一带一路背景下企业海外并购财务协同效应定量分析

摘要：在经济全球化和我国“一带一路”倡议的大背景之下，我国对外开放的程度不断加深，国内企业自身实力的不断增强，中国企业已经成为国际上海外并购的主要力量之一。成功的海外并购可以促进企业的利润增长，同时在国际商业上开拓一片领域，然而海外并购一旦失败，将会耗费企业大量资本，其所消耗的时间、经济收益等对于企业今后发展会带来不可忽视的负面影响。文章基于企业海外并购的价值创造为目标，通过研究并购风险、成本及税收等因素分析企业海外并购的价值增值核心所在，从而为企业“走出去”提供一定的借鉴意义。

关键词：一带一路;财务协同;定量分析

一、 引言

随着我国经济的快速发展，国内市场已经不能满足我国企业的发展需求，我国企业为了抢占国际市场，纷纷开始进行海外并购，并购数量急剧增加，尤其是在“一带一路”政策影响下，海外并购的主力军越来越大，但并购质量并没有成比例增加，也就是说很多并购是不成功的。这就需要我们重点关注企业并购中如何提高我国企业价值创造的并购管理上，探究其背后原因，找到成功并购之道。国内外对于海外并购财务问题的研究有很多，但主要集中在研究发达国家跨国并购，不能适应我国本土企业的管理需要。基于此，本文以跨国并购动因中的协同效应为理论基础，以中国企业对“一带一路”沿线国家动态并购的过程为研究对象，对其中所涉及的财务风险、税务问题以及财务整合能力进行分析，衡量中国企业对“一带一路”沿线国家并购的财务协同效率问题，并且以价值管理为基础，解读我国跨国并购财务协同问题，以此为基准进行效果评价，最终总结出具有普适性的结论。

二、 经典协同效应理论综述

国内外关于协同效应理论很多，国外的理论研究时间较长，成果也较为突出。国内的研究历史较短，研究结果可以更多体现我国企业的特点。

1. 国外综述。美国学者H.伊戈尔·安索夫（1965）首次从公司战略的角度对协同进行了研究，他认为，战略主要包含四个要素：产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同，其中协同说明企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新的事业。日本战略专家伊丹广之（1987）在《启动隐形资产》一书中，主张应该区别对待公司中的实体资产和无形资产的作用，并在安索夫的基础上进一步界定了协同概念，将其分解成“互补效应”和“协同效应”。同时他还提出了静态协同效应和动态协同效应的概念。Robert.J.Borghese（2002）首次对财务分析提出了重视，大量应用报表数据来分析企业的财务协同效应，他认为财务分析是对协同效应进行实证分析的有效手段。

2. 国内综述。国内的研究是以案例研究为主进行的，如许明波（1997年）针对并购中的财务协同效应的表现形式（合理避税效应、价值低估效应、预期效应等）进行了简要的论述。曾丽萍（2008）认为通过利润增加、合理避税、提高财务运作能力、提高融资方面的优势可以实现财务协同效应。葛杰（2009）在研究财务协同效应的文章中强调财务协同效应主要包括以下方面：账务处理效应、税收效应、财务管理效应、时间成本效应等。南星恒教授（2013）利用相应的度量模型来研究智力资本协同。江林忆（2016）认为财务协同效应可以改善资金不平衡问题、提高资金利用能力及议价能力，并产生减税避税协同效应、融资成本节约效应、营运成本节约效应。

笔者结合上述专家的论点认为：无论他们的观点有何不同，但是有共同点就是财务协同效应根本上是企业财务能力方面的体现，即企业可以通过不同的要素组合，打通资源的流通渠道，从而降低成本、提高利润、降低风险和增强现金流量等，从而促使企业经济效率与效益的提高，促进企业财务能力的增强和价值的提升。

