分红险的有效投资策略

林禧彥

[摘 要]分红保险产品目前在中国香港寿险市场份额超过50%，但在低利率环境及其预期下为公司经营构成巨大压力和挑战。文章在识别和计量分红险经营风险的基础，提出公司在低息环境下的经营管理策略。通过比较分析中国大陆、欧盟以及美国市场监管法规及银行巴塞尔协议中的风险量度方法， 识别适用于低息环境的风险计量模型并应用于评估分红产品在低息环境中的风险，并用于分析有效的投资组合。

[关键词]分红产品；利率风险；投资策略

1 问题的提出

分红保险是一种中长期寿险产品， 既提供将来价值保证， 又提供非保证红利回报。分红保险在中国香港市场很受欢迎，目前占人寿业务超过50% 的份额。分红保险得以在香港市场普及的原因主要有两个：一是香港的低利率环境， 银行存款利息接近零并有长期维持的趋势。二是由于香港的人口老化趋势且没有完善的退休理财产品选择。在这种利率环境下，分红保险产品既提供保障又有分红预期，很有吸引力。

由于近十年来利率一直在下调，保险公司为了尽量提升资产回报率，不得不提升其资产组合中的股票占比。经验数据显示，当金融风暴来到时， 风险资产往往可以下跌百分之四十，这对于秉持稳健经营理念的保险公司来说，压力巨大。

针对这一难题，本研究选择以寿险公司的分红险业务为对象，研究其在低利率等市场环境因素下的风险管理策略。具体针对两个主要问题： 1）如何识别和计量保险公司在低息环境下经营分红保险的风险？ 2）有什么投资策略可以管理这些风险？

2 识别和计量低息环境下经营分红保的风险

由于分红产品以储蓄型为主， 投资风险是经营分红产品过程中最为显著的风险。为了评估分红产品在低息环境中的风险， 本研究比较分析了中国大陆、欧盟、美国保险监管法规中的风险量度方法， 以识别各地实践中的长处。同时，我们把研究范围扩展到银行业，考察巴塞尔协议3框架下的计量方法及负利率分析。巴塞尔协议框架下，利率风险的压力测试最少为1%。通过研究不同市场监管法规的长处， 我们建議适用于低息环境的风险计量模型。

（1）利率风险。不同国家也普遍用比例的方法做压力测试去衡量利率风险， 例如利率要下跌30%。但是根据巴塞尔三的银行法规及以往香港利率数据分析， 利率下跌风险应为最少1%的压力测试。

（2）信用风险。一般法规对投资级别的债券的信贷利差也定为扩大1%至1.5%百分点。对于用公允价值会计方法衡量价值的债券， 这个方法可以量度信用风险。 但对于用摊回帐面价值作会计方法的债券， 如果保险公司有能力把债券持有到期满， 那么这债券只存在违约风险并不存在信用利差风险。

（3）股票下跌风险。一般法规的风险模型也定压力测试为下跌30%到40%， 所以香港现行法规的压力测试水平偏低。

（4）风险相关性。有些法规界定利率及股票风险相关系数为0或负数。根据数据分析， 这两种风险的相关系数应为0.5。

3 管理策略研究

假设投资组合有港元企业债券、亚洲股票及房地产， 根据Horizon Actuarial Services Survey （2017）， 各资产种类预期回报及波动率如下： 1） 港元企业债券预期回报 3%，波动率 7.36% 2） 亚洲区股票预期回报 8.5%，波动率 25.42% 3） 房地产预期回报 6%，波动率 14.52%

根据欧盟Solvency 2， 亚洲区股票及房地产相关性为0.75， 亚洲区股票及港元企业债券为0.5， 房地产及港元企业债券为0.5。

根据Markowitz （1952） 方法， 可以制造出多个不同投资比例于港元企业债券、亚洲股票及房地产组合的预期回报及波动率， 找出有效边界。

该分析受到多种限制：1）只集中在资产方面的研究， 没有考虑负债方面的关系；2）没有反映保险产品的保证回报及风险资本；3）如保险公司持有债券到期满， 债券价格波动并非主要风险， 再投资回报才是主要风险。

