高管薪酬水平的影响因素——述评与展望

纪 宇 王彦超

一、引言

管理层激励的核心思想是委托-代理理论。现代企业中所有权与经营权的分离，使得股东需要委托管理层来实现公司价值的最大化，即股东财富的最大化。然而，由于人的自利特征，代理人(管理层)会按照自己的利益行事，从而损害股东利益，即产生代理成本。代理成本的根源是信息不对称，管理层的行为不可能被股东完全监督，这类代理问题也被称为道德风险。设立高管薪酬激励计划的主要目标就是解决道德风险，将管理层自身利益与股东利益联系起来。基于企业业绩的薪酬激励计划虽然降低了道德风险，但增加了管理者的风险。由于管理者一般是风险厌恶的，因此在设计薪酬契约时需要综合考虑管理者承担的风险和激励计划的强度。Hölmstrom(1979)[1]的研究奠定了管理层薪酬激励领域的理论基础，他提出合理的薪酬契约是缓解代理问题的有效工具。Jensen和Murphy(1990)[2]是最早实证分析管理层薪酬激励机会的论文，作者使用薪酬业绩敏感性度量CEO薪酬与企业业绩的关系，研究发现CEO薪酬与股东财富之间的关联程度很小，也就是说对CEO的激励强度不足，无法解决代理问题，暗示高管薪酬应当具有更大的激励强度。美国高管薪酬在20世纪80年代和90年代出现了急剧的上涨。伴随着高额的薪酬，越来越多的公司被曝光了高管薪酬丑闻，这使得高管薪酬备受大众和政府部门的关注。各国相关部门相继出台法律法规对高管薪酬做出了规定。

一般而言，CEO的薪酬契约包括：工资、年度奖金、长期激励计划、期权授予和限制性股权授予。其中，年度奖金往往与至少一种会计业绩指标相关联，并在年度结束后以现金或股票的形式发放；长期激励计划指的是根据多年度企业业绩发放的奖金，一般以现金或股票的形式在多个年度支付。此外CEO还享有固定收益养老金计划，在职消费以及离职时的遣散费(Edmans等,2017[3])。CEO的薪酬水平并不是固定不变的，而是随着时间的推移逐渐变化的。Edmans等(2017)[3]按照企业规模分别对1992年至2014年美国上市公司CEO薪酬水平进行了描述统计。图1中展示的是S&P 500企业CEO薪酬水平的年度变化。S&P 500中CEO薪酬的中位数在1992年至2000年经历了快速的增长，此后一直稳定在900万至1 000万美元之间，2014年略微超过最高值，达到1 100万美元。

图1 S&P 500企业CEO薪酬水平与薪酬结构资料来源：转自Edmans等(2017)[3]。

针对美国上市公司管理层薪酬变化的趋势，现有西方研究大多在探讨薪酬水平变化的原因，以及由此产生的经济后果。其中最优契约理论和管理层权力理论在解释管理层薪酬方面占据了主导地位(Bebchuk和Fried,2003[4];Murphy,2013[5])。最优契约理论认为，管理层的薪酬契约是协调股东与管理层代理问题的有效机制，通过提高薪酬-业绩敏感性，授予高管股票期权，可以激励管理者做出有利于股东财富最大化的决策，从而降低代理成本提高公司价值(Jensen和Murphy,1990[2])。而管理者权力理论认为，薪酬契约不能单单被视为解决公司内代理问题的工具，其本身也反映了企业的代理问题(Bebchuk等,2002[6];Bebchuk和Fried,2003[4])。由于董事会、资本市场、控制权市场、经理人市场固有的缺陷，管理者可以通过自身权力干预薪酬契约的产生，利用薪酬契约攫取公司资源(Bebchuk等,2002[6])。此时，薪酬契约沦为管理者权力控制下的产物。本文将在后面详细阐述这两个主流理论，并分别从最优薪酬契约理论和管理者权力理论的角度总结以往西方文献对高管薪酬水平影响因素的研究，并进一步对比两个理论下的研究结论。本文中的薪酬水平既包括货币薪酬也包括股权薪酬，在后续将分别介绍两者的影响因素。

