独立董事本地任职抑制了大股东掏空吗？

周泽将 高 雅

一、引言

在资本市场中，独立董事通过对上市公司的并购重组、关联交易等关键事项进行审议并发表专业判断意见，进而发挥监督职能。然而，起源于欧美发达资本市场的独立董事能否在中国资本市场环境中切实有效地履行监督职能历来备受争议，其焦点之一即是多数上市公司聘任的独立董事仅是基于满足中国证监会颁布的《关于在上市公司中建立独立董事制度的指导意见》之刚性需求，而非保护投资者利益，通常的证据是大多公司独立董事人数与董事会人数之比均为法律法规要求的1/3。上述争议的诱因可能在于忽略了独立董事群体内部的异质性。统计数据[注]参见本文中表2的描述性统计数据。显示，2008至2016年间中国资本市场A股上市公司中本地任职的独立董事比例达到42.85%。换言之，独立董事群体在任职地点方面呈现出高度的异质性。理论上而言，本地任职独立董事具有因地理位置临近所产生的信息获取全面和工作开展便利等优势条件，所以相对于异地任职独立董事而言监督行为更为有效。周泽将和刘中燕(2017)[1]、罗进辉等(2018)[2]少数文献已关注到本地任职对于企业违规、高管薪酬等方面所产生的影响，但是，大股东掏空作为资本市场监管中的重点事项之一，独立董事本地任职对其是否具有抑制作用的问题，长期以来缺乏经验数据的实证检验，这便是笔者对此关注的出发点。实际上，在中国股权相对集中的情况下，大股东利用手中的控制权侵占中小股东利益的掏空行为较为普遍(Jiang等，2010[3])，而监管层寄希望于借助独立董事制度以遏制大股东掏空行为、进而达到保护中小股东利益的意图非常明显，因此这无疑加大了进一步探究独立董事本地任职与大股东掏空行为之间关系的现实意义。进一步地，在中国特殊的社会关系情境中，政治关联对企业行为的作用明显，可以使独立董事更多地发挥咨询功能，相应地其监督功能会明显减弱，因而本文预期政治关联会对本地任职之于大股东掏空的抑制功能产生显著影响。此外，女性管理者由于其性别特质同样也会对企业决策产生一定影响(Campbell等，2012[4]；金智等，2015[5])，进而影响到独立董事本地任职对大股东掏空的抑制作用。基于以上考虑，本文将政治关联和女性参与独立董事团队作为情境调节变量纳入考察范畴。

具体地，本文以2008—2016年间中国资本市场沪深两市A股上市公司为分析样本，实证考察独立董事本地任职能否抑制大股东掏空以及政治关联和女性参与独立董事团队在其中所发挥的调节作用。相对于现有的研究文献而言，本文主要在以下三个方面进行了拓展：一是尽管已有研究关注到独立董事的职能属性以及个人特征对大股东掏空的影响(叶康涛等，2007[6]；王凯等，2016[7])，但现有文献尚无基于本地任职视角对独立董事之于大股东掏空的影响展开考察，因此本文为独立董事与大股东掏空之间关系的相关文献提供了增量经验证据。二是源于监管层的压力，大股东掏空的途径从之前直接的资金占用逐步转向更为隐蔽的关联交易(唐建新等，2013[8])，而独立董事能否抑制新型方式下的大股东掏空行为值得关注，因此本文将增进当前研究关于大股东掏空问题的理解。三是将政治关联和女性参与独立董事团队作为典型的情境因素纳入考察范围，有助于丰富关于独立董事决策情境方面的文献。

二、文献综述、理论分析与研究假设

(一)文献综述

独立董事问题长期以来广受国内外学者高度重视。纵观早期文献，基本上都是围绕独立董事的经济后果而展开的，如Peng(2004)[9]、王跃堂等(2006)[10]直接检验了独立董事和经营业绩之间的关系。而后伴随社会资本理论、资源依赖理论和高阶理论等思想的逐步引入，一些学者将研究视角延伸至独立董事的背景特征如何影响企业行为和绩效维度。Francis等(2015)[11]研究发现相较于实务型独立董事而言，学者型独立董事对盈余质量的正向影响更强；魏刚等(2007)[12]研究发现具有政府背景和银行背景的独立董事有助于提升公司业绩；谢德仁和陈运森(2012)[13]则将研究问题的出发点定位于独立董事网络位置中心度，研究发现网络中心度的提升可以改善独立董事的治理作用和提升企业投资效率。