三、 “一带一路”背景下的企业海外并购现状及问题

2001年我国加入世界贸易组织（WTO），彻底改变了我国经济发展的格局，全球化布局成为必然趋势。2013年我国提出“一带一路”战略，为企业的全球化发展带来新的契机。中国企业积极响应国家“一带一路”倡议，抢抓“一带一路”机遇，调整海外布局，建设“大海外平台”，发掘新的增长点，提高内部资源的利用效率，增强国际核心竞争力。虽然“一带一路”倡议带给我国企业带来众多发展机会，但因为沿线国家的环境多变复杂，企业“走出去”必然面临诸多不容忽视的风险和挑战，主要体现在以下几个方面：

1. 战略目标不清晰。很多企业盲目跟随政策进行海外扩张，缺乏清晰的并购路线图。很多企业在没有了解相应国家背景和充分的尽职调查的前提下，就冲入战场，抢夺国际市场，因对陌生领域的资源和信息了解不够全面，没有形成清晰的海外并购战略规划，使得企业在并购过程中困难重重，很难成功。因此，企业要想在海外市场占有一席之地，除了有全球化的愿景和视角之外，还需要对本企业的定位及战略目标有清晰的认识，并制定明確和具有可操作性的战略规划和方法，才能步步为营。

2. 风险管控不到位。在企业海外并购过程中，识别风险和管理风险是非常重要的一个环节，尤其是不同国家经济社会环境差别很大，文化差异也很大，如果不能在充分了解当地商业法律环境下就盲目进行投资并购，就会造成内外部资源协调沟通困难，导致企业不能正确识别关键风险点，在尽职调查中不能充分了解并购过程的风险及评估，从而增加企业并购风险，为并购失败埋下伏笔。

3. 价值评估体系不健全。虽然理论上企业并购有众多方法，但不同的估值方法计算结果差异很大。尤其是在选择现金流折现法估算并购价值时，需要对并购企业的财务信息有比较清晰的预测，如并购时间、并购现金流量和并购风险计量等，如果不能掌握清晰的并购信息，计算出来的结果指导效果就会比较差，这就需要企业进行多方面综合价值评估，多种方法和多维度进行分析，才可以得出较为客观的评估价值，从而为企业并购成功提供基础指标。

四、 企业海外并购财务协同效应的体系框架

企业资源进行整合之后，企业集团就可以进行整体性协调，由集团内各部分的功能耦合而形成链条性整体功能，这种整体功能就称为协同效应。这种协同效应简单地表示就是所谓的“1+1>2”，也就是企业各组成部分的价值进行组合之后的综合价值会超过各个价值之和。并购协同效应表现为企业进行并购后的整体效应会大于两个企业价值的简单相加。协同效应体现在很多方面，比如技术协同、信息协同、资源协同和财务协同等等。财务协同主要包括并购后可以降低成本、规划税收、降低财务风险和增加现金流量几个方面，如图1所示。

1. 最大限度地降低成本。降低成本可以从四个方面展开，首先是降低了交易成本，进行并购之后，企业各个要素之间的信息沟通属于内部沟通，如之前需要进行企业与企业之间谈判的合约，并购之后就是企业内部之间的协调关系，减少了交易环节和交易成本;其次，采购成本和物流成本也相应地降低了，并购之前按照市场价格进行定价，并购之后就可以按照成本价格进行处理，大大减少了企业之间物料和物流的成本，财务信息质量也会随之提高;最后，企业并购后可以将闲散资金进行统筹，增强了企业间的资金往来，从而降低了企业集团的融资成本、提高了融资能力和增强了企业的抗风险能力。

2. 更好地实现税收筹划。不管是产业链整合协同还是并购协同，进行并购之后，企业间的利润就可以实现内部整合，利润可以流向税率更低的地方，实现税收筹划，从而提高企业利润。利润的增长是企业增加价值的基础和保证，是投资项目可行的保证，也是营运资金得以顺畅周转的重要影响因素。

3. 降低风险。企业进行海外并购，实现全球化经营，从而达到不同地域、不同业务和不同产品的合作协同，实现多元化经营，通过综合不同企业和业务的管理能力，可以实现多元化分散风险的目的，在盈利能力和现金流量不变的情况下，降低风险就意味着提高了企业价值，优化风险管理是企业的目标之一。

