誉会计师事务所进行审计是否会影响投资者的行为，从而影响IPO抑价程度。

二、文献综述

IPO抑价指的是首次公开发行定价低于市场价格的现象。当抑价发生时，由于信息不对称等原因，发行方以低于股票自身价值的价格进行销售，已有股东面临损失，而新加入的股东则能从其购买的股份中得到更高的回报。由于我国资本市场成立时间短，市场化程度不高，发展不够成熟，我国的IPO抑价程度显著高于世界上其他国家。

信息不对称被认为是造成股票市场IPO抑价的主要原因，由于发行者、承销商与投资者间信息透明度不同，为弥补投资者的投资风险，股票出现抑价。为降低抑价程度，发行人必须通过各种措施向投资者传递公司价值信息，以此降低信息不对称。其中，中介机构的选择就是发行人向投资者传递公司价值信息的重要方式。

国外文献中，Titman and Trueman(1986)认为，中介机构的选择将会对IPO公司股票的定价产生影响，高声誉的中介机构能够提供更有效、更准确的IPO定价的真实信息。Betty(1989)对Titman和Trueman提出的模型进行了实证检验。他的检验结果表明，选择大会计师事务所作为审计事务所的公司股票的抑价程度显著降低。Johnson和Miller(1988)进一步发现，承销商的声誉越高，其承销的股票的风险越小，上市后的表现更好。

而在国内相关研究中，李常青，林文荣(2004)对1999-2002年我国 A 股市场IPO公司进行研究后认为，不同于国外的研究结论，在我国，选择高声誉会计师事务所并不能降低IPO的抑价幅度，中介机构声誉假说在市场对会计师事务所选择的反应上解释力不足。而陈海明，李东(2004)以1996-2003年间我国507个IPO公司为样本研究后发现，聘请的中外合资或合作事务所知名度与新股发行的抑价呈负相关，国内会计师事务所知名度与新股发行的抑价呈正相关。刘卫和覃智勇(2009)以我国A股市场2004-2007年IPO公司为样本,通过对IPO公司数据的检验,研究发现国际四大会计师事务所审计的IPO公司股价的抑价水平较低,但并没有发现国内会计师事务所在降低公司新股抑价水平上的作用。

三、研究设计

(一)研究假设

中介机构声誉假说认为，高声誉的会计师事务所能够提供高质量的信息，使公司代理成本降低，使得投资者能够通过对会计师事务所声誉的判断考虑IPO定价的准确性，从而降低IPO抑价幅度。因此本文的原假设为：

H1：选择高声誉会计师事务所作为新股发行审计师的公司具有较低的抑价水平。

如果有证据表明该假说成立，那么说明我国股票市场上中介机构在信息可靠性和提高市场效率上发挥着一定作用。

(二)样本选取与数据来源

本文以2017年我国 A 股市场中在沪市与创业板上市的IPO公司为样本，在剔除一部分数据缺失的上市公司后，最终得到样本共284家。股票进行IPO的相关数据来自于国泰安数据库，而衡量会计师事务所的依据即会计师事务所排名数据来源于中国注册会计师协会2017年公布的《会计师事务所百强名单》，数据统计和分析采用统计软件Stata。

(三)模型及变量

1、模型建立

本文研究采取的方法为多元线性回归，结合我国情况，建立以下新股发行抑价的多元线性回归模型，用以研究各种影响因素对IPO抑价的影响：

AR=β0+β1reputation+β2income_rise+β3ROE+β4lnscale+ε

2、变量定义

(1)被解释变量

采用股票上市交易首日股价抑价率来反映抑价水平，即IPO抑价水平=(股票上市首日收盘价-发行价)/发行价。

(2)核心解释变量

事务所声誉变量(reputation)：根据DeAngelo(1981)的观点，采用会计师事务所的规模替代会计师事务所声誉的计量。本文将样本公司会计师事务所选择分为国际四大会计师事务所(简称国际四大，下同)、国内十大会计师事务所(简称国内十大，下同)和国内其他三大类，采用虚拟变量衡量。根据中国注册会计师协会每年公布《会计师事务所百强名单》所提供的排名情况，以外资事务所前四位和内资事务所排名前十位为标准，若负责IPO审计的会计师事务所属于排名前四的外资事务所或排名前十的内资事务所，取值1，否则取0。

(3)控制变量

①发行规模(scale)：发行股份数与发行价格的乘积取自然对数。

②主营业务收入增长率(income_rise)：IPO前2年主营业务收入/ IPO前1年主营业务收入-1。主营业务收入增长率为投资者提供了公司未来发展能力的信息，该信息直接影响投资者对股票价格的判断。