除了以上有关独立董事背景特征所导致的经济后果研究外，伴随着地理经济学的发展，独立董事任职地点这一特征也逐渐被某些学者所关注。如Quan等(2017)[14]研究发现聘用本地独立董事有助于企业进行股权再融资和进入高壁垒行业，同时还会降低非法处罚的风险。Knyazeva等(2011)[15]的研究还发现聘请本地独立董事能够降低履职成本，进而提高公司治理效率。罗进辉等(2018)[2]研究发现本地独立董事会显著降低国有企业高管薪酬水平，同时也会降低高管的薪酬业绩敏感性。周泽将和刘中燕(2017)[1]实证研究发现，独立董事本地任职会提高其监督效率，降低公司违规的倾向以及严重程度。此外，孙亮和刘春(2014)[16]的研究还发现异地独立董事会显著提高公司异地经营效率，但同时也提高了公司代理成本。

独立董事的监督功能会显著抑制大股东掏空行为，而本地任职会令独立董事具有位置优越、高效监督等优势(Rao和Tilt，2016[17])，依据这一逻辑，可合理推测本地任职独立董事之于大股东掏空的监督作用将更为明显。但综观现有相关文献，已有研究大多从异地经营、违规行为、过度投资以及高管薪酬等角度研究任职地点对独立董事功能发挥的影响，尚无基于大股东掏空这一视角对本地任职如何影响独立董事监督功能进行深入检验。基于此，本文以任职地点为切入点，实证检验了独立董事本地任职与大股东掏空之间的关系，进而有助于进一步合理评估独立董事任职地点的价值和影响，同时也丰富了地理经济学的相关理论文献。

(二)理论分析与研究假设

大股东掏空行为产生的根源在于大股东的控制权优势，而独立董事有效的监督行为可以一定程度上遏制大股东掏空、保护中小股东的利益。然而在中国的现实环境中，独立董事与管理层(通常为大股东的代言人)之间普遍存在信息不对称，这将限制独立董事监督功能的有效发挥，而本地任职则可以在一定程度上缓解独立董事这一窘境。首先，地理距离的临近性能够增强经济主体的信息获取能力，本地任职的独立董事可以通过非正式沟通渠道，更加便捷地获取公司不愿公开的私人信息(孔东民等，2015[18])；其次，本地任职的独立董事还能通过实地观察和询问方式及时地获取公司真实情况，面对面交流更是促进信息特别是“软信息”的获取(罗进辉等，2017[19])。在以上两方面因素的直接作用下，本地任职的独立董事同管理层之间的信息不对称程度降低，这为有效抑制大股东掏空行为提供了更多的机会和可能。

进一步地，在独立董事的选聘过程中，市场声誉通常是上市公司考量的重要内容，良好的市场声誉不仅有利于帮助企业获取一定的社会资源，同时也更符合投资者利益保护的基本要求(Fama，1983[20])。当存在独立董事本地任职时，若其不能有效地履行监督职能，源自地缘关系，相较于异地董事而言，若市场识别到其低效的监督行为，所造成的负面影响将更为严重，市场声誉损失更大。因此，源自维护市场声誉的需要，本地任职将促使独立董事的监督动机增强。

基于以上两个方面的分析可知，本地任职将令独立董事的信息获取能力和市场声誉约束功能增强，因此可以合理预期本地任职独立董事能够更为有效地抑制大股东掏空行为。因此，本文提出研究假设1。