4. 提高自由现金流量的利用率。自由现金流量是指企业实现的营业现金流扣除企业内部投资机会占用的和垫支的营运资金量等剩余的现金流量。这些现金流如果没有好的投资机会，对企业资源也是一种浪费。通过不同企业和业务的协同，降低交易成本、融资成本和税务成本等，从而提高企业利润，增强企业现金流量。同时，企业并购之后资源实现了更好地流通，可以让现金流量流向更好地企业，从而提高企业价值。

五、 企业海外并购协同效应模型分析

企业发生并购后，资金来源更为多样化，资金使用更加灵活化，协同效应会体现在很多方面，单纯从财务角度分析，协同效应的综合体现应是企业价值的提高，即并购后现金流量的增加和风险的降低，从而体现在企价值和效益的提高。也就是说，通过海外并购，企业可以充分利用专业化生产，在生产经营、行政管理等各个方面统一协调，在一定程度上提升企业的管理效率，从而实现了协同效应。同时也降低了资本成本和管理费用，改善了财务结构，提升了企业价值。

1. 财务协同效应定量模型。成功的并购活动需要很多前提条件，如选择合适的并购对象，采取合适的并购方式，选择适宜的整合模式，充分认识并购中可能出现的各种价值损耗因素，关注并购中的风险等，这些都体现在并购效率上，不要盲目追求协同增效而降低企业价值是企业并购的关键问题。由于财务协同效应可以看作是管理、经营、财务等综合并购协同效应的具体代表，并且集中反映在现金流的计算上，因此财务协同效应同样也可以运用净协同现值法，即从财务角度对协同效应的计算基本模型进行借鉴和应用。

财务协同效应=■■（1）

NPV=■■-■■（2）

其中：NPV代表并购时的净现值，可以根据并购项目未来年度收益净现值的大小来评价企业价值。

r折现率，一般有两种计算方法，一种方法是预期收益率，体现并购方预期的收益水平和要求;另一种计算方法是并购所需资金的资本成本，反映并购项目的融资成本问题。

n表示协同效应寿命期。

？驻CF代表并购整合后的预测现金流。

1. 并购后公司的现金流入量。并购后的现金流入量Ft=F1+F2+F3它由以下几个部分组成：

①F1是并购前并购方的现金流入量，这部分价值是沉没现金流，它同是否执行并购决策无关;

②F2即财务协同效应所带来的净增现金流，是由于税法、会计处理惯例和财务决策运用所共同产生的净增现金流量;

③F3是被并购企业的残值。

2. 并购后的现金流出量Ct=C1+C2，具体构成如下：

①C1是并购之前并购公司的现金流出量;

②C2表示并购方为了并购目标公司所付出的成本，具体包括融资手段和相应的支付方式等财务风险所产生的现金流出量。

从这个模型中我们发现，企业要想在并购过程中取得并购的正效应，主要取决于以下几个方面：第一，企业由于并购而形成的净现金增量，如由于并购后的成本的降低、税务的节约和会计处理等原因而实现的现金净增加量;第二，企业对被并购企业的风险的预测，或者说是对融资资金的信心及對融资成本和融资结构的把控，直接影响到该模型的折现率的取值，从而影响到企业价值的计算。第三，取决于对被并购企业的预期退出价值的评估，也就是被并购企业的预计净残值也会影响到财务协同效应的大小，当然这方面不起决定性作用。

3. 财务协同模型特点及适用范围。价值管理的核心内容是价值增值，首先需要对价值进行量化，用于衡量决策对其影响程度，根据公司财务理论提出的现金流量贴现模型，企业价值大小取决于三方面因素，分别是现金流量、风险和时间性，通过对企业价值驱动因素的分析，企业可以从这三个方面制定方针战略，优化资源配置，增进现金流，减少风险，从而持续提升企业价值。

