科创板是医疗器械企业的“卸妆水”？

赵天宇

十余家医疗器械企业正在排队冲刺科创板。

截至7月17日，已有南京微创医学科技股份有限公司（下称“南京微创”）、上海微创心脉医疗科技股份有限公司（下称“心脉医疗”）两家成功登陆，等待发行新股上市。

申请科创板IPO公司的业务分布，既有医疗设备类如微创手术器械，也有针对不同疾病的体外诊断试剂，以及高值医用耗材如血管支架、骨科耗材等。

不过，整体看国内医院中的大型医疗设备、高值耗材，是以知名国际企业为主流。国内医疗器械企业起步较晚，虽在进步，仍处于技术追赶中，尽力挤入医院、提升市场占有率的阶段。

“目前仍以中低值耗材为主，高值耗材很少。”中国医药物资协会医疗器械分会秘书长陈红彦告诉《财经》记者，国产高值耗材能逐步替代进口产品、提升国内终端市场占有率已是很大的进步，而出口规模的扩大还有一段路要走。

技术、质量与销售能力，是器械行业的永恒话题。医疗器械长期以来以销售为导向，导致销售费用高企，监管部门的注意力正聚集在如何降低企业销售费用上，这和医药政策如出一辙。科创板为器械类企业敞开大门，意味着政府试图从资本层面，引导企业将精力放到提升技术的一次尝试。

技术尚在追赶中

医疗器械的水平，既需要生物、材料等基础科学研究的推进与支撑，又需要精密的制造能力。而此两者国内研究并不突出。在科创板门口排队的这些医疗器械企业，大多是在小型器械上有建树。

主动脉支架，用来治疗胸主动脉瘤，以及胸主动脉夹层的一些病变，是个小市场产品，规模和普及度不及心脏手术常用的冠状动脉支架，但能实现国产化已经是突破。这是心脉医疗的拳头产品，近三年的收入占公司总收入约八成。

安信证券研报显示，2017年，中国的心脏支架终端市场规模为102.4亿元，而主动脉支架及介入器械的市场规模仅为前者的十分之一，10.3亿元。

受惠于技术发展，国内企业已有不少投入市场使用的产品，但是与进口厂商的竞争，始终是这一行绕不开的话题。

若以主动脉支架为关键词查询，在国家药监局注册过的产品，国产的有6种可选择，来自4家中国公司；进口的有29种，不乏来自波士顿医学等知名国际公司的产品。

心脉医疗在2017年的主动脉支架市场，收入为1.31亿元，按上述数据推算，占中国市场的12.7%。到2018年，按产品应用的手术量测算，该公司在中国的主动脉支架市场占有率约为26%，排名第二。

第一则是美国的医疗科技公司美敦力。相比之下，美敦力的支架产品覆盖面更广，不局限于胸主动脉瘤，还有适用于肾下腹主动脉、主髂动脉瘤等多种产品，而中国企业相对单一。

心脉医疗的另一部分业务，则是外周血管支架，创收很少，心脉医疗坦言尚未形成完整的产品线，多款产品处于研发阶段，且面临国际企业竞争，未来产品的市场化过程以及效益的实现存在一定不确定性。

在外周血管介入领域，中国市场基本由美敦力、波士顿科学、科迪斯、 巴德、雅培这些技术领先的国际企业占据，中国企业虽也有心布局，但竞争力不够，导致市场占有率很低。心脉医疗在公司招股说明书（注册稿）中也坦言，与这些竞争对手仍存在一定差距，难进行全面竞爭。

波士顿医学、库克、奥林巴斯，则是从事内镜诊疗器械的南京微创的直接竞争对手。

尽管现实如此，但国内器械企业在追求对进口产品替代的同时，也在扩宽海外市场。南京微创产品出口至欧美，定价低于波士顿医学等国际企业，主打高性价比；心脉医疗产品出口至南美如巴西、阿根廷等国家，2018年实现销售收入398.02万元，而该公司年度营收为9.22亿元，贡献不足1%。