本文收集了近年发表于国际顶级期刊涉及高管薪酬水平影响因素的研究，这些期刊包括JournalofFinanceandEconomics(JFE),JournalofAccountingandEconomics(JAE),JournalofFinance(JF),JournalofAccountingResearch(JAR),TheAccountingReview(TAR),ContemporaryAccountingResearch(CAR)。同时也囊括了一些以往的经典的研究。随后，本文分别根据最优契约理论和管理者权力理论将这些文献分类，分别在不同理论框架下讨论高管薪酬水平的影响因素。与以往关于高管薪酬的文献综述相比，本文主要收集整理国际顶级期刊的文献，并且在不同的理论框架下讨论比较高管薪酬水平(货币薪酬和股权薪酬)的影响因素。这有助于研究者更好地理解最优契约理论和管理者权力理论在高管薪酬研究领域的使用，为针对中国的研究以及未来的研究提供参考。

我们将在第二部分详细介绍最优契约理论，以及在该理论下高管薪酬水平的影响因素；在第三部分详细介绍管理者权力理论，以及在该理论下高管薪酬水平的影响因素；在第四部分对比这两个理论下的研究结论，并讨论这两个主流理论在高管薪酬研究领域的使用；在第五部分提出了一些对未来研究方向的看法以及中国研究的机会。

二、最优契约理论

(一)理论

基于激励的最优契约理论认为，董事会通过设计合理的薪酬契约能够激励管理层最大化股东财富。因此，有效的薪酬契约能够缓解股东和管理层之间的代理冲突，使股东利益与经理人利益相一致，降低代理成本，提高公司价值(Hölmstrom,1979[1];Grossman and Hart,1983[7])。一项有效的薪酬契约需要满足三个要求：以最低的成本吸引经理人，以最低的成本保留正确的经理人，以及激励经理人采取有利于股东长期价值的行为而避免损害股东利益的行为(Jensen等,2004[8])。为满足这三个要求，在设计薪酬契约时需要考虑：(1)与特定职位和工作相连的预期总收益，包括非货币方面的成本和收益，也就是说薪酬水平应当能够反映管理者的能力。这一维度决定公司能否吸引并留住正确的管理者并鼓励其在正确的时候离开。(2)薪酬的结构，也就是工资和风险性绩效薪酬(奖金、长期激励、限制性股权激励，期权等等)的比例。这个维度决定企业能否以最小的成本实现激励的目的。(3)薪酬与公司绩效之间的关系，即薪酬业绩敏感性。这一维度决定了企业的激励强度即管理者的努力程度和生产力。因此，支付给高管的薪酬越高，薪酬业绩敏感性越强，越能激励管理者从事有利于公司价值的活动，公司的价值也就越高。当管理者才能发生变化或者企业对管理者才能的需要发生变化时，企业也应当调整薪酬水平和结构，从而获得或留住更有才能的管理者并激励其努力工作。什么机制可以确保最优薪酬契约的制定呢？最优契约理论认为管理层和董事会之间的讨价还价是最优契约产生的源泉，即管理者试图通过契约最大化自身利益，董事会试图通过契约最大化股东利益。当缺少讨价还价这一机制时，控制权市场和经理人市场也会约束契约双方达成最优契约。下面将总结在最优契约理论下以往文献对薪酬水平(货币薪酬和股权薪酬)的影响因素和激励效果的研究发现。

(二)影响因素

1.货币薪酬。

货币薪酬水平决定企业是否能以最低的成本吸引到合适的管理者。最有契约理论认为薪酬水平能够正确反映管理者的能力，因而管理者特征(风险厌恶程度)、能力、市场需求等因素决定了管理者的最优货币薪酬水平。首先，公司规模是决定高管货币薪酬水平的重要因素。Gabaix和Landier(2008)[9]发现1980至2003年间，S&P 500企业价值的增长可以解释其高管薪酬的增长。他们建立了管理层薪酬的竞争分配模型，在该模型中，公司规模越大，越需要有能力的管理者，而管理者薪酬取决于公司规模、经济体中其他公司的规模，以及与其他规模较大企业的竞争。在均衡状态下，最有能力的CEO管理着最大规模的公司，最大化经济效率，同时该公司向CEO支付最高的货币薪酬。但是Frydman和Saks(2010)[10]发现在1940到1970年期间，企业规模增长迅速，但是高管货币薪酬的中位数并没有发生明显的增长。Gabaix和Landier(2008)[9]对此作出过解释：一是早期经理人市场供大于求，有能力的经理人大量出现；二是早期高管大多来自企业内部晋升而非外部聘用，这使得高管的货币薪酬受到压制。因此，Gabaix和Landier(2008)[9]认为他们的模型并不适用于1980年代以前。Nagel(2010)[11]对Gabaix和Landier(2008)[9]的样本选择以及研究方法提出质疑。但是Gabaix等(2014)[12]在考虑以上问题的基础上，再次验证了公司规模对高管货币薪酬水平的正向影响。Gayle和Miller(2009)[13]认为规模更大的公司管理起来更复杂，需要CEO付出更多的努力，因而支付CEO更高的货币薪酬以激励其努力工作(Baker和Hall,2004[14])。

