中概股回归的动因及效果分析一一以奇虎360为例

摘要：2015年以来，海外上市的中概股掀起了一股退市浪潮，越来越多的中国企业走上了私有化退市的道路。奇虎360于201 6年在纽交所正式摘牌，完成私有化，201 7年在国内借壳江南嘉捷成功上市。本文以奇虎360为例，分析奇虎360私有化回归的动因及效果，并提出对策。

关键词：奇虎360 回归动因 回归效果黄议莹

一、引言

中概股，即中国概念股，主要指在海外证券市场上市的公司股票的简称。上市公司私有化，即控股股东将小股东所持有的股份全部回购，扩大己有份额，使公司由公众公司重新转为私人控股公司并退市。2015年开始中概股私有化热潮掀起，众多大型企业包括聚美优品、如家、分众传媒、当当网、巨人网络等纷纷宣布收到私有化要约决定私有化退市，截至2015年12月底己经有33家企业宣布收到私有化要约，其中奇虎360的私有化规模达到100亿美元，创下私有化回归规模之最。

奇虎360成立丁2005年9月，创始人为周鸿祎收2011年于美国上市，2011年到2013年奇虎360用户规模不断扩大，营业收入与净利润保持着高速增长，经营业绩良好，股价也一路上涨，成为中国当时三大互联网公司之一。2014年开始奇虎360每个季度的经营成果都稳中向好，但是其股价却处丁低迷的状态中，并一直没有上涨趋势。2015年奇虎360收到创始人周鸿祎牵头的私有化要约，开始筹划私有化，同年12月，奇虎360与投资者集团私有化项目获得国家发改委通过，进入公示阶段，同年7月，奇虎360私有化进程完成，2017年奇虎360借壳江南嘉捷成功上市。

二、奇虎360私有化动因分析

（一）摆脱企业股价持续低迷困境

奇虎360作为中国互联网安全行业的龙头企业，从电脑端到于机端，360产品占据着三分之一以上的客户，同时，随着业务范围的不断扩大，越来越多的人使用及信赖360产品，而其公司业务领域也不断增加，从安全软件、浏览器、搜索引擎再到广告增值服务等，其公司净利润与营业收入增势良好，保持着超过百分之百的复合增长率。但是其股价却与其业绩相反，一直处于低迷的状态中，从2014年起一路下滑，截至2015年奇虎360股价跌到60美元左右，仅为峰值121.5美元的一半。同时，作为领军企业，奇虎360各方面业绩都表现优异，通过数据收集，截至2015年12月31日，在A股市场上，同为网络安全行业的启明星辰、蓝盾股份、美亚柏科、绿盟科技、卫上通其净资产收益率分别为15.32%、12.21%、10.18%、14.61%、11.43%，每股收益分别为0.29、0.13、0.31、0.55、0.34，市盈率分别为110.87%、227.27%、184.29%、125.89%、215.61%，而奇虎360的净资产收益率与每股收益分别为35.42%与10.71，可以看出，奇虎360的净资产收益率与每股收益均高于同行上述具有代表性的公司，公司经营状况良好，但是其市盈率仅为35.42%，远远低于其他公司。并且由于中美文化差异、互联网经营及盈利模式差异以及美国资本市场对于中国互联网的不了解，导致中美市场间的估值存在巨大差异，奇虎360企业价值被严重低估。

（二）维持上市成本高，做空与监督压力大

美国资本市场经过多年的发展，有着十分严格与完善的各项制度，尤其是保护中小投资者的机制。除此之外，上市公司需要及时向资本市场披露企业相关经营决策等重大信息，并聘请专业的审计师、律师等，让其出具专业报告;为了不断吸取投资者的关注，上市公司还需要负担高昂的投资者关系维护费。因此，中概股在海外信息披露成本十分高。据学者周煊和申星（2012）统计，在纽交所上市的公司仅投资者关系维护费用每年就需要花费630多万人民币，加上其他费用每年的上市维护费用高达1000多万，而国内的上市维护费用仅需不到其十分之一。据奇虎360年报资料，2014年其审计费用为306.5万美元，相比2011年增长了344%。奇虎360选择从纽交所私有化退市回归A股市场，可以减少其上市维护费用，将更多资金投入到公司科研及运营中。2006年开始，美国调查机构香椽等公司开始盯上中国企业，截至2013年香椽先后共做空了22家中概股企业，其中16家企业股价跌幅超过60%，虽然奇虎360通过及时沟通与发布声明很快稳定了股价，解决了危机，但是在海外市场低迷、美国投资者对中国经济增长放缓担忧的背景以及360可能自身存在问题的情况下，多次唱空仍使奇虎360存在潜在的危机，一旦被美国监管机构抓住把柄使美国证监会介入调查，将使360遭到沉重打击。