H1：限定其他条件，独立董事本地任职抑制了大股东掏空行为。

经历了几千年的文化沉淀，“关系”作为非正式制度安排对中国情境下的企业决策和个体行为产生着广泛影响。政治关联作为“关系”的重要表现形式，在企业中普遍存在，其是公司治理研究中不可忽视的重要情境因素。理论上而言，基于保持独立性的需要，独立董事不应与公司之间存在利益关系往来，但在现实中已有众多研究支持独立董事通常会发挥帮助企业获取资源的咨询功能(孙亮和刘春，2014[16])，而政治关联的存在则会增强这一功能。首先，独立董事政治关联所具备的咨询功能可以为企业争取到更多的资源，如更优惠的银行信贷(Yeh等，2013[21]；刘中燕和周泽将，2016[22])、政府补贴和税收优惠(Wang，2015[23])，在这一情形下，政治关联会促使独立董事主要发挥咨询职能，监督效应相对弱化，进而削弱了独立董事本地任职对大股东掏空的抑制作用。其次，依据政治关联的关系资源属性，若独立董事与企业处于同一“关系”圈子，其能够更加便捷及时地获取知识和信息等关系资源，具有更明显的联结优势，从而表现为更为突出的资源获取能力(谢德仁和陈运森，2012[13])，与公司、管理层相互依赖形成利益共同体，乃至丧失独立性，从而监督功能减弱。进一步地，选聘弱独立性和弱监督能力的政治关联独立董事，则有利于控股股东的自利行为(Hwang和Kim，2009[24]；陆瑶和胡江燕，2014[25])。基于以上分析可知，政治关联将会弱化本地任职独立董事之于大股东掏空的监督功能。因此，本文提出研究假设2。

H2：限定其他条件，政治关联弱化了独立董事本地任职对大股东掏空行为的抑制作用。

大量研究发现，女性管理者在风险意识、工作态度和认知等方面与男性存在显著差异。具体到女性参与独立董事团队如何调节独立董事本地任职和大股东掏空之间关系层面，主要作用机制有以下三个方面：第一，基于风险意识维度观察，女性具备天然的风险规避意识，更加谨慎保守(Peni等，2010[26])，可以有效防止公司过度投资行为(金智等，2015[5])，降低违规风险(路军，2015[27])。由上可知，女性参与会增强独立董事的防范风险意识，进而会对大股东掏空等可能有损其市场声誉的事件予以充分关注，可以有效提升本地任职独立董事的监督职能。第二，在工作态度上女性更加认真负责，具有更高的出勤参会率，同时也能带动男性参会频率(Adams和Ferreira，2009[28])，提高独立董事参与董事会会议的积极性，进而促进了监督职能的发挥。第三，从认知框架考虑，女性以其独特认知视角、人脉关系和知识技能参与公司决策，能够带给企业独特的竞争优势资源(Campbell等，2012[4])，改进独立董事团队的决策质量，从而促使独立董事本地任职的监督功能进一步强化。综上所述，本文提出研究假设3。

H3：限定其他条件，女性参与独立董事团队强化了独立董事本地任职对大股东掏空行为的抑制作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2008年至2016年间中国资本市场沪深两市A股上市公司作为初始样本，参照已有研究惯例剔除了期末资不抵债、发行外资股、非正常交易状态、处于金融保险行业以及数据缺失的观测值。经过以上处理后，本文最终剩余10 543个观测值，详细的样本筛选过程如表1所示。基于减弱异常值对样本数据平稳性的潜在负面影响考虑，本文对全部连续变量在上下1%分位进行winsorize处理。在数据来源方面，本地任职、政治关联系手工整理而得，其余数据均来自国泰安公司研制开发的CSMAR数据库，部分缺失数据使用北京大学中国经济问题研究中心CCER数据库进行补充。

表1 详细的样本剔除过程

(二)模型设定与变量定义

为了检验研究假设1，本文参考姜付秀等(2015)[29]的研究，构建模型(1)，按照理论预期，独立董事本地任职GEO项系数β1应显著小于0。

Tunnel=β0+β1GEO+β2POL+β3SEX

+β4MARKET+β5INNDIR+β6TOBINQ

+β7STATE+β8FIRST+β9LEV+β10ROA

+β11SIZE+β12AGE+β13EDU+INDUS

+YEAR+ε

(1)