其次，公司特征与市场环境的变化也导致企业需要独特才能并且更加努力的CEO，并愿意为此支付更高的货币薪酬。Garicano和Rossi-Hansberg(2006)[15]认为随着信息技术的发展，CEO能更方便地与下属沟通，将其知识应用于生产过程，因而对技能型任务的重视会增加CEO的货币薪酬。Cuat和Guadalupe(2009)[16]发现外国公司的进入会加剧对有能力CEO的需求，导致CEO货币薪酬的提高。

再次，高管能力是影响高管薪酬的重要因素。Falato等(2015)[17]利用CEO声誉、职业经历、教育履历构建管理者能力指数，检验发现CEO能力越强，货币薪酬越高。Engelberg等(2012)[18]发现CEO的个人社交网络越广泛，即认识更多其他公司的董事和高管，其货币薪酬水平越高。Chang等(2010)[19]发现外部聘用机会越多的CEO，其货币薪酬水平越高。Gao等(2015)[20]发现企业会在高管跳槽去其他公司之后，大幅提高现任高管的薪酬，尤其是以股权为基础的薪酬。而且当现任高管在劳动力市场中有更多的外部聘用机会、公司失去高级管理人员，以及跳槽的高管在新公司中获得更有利的工作机会时，高管加薪的幅度更大。当公司对CEO才能的需求由特有技能向一般管理技能转变时，在拥有较多外部聘用CEO的行业中，CEO的货币薪酬更高(Murphy和Zábojník,2007[21])，并且相对具有特有技能的CEO，具有一般管理技能的CEO的货币薪酬水平更高(Custódio等,2013[22])。Brockman等(2016)[23]检验CEO薪酬与CEO是通用型人才还是专业型人才，内部晋升还是外部聘用的关系。研究发现拥有较高能力的通用型外部晋升CEO获得最高的总体薪酬，然后依次是通用型内部晋升CEO、专业型外部晋升CEO以及专业型内部晋升CEO。而且随着时间的推移，通用型人才高薪酬效应保持不变，而外部聘用高薪酬效应逐渐减弱，这表明，通用型人才的高薪酬是越来越复杂的企业对通用管理技能需求发生根本转变的结果，而外部聘用溢价更可能是由于合同谈判期间议价能力暂时增加所致。

此外，公司治理也会影响高管的货币薪酬水平。Hermalin(2005)[24]提出更好的公司治理可以监督CEO更努力的公司，并且也增加了CEO被解聘的风险(Kaplan和Minton,2012[25])，因而向高管支付更高的货币薪酬以抵消被解聘风险对努力工作的消极影响。Peters和Wagner(2014)[26]发现行业环境越不稳定时，CEO被解聘的概率越大，其货币薪酬水平也越高，可见高管会因被解聘风险而得到补偿。