2018年《中国医疗器械行业发展状况》报告提到，中国出口的医疗器械产品以低值耗材、中低端产品为主，以按摩保健器具、 医用耗材敷料为主，出口额能达到数亿美元。

高值耗材拓展海外市场的难度之一，在于需求很难匹配。陈红彦告诉《财经》记者，一些欠发达国家，有医疗需求，但手术和治疗的水平跟不上，导致很难用上介入类的高值耗材，它们往往更青睐简单易操作的产品，比如按摩仪等家用器械；而发达国家的医疗器械、医疗水平都已经相对成熟，撬动市场并不容易。

可终究研发和技术实力是王者。若对比中美资本市场对医疗器械公司的认可度，通江资本医疗领域一位负责人曾向《财经》记者分析，两地资本市场对医疗器械的估值存在差异，归结缘由，在于美国市场对医疗器械的创新度、认证资格、销售门槛等要求都非常高，造成了部分适合中国本土市场发展的医疗器械品牌，不一定能完全得到美国市场的认同。

2018年9月27日，迈瑞医疗（300760. SZ）强势登陆深交所创业板，但也没有逃脱被质疑销售费用率较高，这正是国产医疗器械行业的通病。

2015年至2017年，迈瑞医疗的销售费用逐年攀升，至2017年达到27.27亿元，销售费用率占比为24.4%。与同行业上市公司的2017年平均销售费用率18.04%相比，高出不少。

医疗器械的销售费用普遍高企，有业内人士对《财经》记者分析，医疗器械行业中，除了销售完成后的回扣，在某些招投标环节也需要先打点，否则中标就很难。这样的“运作”可以长达几年。

《财经》记者分析在科创板等待的医疗器械企业，目前销售费用仍普遍高昂，其最终能否靠技术实力在这一行业中突围，还有待观察。

新政挤压耗材企业

医疗器械从企业生产到消费者使用，中间经过流通环节一步步传递，像层叠波浪，最终推高销售价格。

一些家用器械如体温计、血压计等，流向药店及零售店；高值耗材，如血管支架、骨科耗材，通过经销商、流通配送企业之手，最终进入医院。流通环节的传递次数越多，意味着加价次数越多。

现在，高值耗材行业共同面临的，是政策层面不断对经销及流通环节的挤压和简化。

与药品整治的思路相似，中国的医疗器械领域目前也逐步实施“两票制”，已在陕西、福建、安徽等地推行。在这项制度下，产品从生产企业给流通企业算一票，流通企业给医院算一票，旨在减少层层盘剥，将销售费用规范化、透明化。

一位经销商告诉《财经》记者，实际情况中，生产企业往往通过经销商，将产品传递到流通企业，解决方案是生产企业开给流通企业的发票中包含经销商的利润。经销商获取自己的利润则以其他方式，例如，由生产企业开一家销售公司，经销商从这家公司里把利润流出。

心脉医疗在招股说明书中提到，如果“两票制”在医疗器械领域全面推行，将对其销售渠道、营销模式、销售费用等产生一定影响。南京微创则认为，公司产品价格和销售费用将有所上升，但净利润受影响较小。

同时， 6月5日国家公布了30个按疾病诊断相关分组（DRGs）付费的试点城市，覆盖了中国大部分省，并要求试点城市确保在2021年启动实际付费。这项试点，意味着一些病种将以固定的价格，“一口价” 打包支付，可能导致器械在医院的终端售价会出现一定程度的下降，这首先会压缩中间销售环节的毛利率，并传导到器械生产企业。

即便技术能力在不断提升，投入不断增加，但科创板很多医疗器械企业的销售费用仍占大头，高于研发费用。这还是未能突破当下器械行业的普遍规律，即以销售为导向。

已拿到科创板上市门票的心脉医疗，算是国内医疗器械企业中研发投入比重较高的，2018年研发费用2902.86万元，占营收比重达到12.6%，但销售费用更高，4020.17万元，且增速较快。南京微创近三年的销售费用，亦显著高于研发费用；2018年公司研发人员233人，不到总人数的五分之一。

由于高值耗材的使用场景是在医院，而公立医院又占据着绝对的市场份额优势，这导致公立医院成为强势的采购方。由此，器械企业生产的产品若不是独家、竞品林立，其研发投入并非是最重要的，而能够打通“最后一公里”，使产品进入医院采购名单，最终形成收入，是这一行业普遍更为看重的能力。