③净资产收益率(ROE)：IPO前一年公司的净资产收益率。净资产收益率反映了公司创造价值的能力，同样也会影响投资者对股票价格的判断。

四、实证结果

(一)沪市及创业板回归结果

首先对2017年沪市IPO股票进行回归，回归结果见表1中(1)列。会计师事务所声誉虚拟变量的系数为0.002，在经济意义和统计意义上均不显著，此外，回归系数的额符号为正，与本文假说不相符。因此，回归结果说明对于沪市上市公司而言，会计师事务所的声誉并不影响IPO抑价幅度。而控制变量中ROE与营业收入增长率的系数显著，说明这些因素会对IPO抑价率产生影响，且ROE与抑价率正相关，营业收入增长率与抑价率负相关。而发行规模对抑价率则没有显著影响。

为了进一步证实结论的可靠性，使用2017年在创业板上市的公司作为稳健性检验的样本，回归结果见表1中(2)列。创业板与主板市场相比，上市要求往往更加宽松，主要体现在成立时间，资本规模，中长期业绩等的要求上。这里会计师事务所声誉虚拟变量的系数虽然为负值，与假设一致，但t值仅为 0.198，仍然不显著，再一次证实会计师事务所声誉对 IPO 抑价率无明显影响。

因此，对于2017年沪市以及创业板的IPO公司样本，我们并不能发现会计师事务所的声誉带来的信号传递作用，市场并不能识别和接受这一信号。

表1 会计师事务所声誉与IPO抑价程度的回归结果

(二)国内十大及国际四大回归结果

由于国际四大会计师事务所(德勤、安永、毕马威、普华永道会计师事务所)在我国的知名度远远高于国内十大内资会计师事务所，现有的关于会计师事务所声誉对IPO抑价率影响的研究也多将会计师事务所区分为国内与国际两种类别，因此选取国内十大会计师事务所样本与国际四大会计师事务所样本分别进行回归，探究是否会出现不同的结果。

对国内十大会计师事务所样本进行回归时，会计师事务所声誉虚拟变量与发行规模的系数不显著，且声誉虚拟变量系数为符号大于0；控制变量中，ROE与主营业务收入增长率的系数虽然显著，但是接近于0，在经济意义上并不显著，因此说明这些变量均不影响IPO抑价程度。

对国际四大会计师事务所样本的分析分为沪市和创业板市场，首先对沪市上市公司进行考虑，结果见表1中(3)列。从国际四大会计师事务所选择对抑价水平的影响上来看，会计师事务所声誉虚拟变量的系数为-0.123，与抑价水平显著负向相关。检验的结果支持了假设，国际四大会计师事务所的选择有助于降低IPO公司新股发行的抑价水平，高声誉会计师事务所在向市场传递信号方面发挥了作用。在其他控制变量方面，除发行规模外，并没有发现其他控制变量对抑价水平存在显著影响。

而对创业板市场上市公司进行分析时，结果略有不同，见表1中(4)列。会计师事务所声誉虚拟变量的系数为负，t值为-1.7，达到边缘显著水平，而控制变量在经济意义和统计意义上均不显著。

总结实证研究所得到的结果可以发现，总体上对我国股票市场上的上市公司而言，无论是沪市还是创业板市场，会计师事务所的声誉都不会对股票IPO抑价率产生显著影响，即会计师事务所的信号传递机制在我国资本市场上微乎其微。而当将样本按照会计师事务所声誉和是否内资分为国内十大会计师事务所与国际四大会计师事务所进行分析，发现国内四大会计师事务所的信号传递效果不显著，但对国际四大会计师事务所样本中的公司，选择声誉更高的会计师事务所能够显著降低新股上市的抑价水平，有利于实现传递信息的功能。

五、结论及政策建议

实证研究表明，中介机构的声誉在我国首次公开发行市场并没有发挥显著作用，这说明在我国股票市场的信息生产和传递中最为有效的信息质量保证机制——声誉机制难以发挥作用，这必然影响我国股票市场的效率。而中介机构的声誉对股票市场的效率具有重要影响，因此，我们分析造成该现象的原因并提出可能的政策性建议。

实证结果中会计师事务所的声誉未能降低IPO抑价的原因可能有两个。其一，目前中国一级市场股票供求关系存在不平衡，认购新股收益高、风险小，投资者无需担心利益受损，如何获得新股才是关键，会计师事务所的声誉不会影响投资者的选择。其二，与国际四大会计师事务所相比，国内会计师事务所的声誉差异还没能被投资者认同。投资者更认可国际四大的审计质量，而并不认为国内十大和普通事务所之间在审计质量上存在明显的差异，从而造成了不同的市场反应。此外，由于制度不完善、丑闻频发等原因，国内会计师事务所的声誉很难使顾客得以信服。

对此，我们提出如下的政策性建议。第一，推行新股发行制度改革，市场化定价意味着使发行人和投资者产生对中介机构声誉的内在需求，从而为我国证券市场中介机构声誉的形成和发展并最终发挥作用奠定基础。第二，国内的会计师事务所应提高审计质量，建立良好的声誉，只有这样，才能在激烈的竞争中获得更好的发展。同时，监管机构也应当加强对会计师事务所的监督管理，规范行业行为，促进国内会计师事务所服务质量的提高。