最后，业绩是影响货币薪酬的关键因素。薪酬制度的有效性取决于薪酬是否能将管理者利益与股东利益联系起来，其中一个次优的测度就是薪酬业绩敏感性，即管理者薪酬相对于业绩表现的敏感程度(Jensen和Murphy,1990[2])。早期(1969—1983年)美国上市公司高管的薪酬业绩敏感性很低(Jensen和Murphy,1990[2])，但随着美国恶意并购市场和LBO市场的衰退，学者和激进的股东要求企业将高管的薪酬与企业价值挂钩，比如授予高管股票期权。此后的研究发现美国上市公司存在显著的薪酬业绩敏感性(Hall和Liebman,1998[27];Frydman和Sake,2010[10])，而并非像对待官僚那样给管理者支付薪酬。Hölmstrom(1979)[1]的最优契约理论认为，股东根据管理者的努力程度发放薪酬，而管理者的努力程度不易观测，股东需要付出较高的成本收集信息，因此企业绩效成为给管理者发放薪酬的次优基准。然而过高的薪酬业绩敏感性会导致风险厌恶的管理者更加厌恶薪酬波动，因此最优薪酬契约需要平衡激励效果与薪酬波动对高管的负面影响。首先，股价波动是影响薪酬业绩敏感性的重要指标之一。Holmstrom和Milgrom(1987)[28]提出相比于股票价格波动较小的公司，股票价格波动较大的公司应该制定更低的薪酬业绩敏感性。Aggarwal和Samwick(1999)[29]为此提供了实证研究的证据，他发现股价波动较小的公司其高管薪酬业绩敏感性要显著高于股价波动较大的公司，而股价波动位于样本中值时，其高管薪酬业绩敏感性是股价波动最大公司的10倍。其次，公司治理状况也会影响薪酬业绩敏感性。当公司治理较好时，股东可以以更低的成本监督管理层，此时薪酬业绩敏感性的作用便降低了。Gao和Li(2015)[30]比较1999—2011年美国上市公司和非上市公司的薪酬业绩敏感性，研究发现，对于股权集中的非上市公司，其薪酬业绩敏感性更低。可见集中的股权结构是最优薪酬契约的替代。

2.股权薪酬。

20世纪50年代以后美国上市公司高管薪酬中股票期权所占的比例逐渐上涨，尤其是80年代以后股票期权价值的提高更推动了高管整体薪酬水平的上涨。使用股票期权激励的根本原因是将管理者的财富与股票价格挂钩，从而激励管理者最大化股东财富。很明显股东无法时刻观察到管理者的行为和决策，因而风险厌恶型的管理者更易拒绝对股东有利却导致风险增加的项目。为防止这种情况发生，股东向管理者授予股票期权，将其薪酬风险与股东财富相挂钩。

股票期权的授予比例主要受到公司规模和监督成本的影响(Demsetz和Lehn,1985[31])。他们认为在考虑公司特征以及产品市场后，存在最优的管理层持股水平对应相应的公司规模。公司规模越大，管理层持股水平越高。而且规模越大的公司越需要有才能的管理者(Smith和Watts,1992[32])，这些管理者期望更高的薪酬和财富(Baker和Hall,2004[14])。Baker和Hall(2004)[14]、Himmelberg等(1999)[33]也证实了这一观点。Demsetz和Lehn(1985)[31]提出企业经营环境越不稳定，股东的监督成本越高，越应该授予管理者更多的股票期权。Smith和Watts(1992)[32]发现成长机会越多的企业，股东的监督成本越高，授予管理者更高比率的股票期权可以降低监督成本。随后Gaver和Gaver(1993)[34]、Mehran(1995)[35]、Himmelberg等(1999)[33]、Palia(2001)[36]的研究均证实企业成长机会与股票期权激励正相关。

三、管理者权力理论

(一)理论

虽然早期的研究支持了最优契约理论，但是仍然有许多研究发现管理层薪酬契约的一些安排并不符合最优契约理论，比如平价期权、期权价格调整，反映了管理层的寻租行为而非有效激励(Blanchard等,1994[37];Yermack,1997[38];Bertrand和Mullainathan,2001[39])。Bebchuk等(2002)[6]、Bebchuk和Fried(2003)[4]提出的管理者权力理论解释了这一现象。该理论认为，由于企业高管拥有很大权力，其权力也会影响高管薪酬契约的设计，甚至自定薪酬，因而高管权力会影响高管薪酬契约的有效性，这意味着薪酬契约受管理者权力的影响成为代理问题的产物而非解决机制。Bebchuk和Fried(2005)[40]认为管理者权力对薪酬契约的影响是广泛、持久而且系统的。这是由于董事会、经理人市场、资本市场、控制权市场和股东权力运作过程中的固有缺陷(Bebchuk等,2002[6])。通常薪酬契约由人力资源部制定，经薪酬委员会修订，最后提交董事会获得批准，而CEO干预的正是这一过程。实际上，管理层在一定程度上控制着董事会董事的任命及其薪酬和额外收入。董事会成员一般与管理层保持着一定的社会关系，并希望获得“管理层友好”的声誉，以便其在其他公司获得董事席位。因而只要CEO的薪酬安排能够在一定程度上被合理解释，董事会有较强的动机同意CEO的薪酬安排。同时，在缺少管理层与董事会讨价还价的情况下，市场力量的约束并不足以产生最优的薪酬契约(Bebchuk等,2002[6];Bebchuk和Fried,2003[4])。比如公司通常制定各种制度防止并购的发生，再比如“金色降落伞计划”使得管理层在并购发生后仍可以获得个人私利，这些都阻碍了控制权市场的约束作用。因而公司治理机制的缺陷以及外部市场约束制度的不完善都导致管理者权力对薪酬契约的影响。这使得管理者获得的高薪并不是其能力的反映而是权力干预的结果，是对公司利益的攫取。此时，薪酬契约并不能激励管理者，提高企业价值，反而是对企业价值的损害。下面将总结在管理者权力理论下，以往文献对薪酬水平(货币薪酬和股权薪酬)的影响因素和激励效果的研究发现。