在模型(1)中各研究变量的详细定义如下。

1.因变量。

Tunnel为大股东掏空行为，早期研究中大多采用诸如非经营性收入和非经常性损失(Bertrand等，2002[30])、控制权与现金流权的分离(Claessens等，2000[31])等代理变量来衡量大股东掏空行为，这类度量方式较为模糊、噪音干扰严重，因此，近些年来部分研究逐渐采用某类具体的掏空行为来度量大股东掏空行为，如资金占用(姜国华和岳衡，2005[32])、关联交易(唐建新等，2013[8])等。由于2003年开始，中国证监会严厉管控大股东的资金占用行为，截至目前这一现象已不再普遍存在，鉴于此，本文参考唐建新等(2013)[8]的研究，基于关联交易视角测度大股东掏空行为。具体采用以下两种方式：(1)全部关联交易合计金额占营业收入之比，记为RPT_A；(2)使用剔除关联交易中可能存在噪音的交易类别(包括合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员报酬，以及其他事项等可能并非以获取私利为目的而发生的关联交易)后的关联交易金额之和与营业收入之比值，记为RPT_B。

2.自变量。

GEO为独立董事本地任职变量，参照周泽将和刘中燕(2017)[1]的做法，若独立董事本职工作地位于其任职上市公司注册地所在的省份，则将该独立董事归属于本地任职。具体地，采用以下两种形式对本地任职加以测度：其一，虚拟变量GEO_D，如果公司董事会中存在本地任职的独立董事，赋值为1，否则赋值为0；其二，比例变量GEO_R，等于本地任职独立董事人数与独立董事总人数的比值。

3.控制变量。

本文选取的控制变量主要包括以下四个方面：(1)独立董事个体层面的基本特征，主要包括平均学历EDU(分别赋值中专和中专以下、大专、本科、硕士和博士为1至5)和平均年龄AGE。(2)公司治理特征，涵括第一大股东持股比例FIRST(等于第一大股东持股数除以总股数)、市场化程度MARKET(采用企业注册地所在省份的市场化指数加以度量(王小鲁等，2017[33]))和独立董事比例INNDIR(等于独立董事人数占董事会人数之比)。(3)企业特征，具体包括托宾Q值TOBINQ(等于股权市值和债务市值之和除以期末总资产)、企业性质STATE(若上市公司终极控制人属于国有属性赋值1，否则为0)、企业财务杠杆LEV(等于期末资产负债率)、经营绩效ROA(等于净利润与期末资产之比值)和公司规模SIZE(期末资产总额取自然对数)。(4)年度虚拟变量YEAR和行业虚拟变量INDUS(参照中国证监会行业分类标准2012)。同时，本文将调节变量政治关联POL和女性参与独立董事团队SEX作为控制变量放入模型(1)中。

为了检验研究假设2，在模型(1)的基础上进一步放入政治关联POL与本地任职GEO的交乘项GEO×POL，构建模型(2)：

Tunnel=β0+β1GEO+γ1GEO×POL+β2POL

+β3SEX+β4MARKET+β5INNDIR

+β6TOBINQ+β7STATE+β8FIRST

+β9LEV+β10ROA+β11SIZE+β12AGE

+β13EDU+INDUS+YEAR+ε

(2)

在模型(2)中，POL代表政治关联，若公司独立董事成员现在或曾在党委、政府部门、检察院、法院等机关工作，赋值为1，否则赋值0。参照研究假设2的预期，GEO×POL项的系数γ1应显著大于0。

基于检验研究假设3的需要，在模型(1)的基础上进一步放入女性参与独立董事团队SEX及其同本地任职GEO的交乘项GEO×SEX，构建模型(3)：

Tunnel=β0+β1GEO+γ2GEO×SEX+β2POL

+β3SEX+β4MARKET+β5INNDIR

+β6TOBINQ+β7STATE+β8FIRST

+β9LEV+β10ROA+β11SIZE+β12AGE

+β13EDU+INDUS+YEAR+ε

(3)

在模型(3)中，SEX代表女性参与独立董事团队，等于独立董事成员中的女性比例。按照假设3的理论预期，交乘项GEO×SEX系数γ2应显著为负。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

