高管激励与债务资本成本

程歆芮 黄晓波

高管激励与债务资本成本

——基于中国上市公司的经验依据

摘要：本文以2008-2016年中国上市公司为研究对象，对高管激励水平与债务资本成本的关系进行考察，对高管激励如何影响债务资本成本进行理论分析和实证检验。结果发现，薪酬激励和股权激励都对债务资本成本具有显著的负面影响，即随着薪酬激励和股权激励强度的提高，债务资本成本会降低。同时高管激励具有降低债务资本成本的积极作用。

关键词：薪酬激励 股权激励 债务资本成本 代理理论 公司价值

● 程歆芮 黄晓波

一、引言

不管是创办企业还是企业发展，都需要资金。资金是企业的血液，资金链断裂会影响整个企业的生存和发展。根据“资产=负债+所有者权益”，企业资金有两大来源，即负债和权益资本。资本成本是企业筹集资金应考虑的主要因素，降低债务资本成本，可以增加利润总额和净利润，提高公司价值。

根据委托代理理论，高管激励有助于降低代理成本。高管激励包括薪酬激励和股权激励。在中国上市公司中，薪酬激励和股权激励能否降低债务资本成本，有待实证检验。本文以2008-2016年中国上市公司作为研究对象，对高管激励如何影响债务资本成本进行理论分析和实证研究。

二、研究设计

（一）高管激励与债务资本成本的计量

1.债务资本成本的计量。本文用两种方法衡量债务资本成本，即债务资本成本A（DACA）和债务资本成本B（DACB）。其中，债务资本成本A（DACA）用“财务费用/有息负债总额”计量;债务资本成本B（DACB）用“财务费用/负债总额”来计量。有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+其他非流动负债。

2.高管激励的计量。把高管激励分为薪酬激励和股权激励，其中，薪酬激励（XC）用“高管薪酬总额/资产总计”来计量;股权激励（GQ）用“（高管持股总额*年收盘价）/年个股流通市值”来计量。高管薪酬总额取薪酬排在前三的高管薪酬之和。

3.控制变量的计量。本文选用的控制变量如下：企业规模、企业成长性、资本结构。其中，企业规模用年末总资产的自然对数表示;企业成长性用主营业务收入增长率来代表;资本结构用资产负债率来代表。

（二）样本选择与数据来源

本文以2008年至2016年中国上市公司为研究对象，数据来源于国泰安数据库。初选样本同时满足以下条件：其一，选择全部A股;其二，为了避免极端极值对结果的影响，所有样本公司均为正常上市公司，即删去“ST”;其三，行业分类以2012版最新分类为准，删去“金融业”;其四，在条件设定中，会计期间截止日期选择包含“12-31”，即年度数据;报表类型选择“合并报表”，即合并报表数据。

（三）数据处理

运用stata软件及Excel2007进行分析，对初始样本进行了初步筛选：其一，删去无效样本数据及无法观测的数据值;其二，对连续变量进行5%的缩尾处理;其三，剔除一些存在缺失的样本。

三、高管激励对债务资本成本的影响

（一）理论分析与研究假设

委托代理理论认为，委托人（所有者）和代理人（经营管理者）都是“经济人”，所有者与管理者存在信息不对称，且二者的目标函数不一致。股东的目标是获取投资收益，以及投入资本保值增值;经营管理者的利益目标是高额的薪酬、优越的工作环境、较大的发展空间，以及良好的声誉等。在职的经营管理者比不参与公司管理的股东对公司的经营状况、未来前景更了解，拥有信息优势。经营管理者可能利用這种信息优势损害股东利益，所以需要对经营管理者进行激励和约束。缓解股东与经营管理者之间代理冲突的主要制度安排包括薪酬激励、股权激励等。

债务资本成本对公司负债融资具有重要影响。通过薪酬激励和股权激励，可以把管理者与所有者的利益更加紧密地联系在一起，从而降低债务资本成本。因此，提出研究假设：高管薪酬激励与债务资本成本显著负相关（H1），即高管薪酬激励强度越大，债务资本成本越低;高管股权激励与债务资本成本显著负相关（H2），即高管股权激励强度越大，债务资本成本越低。