(二)影响因素

1.货币薪酬。

管理者权力理论认为，高管薪酬是公司内代理问题的反映，高管与股东的代理问题越严重，CEO能力越强，权力越大，高管的薪酬水平越高。此时公司治理水平越弱，公司内管理层与股东的代理问题越突出，CEO的货币薪酬越高(Core等,1999[41])。比如CEO参与新董事的任命、董事会中关联董事的比例越高、非股东董事的比例越高、CEO兼任董事长、董事会规模扩大等都削弱了公司治理对管理层的监督(Cyert等,2002[42])。此外，CEO通过干预薪酬委员会的决策也可以提高货币薪酬水平。比如薪酬委员会制定薪酬时对照组的选择(Faulkender和Yang,2010[43])、绩效考核指标的选择(Morse等,2011[44])，以及薪酬咨询人员的建议(Bizjak等,2008[45])。当公司制定降低被并购风险的反并购条款时，限制了控制权市场对管理者权力的制约，CEO的货币薪酬就会增长，尤其是在没有大股东的公司中(Bertrand和Mullainathan,1998[46])。Grinstein和Hribar(2004)[47]发现，当CEO参与任命新董事以及CEO兼任董事长时，CEO在完成并购后会获得更高的奖金。而当公司治理更完善时，CEO的货币薪酬就会有所下降，比如2002年美国推出《萨班斯法案》后，受法案影响的公司其CEO薪酬有了显著的下降，比例在17%左右(Chhaochharia和Grinstein,2009[48])。

然而，当公司业绩由于随机噪音而提高时，即管理层无法控制的意外(比如汇率升值、行业经济好转、社会制度变革等)，管理层不应因这些意外事件而受到奖励，即管理层薪酬不应包含这些“幸运薪酬”。当薪酬与运气挂钩便不能提供有效的激励(Hölmstrom,1979[1])。管理者权力理论认为管理层薪酬中的“幸运薪酬”来自管理层对薪酬契约的干预。CEO通过影响董事会成员的任命和薪酬咨询人员的建议制定有利于自己的薪酬契约。当公司业绩较好时，较高的薪酬业绩敏感性为CEO的高薪酬提供辩护，使高管因外生的幸运事件获得“幸运薪酬”，以达到向公司“揩油”的目的。基于此，Bertrand和Mullainathan(2001)[39]构建了三个衡量运气的指标，研究发现CEO存在着显著的幸运支付现象，尤其是在公司治理较弱的公司中。Garvey和Milbourn(2006)[49]发现CEO薪酬中的“幸运薪酬”存在着不对称性，高管薪酬对好运气的敏感性高于坏运气，由此验证了“揩油论”。然而后续的学者认为“幸运薪酬”是为了留住更有能力的管理者(Bizjak等,2008[45];Francis等,2013[50])，激励高管更积极地收集信息制定战略以应对行业冲击(Gopalan等,2010[51])，权衡好业绩下的显性激励和避免破产的隐性激励(Feriozzi,2011[52])。

此外，大量研究发现公司治理越好，高管的薪酬业绩敏感性越高，管理层权力越大，其薪酬业绩敏感性越低。Hwang和Kim(2009)[53]发现CEO与越多的董事会成员存在社会关系时，其薪酬业绩敏感性越低，薪酬越高。Chen等(2015)[54]发现《萨班斯法案》颁布后加强了对上市公司管理层的约束，其薪酬业绩敏感性明显增强。