详细的变量描述性统计结果列示于表2。可以看出RPT_A和RPT_B平均值分别为0.453 3和0.448 6，说明上市公司中关联交易合计金额占营业收入比值较大，这可能系大股东通过关联交易方式转移资金以谋取私利进而掏空公司所致。GEO_D均值为0.623 2，表明62.32%的公司聘请了本地任职的独立董事；GEO_R均值为0.428 5，说明本地任职独立董事的平均占比接近一半；以上联合揭示独立董事本地任职在上市公司中已具有一定的普遍性。SEX均值为0.159 5，表示上市公司独立董事中女性参与率约为15.95%，顺应了董事会性别多元化发展趋势。POL均值等于0.295 8，说明具有政府背景的独立董事受到了上市公司的青睐。FIRST均值等于0.370 9，反映出在中国上市公司中仍然存在股权过于集中的“一股独大”现象。STATE均值等于0.507 4，说明上市公司中非国有企业与国有企业基本上平分秋色。EDU平均值等于4.027 5、中位数等于4.000 0，说明独立董事平均学历较高，大部分独立董事都拥有硕士或以上学历。

表2 变量的描述性统计

续前表

变量N平均值标准差最小值25%中位数75%最大值GEO_R105430.42850.39910.00000.00000.33330.75001.0000POL105430.29580.27190.00000.00000.33330.50001.0000SEX105430.15950.20200.00000.00000.00000.33330.6667MARKET1054318.53808.49144.37009.880018.080025.310038.0800INNDIR105430.36760.05040.30000.33330.33330.40000.5714TOBINQ105432.16801.83440.21980.91711.62752.79819.9189STATE105430.50740.50000.00000.00001.00001.00001.0000FIRST105430.37090.15030.95960.25200.35720.47730.7546LEV105430.44800.20480.05650.28740.44660.61000.8919ROA105430.04060.0503-0.16420.01390.03630.06610.1907SIZE1054322.06061.145419.809721.234121.930722.763725.3299AGE1054352.69735.431241.200048.750052.333356.250066.7500EDU105434.02750.55852.66673.66674.00004.33335.0000

(二)相关性分析

表3报告了主要研究变量之间的相关性分析结果。可以看出，RPT_A与GEO_D、GEO_R的Pearson相关系数分别等于-0.031 0、-0.028 0，均在1%水平上显著负相关；同样，RPT_B与GEO_D、GEO_R的Pearson相关系数分别等于-0.030 8、-0.028 4，均在5%水平上显著负相关。以上相关性分析结果联合表明，独立董事本地任职与大股东掏空行为之间的关系呈现出负相关关系，初步支持了假设1。政治关联POL以及女性参与独立董事团队SEX对本地任职与大股东掏空行为之间关系产生的影响将在下文多元回归分析中进行检验。Spearman相关性分析与Pearson相关性分析之间除了显著性水平略微有变化之外，结果基本保持一致，不再赘述。

表3 主要变量间的相关性分析

(三)多元回归分析

1.独立董事本地任职与大股东掏空。

本文首先检验了独立董事本地任职对大股东掏空的影响，OLS回归结果列示于表4。其中Panel A和Panel B分别以RPT_A和RPT_B作为因变量，回归结果均在1%的水平上显著，说明模型有意义。列(1)中GEO_D在1%水平上显著为负(系数=-0.043 8，T值=-3.08)，列(2)中GEO_R在1%水平上显著为负(系数=-0.049 9，T值=-2.90)，列(3)中GEO_D在1%水平上显著为负(系数=-0.042 4，T值=-3.01)，列第(4)中GEO_R在1%水平上显著为负(系数=-0.048 6，T值=-2.85)，上述结果联合表明独立董事本地任职显著降低了大股东掏空行为，支持了研究假设1，独立董事本地任职抑制大股东掏空得到验证。

造成上述结果的原因在于：一方面，相较于外地董事而言，本地独董低效的监督行为所造成的负面影响将更为严重，市场声誉损失更大，因此源自维护市场声誉的需要，本地任职将促使独立董事的监督动机增强。另一方面，由于法律环境和证券市场的发展日趋成熟，监管部门不仅对企业发生违规行为进行严惩，同时加大了有关独立董事包庇企业而进行虚假陈述现象的惩处力度(辛清泉等，2013[34])，这亦会促使独立董事尽职尽责，而本地任职则为这一行为提供了便利条件。