（二）回归模型

为了检验前文提出的假设，构建回归模型如下：

在模型中，债务资本成本DACA是被解释变量，高管激励XC及GQ是解释变量。GM为企业规模，CZ表示企业成长性，JG表示资本结构，YEAR代表着年份，INDUSTRY代表行业。变量的类型和名称、变量代码、变量的定义或取值方法，见表1。

由表2可以看出：其一，样本公司的薪酬激励（XC）最小值为0.5916，最大值为19.3192，平均值为6.1128，标准差为5.1074;其二，样本公司股权激励（GQ）最小值为0.0063，最大值为1362.4160，平均值为205.7211，标准差为380.4108;其三，样本公司的债务资本成本A（DACA）最小值为-1.3468，最大值为0.1230，平均值为-0.0743，标准差为0.3439;其四，样本公司的债务资本成本B（DACB）最小值为-0.0618，最大值为0.0528，平均值为0.1200，标准差为0.0280;其五，企业规模（GM）的最小值为20.2714，最大值为24.2400，平均值为21.8829，标准差为1.0866;其六，企业成长性（CZ）的最小值为-0.3360，最大值为1.6490，平均值为0.2476，标准差为0.4819;其七，资本结构（JG）的最小值为-0.1029，最大值为0.7835，平均值为0.4336，标准差为0.2012。

（四）相关性分析

变量的相关系数及显著性见下表：

由表3可以发现：其一，薪酬激励（XC）与债务资本成本（DACA）显著负相关，在1%的显著性水平上显著;其二，股权激励（GQ）与债务资本成本（DACA）显著负相关，在1%的显著性水平上显著;其三，企业规模（GM）、企业成长性（CZ）、资本结构（JG）与债务资本成本（DACA）的相关系数分别是-0.1659、-0.0220、0.4113，且在1%的显著水平上显著。

（五）回归分析

从表4高管激励对债务资本成本的回归分析结果中可以看出：其一，薪酬激励（XC）对债务资本成本回归系数为-0.0062，且在1%水平上显著。说明薪酬激励对于债务资本成本具有显著的负面影响，即随着薪酬激励水平的提高，债务资本成本会随之降低。与研究假设H1一致;其二，股权激励（GQ）对债务资本成本回归系数为-0.0001，且在1%水平上显著。与研究假设H2一致;其三，企业规模（GM）对债务资本成本回归系数为-0.0471，且在1%水平上显著。说明企业规模对于债务资本成本具有显著的负面影响，即随着企业规模的扩大，债务资本成本会随之降低;其四，企业成长性（CZ）对债务资本成本的回归系数但是-0.0095，P值为0.204，说明企业成长性不拒绝原假设，但不显著影响债务资本成本;其五，资本结构（JG）对债务资本成本回归系数为0.7257，且在1%水平上显著。说明资本结构对于债务资本成本具有显著的正面影响，即随着资本结构水平的扩大，债务资本成本会随之增加。

（六）稳健性检验

本文用债务资本成本的另一个衡量指标DACB（财务费用/负债总额）代替DACA（财务费用/有息负债总额）进行稳健性检验。检验结果见表5。

从表5高管激励对债务资本成本的回归中，可以看出：其一，薪酬激励（XC）对债务资本成本（DACB）回归系数为-0.0010，且显著。说明薪酬激励对于债务资本成本具有显著的负面影响。其二，股权激励（GQ）对债务资本成本（DACB）回归系数为-7.54e-06，且显著。说明股权激励对于债务资本成本（DACB）具有顯著的负面影响。

通过把表5与表4进行对照可以发现，解释变量的符号和显著性不变。所以，回归分析的结果是稳健的。

四、研究结论及建议

以2008-2016年中国上市公司为研究样本，通过建立回归模型，对高管激励如何影响债务资本成本进行理论分析和实证研究。研究发现，高管激励对债务资本成本具有显著的负面影响。即薪酬激励强度越大，债务资本成本越低;股权激励强度越大，债务资本成本越低。

本文的研究发现表明，在高管激励与债务资本成本关系上，委托代理理论是适用的。委托人给与代理人的薪酬激励和股权激励，可以降低债务资本成本，提高公司价值。这一研究发现，对于深化国有企业改革，以及资本市场的健康发展，具有一定的借鉴意义。

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（程歆芮系湖北大学商学院管理学（会计学）硕士;黄晓波系湖北大学商学院教授，管理学（会计学）博士）