2.股权薪酬。

管理者权力对股权薪酬的影响主要反映在股票期权上。管理者权力理论认为管理者通过授予股票期权掩盖其寻租行为(Bebchuk和Fried,2003[4])。Murphy(1999)[55]发现几乎所有授予高管的股票期权都是平价期权，即行权价格等于授予日价格。Bebchuk和Fried(2003)[4]提出平价期权并不符合最优契约理论，反而为管理者权力理论提供了证据。按照最优契约理论，行权价格受到管理层风险厌恶程度、投资机会、股价波动、薪酬契约期限、预期通货膨胀等因素影响，无法解释不同行业、不同时间几乎所有的公司都授予平价期权。而管理者权力理论提出为获取私利管理者有动力以最低价格行权，但是低于授予日价格必然引发“愤怒成本”，因而最终平价期权得以流行。此外，管理者权力还会影响行权价格调整以及“期权回溯”。当股票期权出现“价外期权”时，管理者为自身利益会降低行权价格，然而这种做法仅仅有利于管理者利益而损害了股东利益(Bebchuk等,2003[56])。此时股票期权不再提供有效激励(Chance等,2000[57])。也有学者认为调整行权价格有助于企业保留有价值的管理者(Carter和Lynch,2001[58];Kalpathy,2009[59])。随着行权价格调整这一方式的逐渐消失，“期权回溯”开始盛行。Yermack(1997)[39]发现公司在公告对CEO股权激励后，其股价一般呈上升趋势。Heron和Lie(2007)[60]认为“期权回溯”是导致期权授予使股价异常的重要因素。由于平价期权的普遍存在，管理者往往会在事后选择一个期权的“授予日”以使行权价格最低，从而最大化自身收益，这也就是所谓的“期权回溯”(Lie,2005[61])。Bebchuk等(2010)[62]进一步发现“期权回溯”与管理层权利直接相关，当董事会权利较小而管理层权利较大时，“期权回溯”的现象更普遍。此外，Abernethy等(2014)[63]发现管理者会干预基于业绩的股票期权计划，在期权授予时制定较低的业绩目标，并且这类企业会较早地采用股票期权计划，尤其当公众对其过高的薪酬产生不满时。

四、不同理论下研究结论对比

综上所述，最优契约理论认为高管薪酬水平应当正确反映高管能力，将高管薪酬与股东价值联系起来，以降低股东与管理层之间的代理成本。而管理者权力理论认为，高管薪酬是管理层对薪酬干预的结果，通过薪酬制定以获得更低的私人收益，并且这种效应在管理层权力越大的时候越明显。那么，究竟是最优契约理论还是管理者权力理论能够更好地解释高管薪酬水平的变化呢？

表1展示了以往研究中不同理论下高管薪酬水平的影响因素。在最优契约理论下，影响高管薪酬水平的因素主要包括，高管能力、风险偏好、经理人市场、公司规模、市场环境、监督成本。在管理者权力理论下，影响高管薪酬水平的因素主要是公司治理和公司控制权市场的约束。这里需要指出最优契约理论和管理者权力理论并不是完全对立的(Bebchuk和Fried,2003[4];Murphy,2013[5])。管理层薪酬水平不但受到市场力量的影响以使薪酬有利于企业价值最大化，也受到管理者权力的影响以使薪酬有利于管理者的利益。单独考虑最优契约理论和管理者权力理论都不足以解释当前的薪酬水平。尽管管理者权力理论解释了高管薪酬契约中种种不合理的现象，但并不意味着高管薪酬契约是无效的。无论是实证研究还是企业实践都表明薪酬契约能够有效地激励管理者，提高企业价值。

表1 不同理论下研究结论理论对比

五、启示

通过对以往薪酬水平影响因素的文献回顾，我们可以发现虽然最优契约理论和管理者权力理论在解释薪酬水平变化的研究中占据了主导地位，但这两种都不足以完全解释薪酬水平的变化。以美国近30年来的薪酬变化为例，我们可以发现在20世纪早期，公司治理的内部机制和外部机制均不健全，按照管理者权力理论，高管的薪酬水平应当更高，然而现实中在公司治理水平较弱的20世纪早期，CEO的薪酬水平不仅更低，容易隐藏薪酬的股票期权也更少。在过去30年公司治理水平得到了大幅提高，而高管薪酬水平也得到了更大比例的增长。这些都与理论相反，如果说是社会规范对高管高额薪酬的约束发生了变化，那么除CEO以外的高管的薪酬也应当大幅增长，但现实中高管间的薪酬差距却在逐渐扩大(Kaplan和Rauh,2013[64])。而最优契约理论对高管薪酬变化的解释也有一定的局限，比如1980年之后美国高管薪酬增长了600%，但只有不到33%可被解释为公司规模的扩大(Nagel,2010[11])。此外。尽管公司对CEO的需求由特定能力转向一般管理能力，但管理者的能力往往随着时间的推移而缓慢提高，其改变的幅度和速度不足以解释CEO薪酬巨大而快速的变化。