为了适合保险公司的情况，本研究需要把Markowitz分析的x轴变更为风险资本来计算， y轴照旧为投资回报。以20年趸缴分红产品作为实例， 假设保险公司的投资组合为债券、股票以及房地产，利用Markowitz模型建造出包括（1）预期回报、（2）风险资本、（3）保证回报的三元投资有效边界。风险计量模型如下：

产品 ： 20年趸缴分红

资产种类 ： 一、港元企业债券（持有到期满策略） 二、亚洲股票 三、房地产

债券投资年期 ： 15年 （香港债券市场缺乏长年期债券）

保费 ： 100元

每年保证回报 ： X%

退保率 ： 0 % （这是简化的假设）

各资产种类的风险资本分析：

亚洲区股票。 根据欧盟及CROSS， 亚洲区股票的风险资本为45% 及30%。 以审慎为计， 设定风险资本为45%。 由于每年保证回报为X%， 风险资本 = 45% + X%

房地产。 同样，根据欧盟及CROSS， 房地产的风险资本为25%及15%。以审慎为计， 设定风险资本为25%。 由于每年保证回报为X%， 风险资本 = 25% + X%

港元企业债券。 由于策略是持有到期满及以摊分制入帐， 主要有两方面的风险： 1）持有债券时候， 有破产违约风险；2）债券到期时， 由于产品年期比较长， 需要把债券期满的本金再投资， 有可能再投资收益比保证回报少。如前文所述， 中国“偿二代（CROSS）”中规定AA级企业债的违约风险因子为4.5%，衡量风险的方法相对合适。有关再投资风险，于低息口环境中利率压力测试须为最少1%， 所以企业债风险：

= 4.5% + X% + （负债久期 - 资产久期） × 利率压力测试

= 4.5% + X% + （20 -15） × 1% = 9.5% + X%

歸纳各资产种类的回报及风险资本以作有效边界分析：

1） 港元企业债券预期回报3%， 风险资本 9.5% + X%；

2） 亚洲区股票预期回报8.5%， 风险资本 45% + X%；

3） 房地产预期回报6%， 风险资本 25% + X%

用Markowitz模型可以建造出包括（1）预期回报、（2）风险资本、（3）保证回报的三元投资有效边界。这样一来，该有效边界将公司的关注点从追求潜在回报转为管理风险方面。对指定的风险偏好以及保证回报水平，有效边界可以给出一个最高预期回报的投资组合。 例如当风险资本的偏好为保费的13%， 保证回报要求为每年0.5%， 根据三元投资有效边界， 最优的资产组合为 80%债券， 10%股票以及10%房地产。这个新的模型明确的考虑低息风险，同时考虑股票及风险资产的重大风险资本。

4 结论

通过研究不同市场监管法规的长处， 适用于低息环境下的风险计量模型应为利率下跌最少一个百分点， 投资级别的公允价值债券， 信贷利差为扩阔一个百分点至一点五个百分点。用摊回帐面价值作会计计量方法的债券并不存在信贷利差风险， 但需要根据违约风险乘以风险因子。股票下跌风险为下跌30%到40%。利率及股票风险相关性为0.5。

利用建议的适用于低息环境的风险计量模型及Markowitz （1952） 方法，可以构造出包括预期回报、风险资本、保证回报的三元投资有效边界。在一个指定的风险偏好及保证回报水平中，有效边界可以给出一个最高预期回报的投资组合。该有效边界将公司的关注点从追求潜在回报转为管理风险方面。这个新的模型明确的考虑低息风险，同时考虑股票及风险资产的重大风险资本。

参考文献

[1] Survey of Capital Market Assumptions 2017 Edition [R] Horizons Actuarial Services， LLC

[2] Markowitz， H. （1952）. Portfolio Selection [J]. The Journal of Finance， Vol. 7， No. 1. （Mar.， 1952）， pp. 77-91.

[3] EIOPA （2017） Technical documentation of the methodology to derive EIOPA's risk-free interest rate term structures. [J] BoS-15/035

[4] Bank on International Settlements. （2016）. Internal Rate Risk in the Banking Books. [S]