在控制变量方面，INNDIR项系数均在1%的水平上显著为负，说明独立董事占比越大，大股东掏空的可能性越小，这主要是由独立董事的监督功能能够抑制大股东的掏空行为所致。ROA项系数均在1%水平上显著为负，表明良好的企业经营业绩显著降低了大股东掏空行为。AGE项系数均在10%的水平上显著为负，揭示出年龄带来丰富的社会经历可以帮助独立董事更加科学合理地决策。EDU项系数均在1%水平上显著为负，反映出高学历有助于独立董事监督掏空行为的效率提升。而MARKET项系数均在5%水平上显著为正，说明相对成熟的市场化环境容易滋生大股东掏空行为，企业自由度随着市场化程度提高而提升，进而为大股东利用手中控制权谋取私利提供了契机。TOBINQ和LEV项系数均在1%的水平上显著为正，说明企业市场价值越高、财务杠杆越大，大股东发生掏空的可能性越大。SIZE项系数分别在1%和5%水平上显著为正，表明大股东掏空行为随着企业规模增大而增加。

表4 独立董事本地任职与大股东掏空

续前表

变量PanelA:因变量RPT_APanelB:因变量RPT_B(1)(2)(3)(4)STATE0.0182(1.23)0.0170(1.15)0.0186(1.26)0.0174(1.18)FIRST0.0007(1.58)0.0007(1.62)0.0007(1.63)0.0007(1.67)LEV0.5482∗∗∗(11.19)0.5474∗∗∗(11.19)0.5553∗∗∗(11.42)0.5545∗∗∗(11.42)ROA-2.2902∗∗∗(-11.75)-2.2921∗∗∗(-11.76)-2.2220∗∗∗(-11.53)-2.2239∗∗∗(-11.53)SIZE0.0236∗∗∗(2.71)0.0233∗∗∗(2.67)0.0221∗∗(2.55)0.0219∗∗(2.52)AGE-0.0025∗(-1.86)-0.0025∗(-1.87)-0.0024∗(-1.79)-0.0024∗(-1.79)EDU-0.0352∗∗∗(-2.80)-0.0335∗∗∗(-2.67)-0.0352∗∗∗(-2.82)-0.0335∗∗∗(-2.69)N10543105431054310543INDUS/YEAR控制控制控制控制AdjR20.12720.12710.12750.1274FValue25.44∗∗∗25.47∗∗∗25.55∗∗∗25.59∗∗∗

注：所有T值经过年度和个体层面的cluster调整，下同。

2.政治关联的调节作用检验。

表5报告了政治关联对本地任职独立董事与大股东掏空行为之间关系调节作用的多元回归结果。其中，Panel A和Panel B分别以RPT_A和RPT_B作为因变量。列(1)和列(3)GEO_D×POL均在5%水平上显著为正，说明当独立董事存在政治关联时，本地任职对大股东掏空行为的抑制作用显著降低，支持了研究假设2。列(2)和列(4)GEO_R×POL均在1%水平上显著为正，进一步验证了政治关联削弱了独立董事本地任职对大股东掏空的抑制作用，本文假设2进一步得到支持。

在现实中，具有政治关联的本地独董可能更多地发挥着帮助公司争取倾斜政策和资源的咨询作用，这种情形下本地任职对掏空行为的监督效应有所削弱符合常理。其次，独立董事的聘请权基本上掌控在管理层手中，政治关联的关系资源属性令管理层降低了对其任职能力的要求，因此客观上政治关联会使得独立董事难以具备高效监督管理层的基本能力，大股东的掏空行为增强在预料之中。

表5 政治关联对独立董事本地任职与大股东掏空之间关系的调节作用

3.女性参与独立董事团队的调节作用检验。

表6报告了女性参与独立董事团队对独立董事本地任职与大股东掏空行为之间关系调节作用的多元回归结果。其中，列(1)和列(3)GEO_D×SEX均在5%水平上显著为负，列(2)和列(4)GEO_R×SEX均在5%水平上显著为负，以上结果联合说明女性参与增强了独立董事本地任职对大股东掏空的抑制作用，验证了本文的研究假设3。已有文献揭示出女性具有天然的风险规避意识且更加谨慎保守，工作态度更加认真且具有独特的知识能力，因此女性参与独立董事团队能够增强独立董事本地任职对大股东掏空的抑制作用合情合理。

