铜价高位震荡，上行空间仍值得期待

张志朝

（铜陵有色金属集团上海国际贸易有限公司，上海 200135 ）

1 宏观经济分析

1.1 全球经济下行风险进一步增强

2019年伊始，主要国际机构均下调了对2019-2020年世界经济增长的预测。从对经济增速的预测和调整值来看，全球经济面临的下行压力进一步增强。

1.2 三大经济体制造业良莠不齐，全球经济复苏步伐放缓

最新跟踪的三大经济体的制造业PMI表现来看：中国3月官方PMI与财新PMI重回50分水岭，分别达到50.5和50.8，结束3个月连续下跌走势；欧元区3月份PMI继续呈现萎缩，并且趋于恶化态势，创出新低47.5，德国PMI和法国PMI分别创新低至44.1和49.7；美国3月份ISM制造业PMI为55.3，环比回升。从OECD综合领先指标来看，全球各大经济体指标截止1月份已经连续5个月处于100以下，并且尚未出现止跌反弹走势。综合来看，中国PMI回暖表明近几个月实行的宽松货币政策与积极财政政策发挥了作用，但英国脱欧、贸易摩擦等风险依然牵绊着欧元区经济，低迷的形势恐还将延续。

1.3 货币政策释放宽松信号

美联储纪要显示维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，并表示今年内不会再加息，预计2020年将加息一次，而市场给出明年降息的概率上升至40%。联储表示有意从今年5月份起将每月缩减资产负债表计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿元降至150亿元，到9月末停止缩表。欧央行方面，德拉基宣布推迟加息至少半年，并宣布9月启动第三轮TLTRO刺激以稳定经济，考虑到宽松货币政策仍未经济增长和通胀恢复，未来欧央行的政策仍面临挑战。中国方面，考虑到美联储政策风向转向宽松，国内定向降准和降低政策利率的货币政策可以更加灵活。未来央行将继续使用定向降息、降准等其他货币政策工具打开利率下行的空间，维持流动性的合理充裕。目前全球货币由紧转向偏宽松的趋势已经逐步确认，宽裕的流动性对金属价格形成利好支撑。

2 基本面分析

2.1 全球铜矿增产有限

表2 前10大铜精矿企业的年度排产计划（单位：万吨）

铜矿供应方面，2018 年十大铜精矿企业总计产出1094万吨铜，主要因为嘉能可及必和必拓的矿山恢复增产上，而从2019年十大铜精矿企业的产量预估和扩产计划来看，铜矿产量增产量较小。其中，印尼自由港已将铜精矿含铜产量下调主要因Grasberg 项目铜产量减少，从而使得自由港2019年减产10万吨至160万吨；必和必拓和嘉能可的复产使得产量仅提升7万吨左右；另外就是秘鲁南方铜业有望增产11万吨左右，安托法加斯塔有5万吨的扩产，综合仅增加13万吨。

其他矿企方面，主要是第一量子2019年巴拿马项目加速投产新增15万吨至70万至73.5万吨铜。综合来看2019年新增铜矿含量30万左右。

展望2020年，十大铜精矿企业远期扩张主要是以力拓和必和必拓为主，基于对铜的远期前景十分看好，投产矿山比较大，2020年预计分别投产20万吨和30万吨；第一量子2020年增产10-14万吨达到84万至87万吨。必和必拓的南澳20万吨提升至35万吨，2020年重启spence20万吨。另外必和必拓和智利国家铜业近几年在铜矿勘探方面有较大的资本支出计划。

2.2 冶炼产能集中释放，抵消一部分炼厂检修影响

国外冶炼产能方面，主要是印度的vedanta旗下的40万吨冶炼厂，面临永久性关闭的处罚。而根据最新的消息来看，印度马德拉斯高等法院批准Vedanta旗下Sterlite铜炼厂在2月份最高法院的命令后提出的新的请愿书，听证延期至4月23日，这燃起了该铜炼厂有望重启的希望。

国外的铜冶炼产能增加有限，主要增量发生在中国。据安泰科统计，2018年国内铜粗炼和精炼新增产能规模均为80万吨/年，年底铜粗炼产能达到735万吨/年、精炼产能达到1186万吨/年，预计2019年粗炼产能新增100万吨/年、精炼新增产能83万吨/年，年末总产能将分别达到836万吨/年和1269万吨/年。

同时考虑国内铜冶炼产能从投产到达产需要2-3年时间，2018年国内的铜粗炼实际新增有效产能为36万吨/年 ，预计2019和2020年新增有效产能分别达到81万吨/年和71.5万吨/年。那么综合来看，2019年、2020无疑是国内电解铜冶炼产能兑现的顶峰时期，会令国内供应较为充裕。

检修方面：今年是全球范围内精炼产能检修的大年。由于国内多数冶炼厂需要检修，尤其是二季度检修量较大，涉及到年化100万吨产能，从而造成国内供应出现阶段性的减少。但国内精炼产能的投放也会抵消一部分冶炼厂检修的影响。

2.3 需求方面

随着消费旺季到来，铜市场逐步进入去库过程，后续仍需关注基建的投资力度和电网建设情况。根据国家电网公司公布数据来看，2018 电网投资 4889.4 亿元，2019 计划完成投资 5126 亿元。预计电网投资稳定消费，而基建投资带动下会逐步回升，但家电、汽车方面难有较大增量消费，今年国内铜消费大概率会维持平稳状态。

3 CFTC 持仓与沪伦持仓分析

从近期CFTC铜期货持仓结构看，基金对于后市短期偏向看多减弱态势，目前基金净多持仓从3月份的净多22723手转为净空3444手。铜价维持在高位震荡，在增仓中上涨，在减仓中下跌，目前多进空退信号并不明显。

从持仓方面看，沪铜持仓从前期高位回落，而伦铜持仓变化不大，目前整体表现出沪弱伦强态势，这意味短期多空双方处于平衡状态。沪铜持仓从高位减仓后，主要的原因可能是前期国内降低增值税预期令套利持仓大幅增加，而降税实施后，那么获利头寸离场以及期现套利头寸兑现利润等所致，另一方面可能是股市的火爆及黑色化工品的供给侧改革持续分流资金。从目前的两市持仓来看，若铜价突破6500没有上涨，必须有持仓量的配合，否则铜价维持震荡的可能性较大，而二季度消费旺季能否如期到来，仍需观察持仓的变化。

表1 IMF、OECD、WB对全球经济增速的预测及调整值

综上分析，目前全球经济依旧处于缓慢复苏中，但经济下滑的风险进一步确认，尤其是欧元区的下滑风险加大，一定程度上拖累铜价；美国方面，整体经济复苏较为稳健，但季节性波动令美国货币宽松呼声再去；中国方面，随着货币政策与财政政策开始发挥正面效应，信贷周期触底回升，未来继续宽松的流动性环节给铜价提供支持。展望二季度，铜价或将维持高位震荡，并有突破6500美元，继续挑战6750美元的可能。

风险点：主要是中美贸易谈判继续恶化或利好集中性兑现，铜价受到集中抛售打压。