白马失蹄，价值投资失灵了吗？

陶丹

去年以来A股“爆雷”现象频发，白马股、绩优股成为不少保守型资金的避风港，在“核心资产”上抱团取暖一时相当流行。而近期白马股却屡屡“失蹄”，先是有“药中茅台”之称的东阿阿胶因为预告中报业绩下滑75%-79%，股价周一（7月15日）“一字板”跌停;同一天，曾经一度被外资“买爆”的大族激光，也同样因为中报预告下滑60%-65%同步跌停。作为中外机构投资者大量持有的白马股，专业人士竟也看走了眼吞下被套苦果，价值投资是否失灵了？不少投资者心中不无疑问。

笔者认为，一些机构重仓的白马股出现“失蹄”的现象，并不能就此认为价值投资失灵。价值投资经过中外股市的反复验证，已经证明在长周期范围内是有效的。从本质上说，价值投资就是挖掘上市公司持续回报投资者能力的过程，这个过程可能是因为短期利空所引发的大跌“挖坑”，然后再随着基本面稳中向好而向上修复;也可能是持续现金回报，股价走出长牛慢牛;也可以是公司快速增长，带动业绩和估值的“双击”引导价格向上。不管如何，上市公司持续创造真实价值，在合理甚至偏低的估值水平参与，就是价值投资。

价值投资在一个大国股市里，一定有一席之地，绝对不会失灵。本周两家白马股的重挫，不仅不是价值投资失灵，反而是价值投资有效的体现。这两家公司业绩大幅下滑，估值水平被动上升，回报投资者的能力下降，股价随之出现向下修正，正是市场发挥价值投资规律“用脚投票”的体现。

价值投资有效，不代表白马股就一直可以高枕无忧。“白马失蹄”的现象在A股历史上屡见不鲜，“失蹄”之后的走势也差别巨大。“股王”贵州茅台就曾经因为塑化剂风波而股价出现大幅下跌，但随着公司持续增长，股价也重新走上了长牛之路;而同样是“白马失蹄”的海信电器，则因为业绩下滑之后欲振乏力，股价持续在低位震荡，甚至还跌破了净资产。二者的差别，正在于“失蹄”之后的基本面变化趋势，如果利空是短暂的，没有对公司长期基本面造成影响，那么“失蹄”之后白马股很快就会爬起来继续驰骋;而如果业绩下滑是长期的，那么白马股也只能长期蛰伏，等待基本面好转的那一天。因此，买白马股就能长期“躺着赚”，而忽视公司基本面的变化，也属于伪价值投资的范围，出现亏损甚至巨亏也是正常的事情。

另一种“白马失蹄”，则是公司基本面没有恶化，但由于资金持续涌入，估值过高导致投资价值下降，股价需要较长时间修复等待基本面赶上来。典型的案例如美股20世纪70年代的“漂亮50”，这批当时公认的蓝筹股在估值修复完成之后，由于市场乐观情绪“抱团取暖”，估值再度进一步上升大幅超越标普500指数的平均估值，出现泡沫化最终不得不向下回归，美股也因此10年原地踏步。随着新一轮经济的复苏和公司基本面的提升，许多“漂亮50”的成员在80年代又重新进入了上升趋势，但对过度追高买入的投资者来说，考虑到货币的时间价值，这“失去的10年”造成的损失并不容易弥补。

12年前A股也曾经出现蓝筹股泡沫，2007年下半年蓝筹股领涨大盘估值大幅提升，许多蓝筹股的估值超过50倍市盈率。大幅炒高的后果是许多蓝筹股经过10年还未能超越当时的高位，如上证50指数，尽管最近5年的走势显著强于上证指数，但目前仍比2007年的高位下跌将近四成（见附图）。市场公认的低估值大型银行股，包括工行、建行、中行、交行，目前股价复权之后均比2007年的高点要低。因此，如果是股价过度上涨造成估值泡沫引发的“白马失蹄”，有时候杀伤力也并不比业绩下滑要小，高位追涨的投资者需要付出巨大的时间成本才能复原。

本周的“白马失蹄”，许多机构投资者也损失巨大，说明盲目跟随机构“抱团取暖”，押注一只或几只白马股就想搭上“价值投资”的懒人思维，同样存在巨大的投资风险。对机构投资者来说，由于其采用的是多元配置、组合投资的模式，单一个股的下跌未必会对整体组合造成太大的杀伤力，而且只要跌出投资价值，机构还有大量银弹可以补仓加码，这些投资特征和资金有限、动辄满仓的个人投资者是迥然不同的。因此，个人投资者与其重仓押注白马股，不如关注一些重点持有白马股的指数型基金，这些基金除了组合投资降低“黑天鹅”风险之外，也会随着指数定期更换成分股，相对而言更适合投资者在低估值的水平上逢低参与、长线持有，有效践行价值投资理念。如50ETF、100ETF、300ETF、红利ETF、基本面50ETF等。

而在目前中报发布的密集期，对于那些已经大幅炒高、估值不便宜的白马股，投资者需要注意其中的投资风险。一旦业绩不如预期可能存在较大的回调风险，而即使业绩和预期相符，出现“利好出尽见光死”、高开低走的可能性也不小。只有在业绩再度出现超预期增长的情况，才会延续强势、再接再厉。从博弈角度来看，高估值、高涨幅、高位的“三高”白马股，投资者在最近两个月的中报发布期需要适当回避。

另一方面，一些基本面良好或存在改善预期的白马股，如果股价没有充分表现，则存在“弃高就低”、实现价值回归的可能。笔者重点观察以下三方面的机会：

一是股息率高的大型银行股。虽然行业想象力有限，但整体还算稳健，低估值高分红限制了股价下跌空间。从长线角度看，国民经济持续增长，大型银行股也必然水涨船高，目前低估值的状态下参与价值较高;

二是本轮行情被市场忽略的周期性行业。近期发改委表示三季度将督导钢铁、煤炭的去产能检查工作，防止已退出的产能死灰复燃，对相关行业的上市公司存在较大利好。相比钢铁股受到原材料铁矿石价格暴涨挤压利润，煤炭股的业绩更好，一些市值较小、弹性较好的煤炭股可重点关注;

三是兼顾估值和题材的科技股，特别是和科创板存在一定重叠性的半导体行业。在國产替代、自主创新的大背景下，半导体行业长线看好，特别是一些获得国家集成电路产业投资基金入股的公司，未来发展潜力巨大。