正因如此，陈红彦分析，在政策的影响下，行业的洗牌可能会逐渐加速。从器械生产企业来看，产品质量可靠、技术过关的企业长期看具有竞争优势，而单纯依赖于销售、产品质量和使用效果较差的企业，逐渐被收购或淘汰出局；资本参与投入的过程中，实力强的企业获得更多的资金支持，这也加速了行业的优胜劣汰。

而对于器械经销的中间环节，则可能由此前的无序竞争转为有序。陈红彦分析，以往各级器械代理商、经销商层层供货都在加价，而如今的政策挤压下，流通环节简化，更多的中小经销商转而挂靠大公司，或被收购，整体花销会降低一点，终端价格可能会略有下降。

医疗器械值得投资吗？

冲刺科创板的上百家企业中，医疗器械企业常常被投资人拿来与生物药企进行比较。

有投资人认为，医疗器械类企业一般来说研发周期比生物药短，变现相对容易，拿到相应的器械证书就可以上市，而同样的时间制药类企业也许仍卡在漫长的临床试验中。

从行业发展阶段上对比，创新药近年来已经收获了资本的广泛关注，行业格局初步确定，呈现出资本向头部公司集中、创新能力弱的企业逐步淘汰的行业格局。而医疗器械行业尚未呈现出这样的明显特征。

一位私募人士告诉《财经》记者，医疗器械企业的技术水平还在追赶的阶段，有提升空间，在这个领域最后可能会跑出来黑马。

不过，也有券商分析师“泼冷水”，认为医疗器械行业与药品相比，存在着一个先天问题，就是很难做大。原因既有技术不足导致的市场规模扩展缓慢，也有医疗器械应用场景的限制：2018年，中国医疗器械市场规模爬升到5304亿元，而药品早2016年的市场规模已经达到1.5万亿元。

医疗器械类公司在科创板等待上市时，也是在等待一个价值判断。

对于包括医疗器械在内的新科技公司，很多投资者给出了评判标准的建议。不能将财务数据视为唯一的判断标准，这是最近因安翰科技（武汉）股份有限公司一事掀起的质疑。截至7月13日安翰处于问询阶段，有媒体此前质疑其涉嫌过度包装、欺诈发行，年报披露的销售数据比实际探访结果夸大1倍到3倍，引发市场热议。

普华永道中国审计部合伙人姚文平对《财经》记者分析，任何企业的历史财务数据看到的都是过去，而一个企业的未来，可能不只体现在财务指标本身，而是应结合企业的运营能力、专利水平等综合考量。

如何对医疗器械企业估值，始终存在争议。广证恒生分析师刘锐建议，高值耗材领域的估值，需要综合考虑研发投入与利润水平。从财务指标上看，这类公司的营业收入保持着相对稳定的上升趋势，但净利润往往存在一定的波动，所以需要综合考虑研发投入增量与利润水平波动情况，建议采用基于销售的市销率（PS）对企业进行估值。

而对于低值耗材、医疗设备、生化诊断、免疫诊断、即时诊断（POCT）类，多数企业能实现盈利，可以使用A股市场常用的市盈率（PE）进行估值。分子诊断处于发展初期，很多公司涉及这类概念，但盈利基础并不坚实，可以用折现现金流模型（DCF），依据特定公司的业务发展情况，预测现金流后，进行估值。

港股对新科技公司的估值经验，亦可作为参考。普华永道资本市场服务合伙人黄金钱告诉《财经》记者，相比于特定公司以往的财务状况，港股的投资者会更看重管理层的经历和经验，以及公司的前景如何，再做出投资判断。

截至7月17日，已有148家企业排队冲刺科创板，有27家已經注册生效，其中2家企业来自医疗器械行业。普华永道预计，今年全年科创板上市企业将有望接近百家。

科创板设立的初衷，即在于聚焦高新技术产业和新兴产业，补齐资本市场服务科技创新的短板，增强对创新企业的包容性和适应性。但是一般的投资者很难完全理解科技企业的技术细节，难以分辨专利技术的“真创新”还是“伪创新”。企业究竟是在扎实地推进核心技术改进，还是以此增加科技含量以装点门面，需要投资者仔细分辨。

如何将器械行业引向技术水平的真实提升，从以销售为导向中挣脱出来，科创板仍满载期待。