（三）国内市场行情好，政府政策支持

我国资本市场经过十多年的发展，环境不断优化，A股股票交易市场活跃度高。此外，2015年6月，国务院审议通过《关于大力推进大众创业万众创新若十政策措施的意见》，对推动特殊股权结构类创业企业在境内上市进行了明确。对互联网公司上市的限制条件逐步放宽，尤其是新三板的推出降低了互联网公司的上市门槛，为在海外上市的中概股回归创造了有利条件。在此基础上，证监会相关发言人强调我国的互联网安全概念属丁国家安全领域，国家非常重视互联网安全并鼓励相关行业的发展，奇虎360作为我国国内最大的互联网网络安全服务公司，在国内拥有庞大的用户群体，同时为我国围防、外交、政府单位提供网络安全服务，业务涉及国家网络安全，因此，2014年政府有关部门也多次向奇虎360创始人周鸿祎表示希望奇虎360可以回到国内发展。2015年3月5日，李克强总理提出制定“互联网+”行动计划，相比丁美国资本市场已经进入成熟期的互联网产业，中國市场互联网企业正是风头正盛，因此360回归中国市场有可能得到更高的市场估值以及巨额的融资，有利于企业的长远发展。

三、奇虎360回归效果

首先，奇虎360回归可以节省其上市维护费用。根据上文的论述可知，因为美国资本市场各项监督制度的完善，奇虎360后续的上市维护成本高，还要经常面临美国做空公司的袭击以及可能产生的诉讼费用，这些都是不小的开支，相对国内而言，奇虎360选择私有化以后在这方面就不需要花费这么多的费用，其上市及维护费用得以节省，并可以投入到公司的科研及运营中，有利于其长期发展。私有化后，公司管理层转为股东，也可以减少因经营管理权分离而形成的委托代理成本。

其次，私有化后为奇虎360带来节税效益。根据奇虎360的2015年年度报告，奇虎360的账面现金及现金等价物共约11亿美元，同时还有21亿美元的可转换债券，即使如此，仍然无法满足私有化所需要的资金。因此，奇虎360运用杠杆筹资，向商业银行进行贷款，贷款数量为34亿美元，其中包含4亿美元的过桥贷款，用于股权回购并置换当前的长期债券。而大幅增加的负债导致其利息支出水涨船高，但是由于利息可以税前扣除，因此有效降低了公司收益的流出，具有明显的节税效果。

最后，奇虎360私有化具有正向溢出效果。奇虎360私有化的要约价格为77美元/股，交易价格相较前一天的收盘价溢价16.6%，其溢价部分对于投资者而言是一种补偿，同时也可以促使奇虎360私有化的顺利完成，并且该部分溢价对给予二级市场一定的刺激，通过奇虎360股价观察可以发现在短时间内其股票实现了上扬趋势。短暂的股价回升促使投资者实现套利，同时改善奇虎360的公司形象。奇虎360完成私有化以后选择借壳江南嘉捷上市，上市后其总市值最高时达到4442亿元人民币，企业价值得到市场认可，是退出美国资本市场时的7.5倍，并成为中国市场A股高科技第一股，有利丁其实现多领域的发展以及企业价值最大化。四、总结 近年来中概股纷纷选择回归，其原因大同小异，通过研究主要有以下几点：首先是因为近年来中概股的诚信危机、美国做空机构的多次袭击、中美文化的差异、美国投资者对中国企业盈利模式的不理解等，使得中概股在美国资本市场的估值偏低，企业价值得不到体现，融资压力增大;其次，美国监督制度的完善以及对中小股东全面的保护机制使上市维护成本高;最后，中国资本市场的蓬勃发展及政策支持，回归后的中概股企业估值得到整体提升。因此，中概股回归成为一股热潮，但是其中不乏风险，如私有化退市需要大量的现金进行股权回购，若回购股价低，便会损害中小股东权益，给企业白身带来法律诉讼风险;其次，大量中概股回归会给我国二级市场带来冲击及不稳定性。因此，企业在决定私有化回归前应制定详细的计划并严格执行，在回归后根据白身情况灵活选择上市方式。360公司参考了分众传媒借壳宏达新材的失败案例，对江南嘉捷的公司运营及经营情况全面考察最终决定选择其作为壳资源，有效规避因壳公司所带来的风险。与此同时，政府等有关部门应建立健全中概股回归上市相关法律法规，严格把关中概股回归上市资格，建立相应的监督及问责制度，完善中小投资者的保护机制，促使我国资本市场更加规范运行。

参考文献：

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