院线：行业表现低迷仍需等待机会

杨阳

今年以来，包括院线股在内的电影产业链的个股表现弱势，然而从消息面来看却不乏利好，包括日前财政部等7部委表示支持电影事业产业发展，大力推进电影企业直接融资等，但却难以激起资金对电影产业链的热情。作为曾经市场热炒的对象，院线股为何表现持续低迷，这种低迷是风险还是机会？

票房数据增长存压

票房依然是决定院线收入的最主要因素，因此研究票房的变化情况对判断院线的价值大有裨益。从去年底开始，从业者开始陆续发声，表示管理部门将要求严格限制电影票补，市场便对票补退坡对票房的负面影响有一定预期，且预计影响一定不会小。从前4个月的数据来看，全国累计实现票房约233亿，较2018年前四个月241亿的水平下降了3%，票房市场整体依旧没有找到新的增长点，尽管市场出现《流浪地球》和《复仇者联盟4》两部超40亿元票房的爆款产品，但少数爆款很难带动全国票房反弹。

分解来看，2019年前四个月，全国累计观影人次为5.92亿人次，较2018年6.67亿人次下滑了约11%，且前4个月每个月观影人次的同比数据都处于下滑通道平均票价。票价方面，前四个月，全国平均电影票价为39.4元，较2018年35.3元的水平增长超过10%，较过往出现明显上涨。总的来看，电影市场是一个需求对价格相对比较敏感的领域，观众观影成本的上升，将直接导致需求的下降，因此2019年出现了明显的价格增长和需求下降的局面。

可以想象，当票价处于9.9元或者是相对低价的时候，观众对内容质量的容忍度较高，看电影也成为比较廉价且普遍的消遣方式。但当票价上升至40元的时候，观众便对内容质量的要求大幅提高，这也造成电影票房分化的进一步加深，高质量的电影受益于票价上涨，而低质量的电影更加无人问津。虽然电影质量不断提高，但观众的审美标准也在不断上升，因此短时间内期望依靠电影质量的提升带动票房逆转并不实际。因此，这也有效解释为何近期出现的利好难以刺激股价表现，例如增加电影直接融资比例等举措并不能对电影质量的提升起到立竿见影的效果，票房的刺激就更无从谈起，相关个股的业绩难有实质性变化。

院线的普及在过去几年有效增加了观影人次，尤其是对于三四线城市的下沉，但如今这举措的边际效应在逐级递减。一是不发达地区的不发达原因在于电影消费并非生活娱乐的必需品，供需关系趋于饱和;二是由于屏幕扩张速度大于票房增长速度，单屏幕产出下降，2018的全国平均单屏幕产出已跌至94万元，较2017年减少10万元，大大制约了院线扩张的动力。

非票房收入维持低位

非票房收入一直是国内院线企业非常尴尬的地方。在欧美地区，非票房收入是院线的重要收入来源，但在中国的院线中却占比极低，院线并非不愿意尝试，但到目前为止，均以小范围的试点为主，比如横店影视旗下的高端品牌纷腾生活馆将餐厅、酒吧和咖啡厅等融入影城业态。金逸影视旗下的杭州西联广场金逸影城主打“IMAX+杜比”技术牌，推出特色床厅等等。

分析来看，国内的影院普遍坐落于城市综合体，周边小吃、奶茶与影院卖品形成直接竞争，且中国观众对爆米花偏好度较低。因此，卖品收入占比大幅提升的难度极大。影院营销广告方面，短期来看，受宏观经济数据的影响，中国广告市场步人低迷，影院广告也不例外，但从更长的周期来看，影院营销广告的收入有可想象空间，但短期难有见效。因此，很多券商认为，对标欧美院线企业，国内的院线股的非票房收入还有提升空间，但是却没有过多分析该块业务收入提升的困难度，近年指望通过非票房收入的提高大举刺激业绩并不现实，票房收入的变化依然是判断院线股业绩变化的最佳指标。

难有趋势性行情

总的来说，行业受政策和市场竞争的影响，整体表现不佳，在这种调整阶段中，影院面前最难以抉择的问题是该选择牺牲短期利润逆势扩张赢得市场份额还是稳妥起见减少扩张保住利润。如果选择继续获取市场份额，由于新开影院需要较长培育期，在行业增速下滑大背景下，单银幕产出不断下降，回本周期拉得更长;此外，由于新开影院成本相对固定，不会随收入下滑出现明显改变，因此如果选择继续扩张，中短期企业的盈利将受到不利影响。如果选择保住短期利润，那意味着后续院线行业迎来曙光时，企业在行业中的地位将受到挑战，行业逆境期往往是部分龙头或新贵增加市场份额的绝好机会。

不管选择何种战略，对于院线来说，短期内行业继續承压是大概率，虽然基本面已经处于相对底部，但目前并无明显转暖迹象。站在股市投资的角度来说，过去成长股的逻辑已经不再适用于院线股甚至是上游的影视制作和发行股，投资者应该以业绩兑现的角度来考虑院线股的机会。就目前来看，院线股缺乏大规模转势的契机，缺乏中长线的看多逻辑。不管是2018年的年报还是201 9年的一季报。院线股的业务依然处于大幅下滑之中，且颓势没有明显放缓信号。比较来说。港股中的IMAX CHI-NA（01970.HK）在整体票房下滑之中取得不俗成绩，有结构性看多的逻辑存在。