表6 女性参与独立董事团队对独立董事本地任职与大股东掏空之间关系的调节作用

续前表

变量PanelA:因变量RPT_APanelB:因变量RPT_B(1)(2)(3)(4)ROA-2.2852∗∗∗(-11.73)-2.2868∗∗∗(-11.73)-2.2173∗∗∗(-11.50)-2.2189∗∗∗(-11.51)SIZE0.0230∗∗∗(2.64)0.0228∗∗∗(2.61)0.0216∗∗(2.49)0.0214∗∗(2.46)AGE-0.0025∗(-1.86)-0.0025∗(-1.86)-0.0024∗(-1.78)-0.0024∗(-1.79)EDU-0.0360∗∗∗(-2.86)-0.0345∗∗∗(-2.75)-0.0359∗∗∗(-2.87)-0.0345∗∗∗(-2.76)N10543105431054310543INDUS/YEAR控制控制控制控制AdjR20.12770.12760.12790.1278FValue24.85∗∗∗24.88∗∗∗24.95∗∗∗24.98∗∗∗

(四)敏感性检验

1.替换因变量的度量。

本文参照唐建新等(2013)[8]的做法，采用关联交易总金额的自然对数衡量大股东掏空行为，重复上述回归，主要回归结果如表7所示。其中，GEO_D、GEO_R均在1%水平上显著为负，回归结果与表4基本保持一致，未有实质性变化。

表7 替换大股东掏空度量回归结果分析

2. Heckman检验。

聘请本地任职独立董事可能出于企业自身发展之需要而非服从随机分布，进而会引发样本选择性偏差问题，为此本文采用Heckman两阶段模型对此问题加以矫正。第一阶段，构建独立董事本地任职的Probit选择估计方程，估算出逆米尔斯比率(Inverse Mills Ratio，IMR)。具体模型如下：

GEO=β0+β1TONGHANG+β2POL+β3SEX

+β4MARKET+β5INNDIR+β6TOBINQ

+β7STATE+β8FIRST+β9LEV+β10ROA

+β11SIZE+β12AGE+β13EDU+INDUS

+YEAR+ε

(4)

其中，GEO代表是否存在本地任职独立董事，若存在赋值1，否则为0。TONGHANG是排除性约束变量，等于除本公司外其他同年度同行业公司独立董事本地任职GEO的均值，其余变量定义同上文，然后由模型(4)计算逆米尔斯比率IMR。第二阶段，在模型(1)、模型(2)和模型(3)的基础上，将逆米尔斯比率IMR作为控制变量放入加以回归分析，分别考察独立董事本地任职对大股东掏空行为的影响，以及政治关联和女性参与独立董事团队调节作用的影响。Heckman两阶段模型的回归结果如表8所示(基于控制篇幅角度考虑，仅报告主要回归结果)，其中GEO项系数、GEO×POL以及GEO×SEX项系数显著性与前文无实质差异，进一步支持了本文的研究假设。

表8 独立董事本地任职与大股东掏空：Heckman第二阶段结果

PanelC:模型(3)回归结果C-0.1093(-0.48)-0.1127(-0.49)-0.0839(-0.37)-0.0869(-0.38)GEO_D-0.0364∗∗∗(-2.57)-0.0353∗∗(-2.52)GEO_D×SEX-0.1015∗∗(-2.48)-0.0946∗∗(-2.32)GEO_R-0.0387∗∗(-2.27)-0.0379∗∗(-2.23)GEO_R×SEX-0.1055∗∗∗(-2.57)-0.0984∗∗(-2.41)