（1）战略制定是先导。企业应全方位多角度布局海外战略，用全球视野来分析行业特点、竞争格局和自身能力，明确战略目标，制定行之有效的战略管理体系。在战略制定过程中，要以资源全球配置的视角来多层次提升企业价值，激发企业的价值创造潜力，促进业务的良好发展。企业在海外布局过程中，不能急于求成，要在企业整体战略下做到稳步扩张，发展优质项目或业务，从而促进企业基业长青。

（2）现金流量是核心。现代财务管理理论认为现金流量作为衡量企业收益的一个指标，相比会计利润有众多优点，现金流量可以使得企业管理层在投资决策中更加关注资金链而不是单纯的会计利润，更能预防企业因为资金流断裂而破产。很多企业在海外扩张过程中，不注重考虑并购项目所带来的现金流评估，一味进行资金投入，最后结果是并购项目或者在投资过程中因为资金短缺而夭折，或者是资金投下去石沉大海，血本无归。企业可以与财务顾问公司进行合作，以科学的财务模型预测项目的现金流量，并制定精细化管理现金流量的措施，从而保障企业现金流量充裕，推动企业价值增值。

（3）风险管理是关键。我国企业作为“一带一路”的主力军，很多对风险认识还停留在初级阶段，尤其是在“一带一路”的倡议席卷之下，盲目走出国门闯世界，没有进行足够的事前调研，面临太对不确定风险，最终导致企业溃败归来，大量实例证明，事先对风险准备不足，事中对风险不善对付、事后对风险不予总结，是中国企业“走出去”的通病，因此，企业要想在国际化激烈的竞争环境中争得一席之地，企业首先要构建完善的全球风险管理系统，通过该系统及时识别、评估和应对风险，全面把控风险，从而提高企业的风险管理水平。

六、 结论

“一带一路”倡议是我国政府进行海外投资发展的长期战略，未来几年，会有越来越多的企业响应国家号召，实现全球化的布局，企业进行海外投资有望出现跨越式发展，在海外并购过程中，企业应从增强自身经济实力方面拓宽海外投资，增强企业价值的必经之路。

1. 企业需要不断优化内部管理能力，提高竞争水平，增强核心价值。首先，企业应不断强化内部控制能力，改革创新机制，加强科学管理机制，培养企业核心团队和科研团队，减少企业运营成本，提高运营效率，提升盈利空间，从而增强企业经济实力和资信级别，提高企业的综合实力和融资能力。其次，企业在海外并购过程中不能盲目投资，要对并购项目进行充分的实地调研和尽职调查，对并购项目所能涉及的风险要有充分的预估，最大限度的减少和控制风险，提高并购项目收益，从而使得并购项目风险可控，并购项目收益具有稳定性和连续性，提高企业并购之后的价值。

2. 完善价值评估体系。当前，并购重组已经成为了资本市场优化资源配置的重要手段之一，而其核心环节正是价值的发现和再创造，这与企业价值评估和计量是不可分离的。因此，合理而准确地评估被并购企业的价值，确定适当的并购价格，对企业判断并购是否能增加企业价值具有重要意义。这就需要价值评估的相关理论能够不断完善和发展，研究出较为科学的价值评估方法，多维度和多视角地对被并购企业进行评价，从而得出较为科学的数据资料，为企业并购提供扎实的数据支持。

3. 企业需要不断地全球化发展。全球化是企业未来发展的必然趋势，我国企业应充分认识到这一发展规律，肩负起这一历史使命，走出国门，走向世界。向发达国家学习先进的技术及管理理念，融合国内外企业文化，引进优秀人才，通过各种方式加强国际间合作，增强企业的包容性和开放性，为企业在国际市场赢得一席之地。

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重点项目：校级课题“‘走出去的价值创造——跨国企业并购财务协同效率的定量分析”阶段性成果。

作者简介：张玉缺（1982-），女，汉族，河北省赵县人，厦门大学嘉庚学院副教授，研究方向为企业投融资管理、管理会计等。

收稿日期：2019-04-12。