国有控股上市公司市值管理绩效评价体系的构建及优化

覃卫国

【摘 要】市值管理的本质在于实现股东权益最大化，这也是构建市值管理绩效评价体系的基点。基于股东权益最大化的视角，市值绩效提升的主要取决于价值创造、价值经营及价值表现三个方面。总结当前我国国有控股上市公司市值管理在实践中常用的六种模式发现，市值管理水平的高低与投资者关系、资本结构、股权管理、公司内部治理等因素密切相关。通过选取样本的初步检验发现：上市公司在价值关联度方面的排名，可检测其内外价值提升策略的协调程度及提升空间；加强信息披露和投资者关系可提升资本市场的认知和肯定。

【关键词】国有控股；上市公司；市值管理；绩效评价

市值管理是改进国有企业的用人制度、提升国有企业治理结构的重要手段。自2014年5月“国九条”明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度以来，我国国资国企改革对国有控股上市公司市值管理水平提出许多新要求。例如，2015年6月，国务院国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》提出，央企要加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。虽然不少学者从股权激励（陆正华，2019）、微观动力（吕飞，2016）、公司治理（王洁，2016）等角度，采用层次分析（韩勇，2017）、DEA模型（彭传每，2017；李百吉，2016）等方法，对如何提高市值管理水平、构建科学的市值管理绩效评价体系做了相关研究，却忽略了一个关键问题——市值管理本身为手段而非目的，其最终目标是实现股东权益的最大化。

因此，本文从当前我国国有控股上市公司市值管理实操模式出发，尝试构建以股东权益最大化为导向的市值管理績效评价体系，并采取随机抽样的方法，抽取交通运输行业中的高速公路板块上市公司共18家作为初步检验，通过实证演算评价所选样本的市值管理水平，提出相关优化策略。

一、基于股东权益最大化的市值管理理论分析

市值管理是一种战略性管理行为，其本质在于上市公司需要恰当、合规地运用价值经营和价值实现的方法与手段，及时沟通与资本市场的信息关联，保障市值最优化、股东权益最大化。按照市值的定义i，市值管理主要有四种提升方式：

（一）扩大上市公司的股份数。即在股价不变的情况，增加股票发行数量。一方面，可通过公开增发或定向增发的方式运作，增加上市公司资产规模；另一方面，通过配股也可达到扩大上市公司资产规模的目的。

（二）提高股票价格。从长期看，股票价格受内部因素影响较大。内部提高股票价格的方式有：一是上市公司通过增强企业核心竞争力和盈利能力来提高股价；二是加强信息披露管理提升企业经营形象（如宣传公司治理良好）；三是通过市值的战略管理来提升预期价值，如将基于预期的绩效管理运用于上市公司市值管理的绩效评价，以维持上市公司市值的长期稳定和持续增长需要。

（三）增加股票需求。增加需求可从以下四方面实现：一是股票回购；二是大股东增持；三是高管增持；四是员工持股计划。如此便能实现股票增加的需求。

（四）增加股票吸引力以提升股价。首先，多投入投资者的关系管理，让投资者正确对待公司的股票定价，保障市场价值对企业内在价值的实时反映。其次，市值管理需在严格遵守相关的法律法规，保护好各股东和中小投资者合法利益，充分发挥产品和资本两个市场的作用。

可见，基于股东权益最大化的市值管理关键要解决两大问题：一是如何扩大公司股份数量、提升股价；二是如何增加股票需求量和提升股票吸引力。前者创造价值、后者属于经营及维持价值，持股数量和股票价格则为价值表现。

二、当前我国国有控股上市公司市值管理的实操模式

理论上，提升公司市值的上述四种方式实际上是围绕增加股票数量和提升股票价格两大方面进行，在实践中，我国国有控股上市公司也主要围绕这两方面进行多种模式的探索和实践，形成以下六种常见的实操模式：

（一）整体上市

整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司，然后进行上市的做法，有助于提升公司的整体竞争力和发展质量，促进市值增长。例如，美的集团（000333）以换股吸收合并美的电器方式来实现整体上市，复牌后连续三个涨停。整体上市是目前国企混改的新路径、新方向，如上海市积极务实推进国有企业整体上市，截止2018年5月，上海已有8家国企整体上市，占上海市国有竞争类企业总数的2/3。ii 该模式有助于提升股票吸引力，提升股票价格，从而提升上市公司市值。

（二）收购兼并（并购）

并购可加速产业结构调整，提高市场效率，优化上市公司市场结构。如三一重工（600031）的并购案，其在2009年通过收购北京重机，既完善了其产业链，又迅速获得其在全国旋挖钻机领域第一的市场占有率，实现了新的利润增长，并购当年营业收入再创新高，达到 164.96 亿元，增长率达 20.01%，营业利润 26.24 亿元，净利润 23.70 亿元，每股收益 1.32 元；次年，三一重工实现净利润 44.45亿元，每股收益 0.88 元，其股价也从并购前的 11.30 元在并购后不到两年涨到 18 元。iii并购已成为当前上市公司市值管理比较常用的方式。以完成日为基准， 2015-2017年我国上市公司并购事件分别发生2903单、3021单、4175单，交易金额分别为1.59万亿元、1.69万亿元、1.62万亿元。iv

（三）股份增发与回购

股票增发是上市公司增资扩股的主要途径，是公司股本缩减的主要方式，其既可增强投资者信心，还可通过减少公司实收资本来调整股权和资本结构。以远兴能源（000683）为例，该公司于2018年5月6日晚发布回购预案，回购资金总额不超过10亿元，回购价格不超过3.6元/股。公司股价次日上涨6.32%，创下2018年以来新高。v

（四）管理层激励