3.滞后自变量法。

为缓解独立董事本地任职与大股东掏空之间可能由于互为因果而导致的内生性问题。本文进一步将自变量GEO_D和GEO_R滞后一期，以观察模型(1)的研究结论稳定性，样本观测值减少至7 408。表9的回归结果显示，CEO_D与RPT_A、RPT_B的系数分别为-0.035 1、-0.034 5，均在5%水平上显著为负；CEO_R与RPT_A、RPT_B的系数分别为-0.048 3、-0.048 1，亦在5%水平上显著为负；以上结果联合说明独立董事本地任职与大股东掏空行为之间的负相关关系未受内生性问题的实质性干扰。

表9 滞后自变量法的多元回归分析结果

五、研究结论、政策启示与未来展望

(一)研究结论

本文以中国资本市场上市公司为对象，采用经验研究方法探讨独立董事本地任职对大股东掏空行为的影响以及政治关联和女性参与独立董事团队在其中所发挥的调节作用。通过实证分析得出以下主要研究结论：首先，独立董事本地任职显著抑制了大股东掏空行为，表明本地任职一定程度上增加了独立董事的监督效率；其次，政治关联减弱了独立董事本地任职对大股东掏空的抑制作用，支持了政治关联的关系资源属性会弱化独立董事的监督功能发挥这一论断；再次，女性参与独立董事团队增强了独立董事本地任职对大股东掏空行为之抑制功能，一定程度上揭示出女性参与董事会治理的积极作用。综上可知，任职地点已成为独立董事监督功能能否有效发挥的关键性影响因素，同时政治关联和女性参与独立董事团队等情境因素可对独立董事决策行为产生实质性影响，因此在分析和理解独立董事行为时应结合其所处具体情境展开。

(二)政策启示

基于以上研究发现，本文认为未来可从如下三个方面改进独立董事的任职效率。

第一，鼓励企业积极选聘本地任职独立董事。上市公司中的独立董事并非仅仅是为了满足监管合规性而设立的“花瓶”，监管层应关注到不同任职特征导致的独立董事监督效率异质性。通常而言，本地任职使得独立董事具有降低信息不对称、节约监督成本等优势，有助于其监督职能的发挥，进而会限制大股东掏空等损害投资者利益的行为。因此，公司在选聘独立董事时应当充分考虑本地任职优势，适度加强本地任职独立董事的队伍建设。同时，监管机构也需要积极引导独立董事的选聘工作，进而提升独立董事制度有效性。

第二，限制政治关联对独立董事监督功能发挥的消极影响。政治关联的关系资源属性会削弱独立董事本地任职之于监督功能发挥的积极作用，进而可能会进一步影响到独立董事的履职行为。为此，本文建议监管层应强化《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职(任职)问题的意见》的文件执行力度，对部分不在《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职(任职)问题的意见》限制之列的政治关联独立董事可以考虑采取诸如提高任职资格门槛、提升专业知识素养等措施弱化政治关联所带来的不利影响。

第三，积极为女性参与公司治理提供机会和空间。本文揭示，源自女性所具备的决策和行为特质，女性参与独立董事团队增强了独立董事监督功能的发挥，进一步地，同样可以合理预测女性参与会优化管理层、董事会等群体的决策质量。因此，企业应当对女性参与在公司治理结构中所发挥的作用给予积极关注，更大程度地发挥女性所带来的特质优势。与此同时，监管部门也应倡导和强化企业干部提拔任用过程中的性别中立政策，促进管理层、董事会等群体的性别多元化。

(三)未来展望

限于数据可得性和研究主题，本文尚存在一定的局限性，这些局限也为未来进一步研究提供了方向和空间。具体地，主要体现在以下三个方面：第一，源自部分独立董事的详细工作地址信息难以获取，本文使用独立董事是否本地任职度量任职地点较为粗糙，其可能与使用独立董事同公司之间的实际空间距离度量存在一定的不一致性，未来待信息披露完善后可基于这一视角提升文章研究结论的精确性。第二，除政治关联及女性参与独立董事团队外，可能影响独立董事本地任职对大股东掏空抑制作用的其他情境因素仍然大量存在，限于研究主题本文尚未一一进行详细挖掘，这也为后续研究提供了空间。第三，本文仅基于关联交易视角来测度大股东掏空行为，独立董事本地任职对诸如抵押贷款、过度分红等其他方式的大股东掏空行为是否有抑制作用有待未来进一步的研究和论证。