可见，以往基于最优契约理论和管理者权力理论的研究均忽视或低估了信息披露、税收政策、会计准则、法律和政治环境的影响(Frydman和Sarks,2010[10];Murphy,2013[5])。这为未来以及中国的研究提供了机会。

首先，现有的研究集中在美国上市公司，对非上市公司，股权集中企业的非关联经理人薪酬契约的研究很少。最优契约理论在公众公司和私有公司会有不同的表现，比如私有公司的股东可以更容易地监督经理人，从而降低了对薪酬激励的需求。而且关于薪酬契约的跨国研究也很少。不同国家的产权结构、公司治理、税收政策、监管制度等都存在差异，这些外部制度因素对薪酬契约的影响并没有得到充分的探索，Conyon等(2010)[65]、Fernandes等(2012)[66]、Bryan等(2015)[67]、Ellahie等(2017)[68]、Chen和Tang(2017)[69]对此进行了尝试，但是我们需要更多的研究。同时其他国家可以提供一些美国没有的数据和特殊的研究环境，比如CEO财富(Becker,2006[70])。中国相比西方国家，其政策环境、监管制度，以及信息披露要求都不一样，这为研究薪酬水平的变化提供了更多的契机。比如，当前越来越多企业开始自愿披露高管薪酬制度，披露的详尽程度不尽相同，那么这种信息披露的变化是否会改变外部监管对高管薪酬的影响呢？再比如，中国国有企业政企不分离的文化对高管薪酬的影响，高管的薪酬由政府制定，受到很多非业绩因素的影响，这时政治晋升可能会替代薪酬水平发挥激励作用，高管既不会出于自利的目的提高薪酬水平，也不会因为较低的薪酬水平而不努力工作。

其次，我们对于管理者薪酬契约的认识还是不足的。高管的薪酬水平是诸多因素作用的结果，薪酬契约也是其中之一。大多研究都基于数据库的标准数据，而无法了解薪酬契约的全貌，比如股权激励计划的细节、薪酬契约的细节。根据权变理论，组织的变革会导致薪酬制度的相机变化。而我们对薪酬契约在不同行业、不同规模、不同组织结构、企业生命周期的不同阶段中的变化还没有系统的认知。中国企业的发展多样性为研究者深入企业内部了解企业现状提供了更多的机会。比如，在中国很多初创型的企业，它们并没有明确的薪酬契约，那它们又是依靠什么激励管理者呢？随着企业的不断发展，它们的薪酬契约又是如何变化的呢？这些问题都很有意义，但并没有得到答案。同时，股权激励在中国也在不断普及，然而很多不同行业不同规模的企业，却有相似的股权激励计划，这又是为什么？这样的股权激励计划还有激励效果吗？

最后，无论是最优契约理论还是管理者权力理论都认为高管是理性的，然而现实中却并非如此。行为学理论就对此提出了质疑。Baker和Wurgler(2013)[71]将行为金融文献划分为两类，一类是经理人非理性或者是其效用函数是非标准的，另一类是经理人理性但面对的是无效率的市场。Dittmann等(2010)[72]就提出在模型中引入经理人损失厌恶可以解释股票和期权的混合使用，而标准效用函数不能。Bolton等(2006)[73]早就发现在投机市场中强调短期业绩是合理的。其他的行为学现象也可以融入高管薪酬的研究，比如有限理性、过度自信、企业家情怀。在中国国有企业缺乏实际控制人的情境下，根据管理者权力理论，管理者应当提高自己的薪酬水平，并且不努力工作，但实际中，国有企业经理人的薪酬水平更低，薪酬业绩敏感性也在逐渐提高，有的研究认为这是政治晋升的激励作用，也有的研究认为这是对党的信仰。这些现象期待着学者们更深入的研究，同时也期待更多的理论创新来解释高管薪酬水平的变化。