“核心资产”步入证伪阶段

胡语文

最近几年，白马蓝筹作为核心资产一直是机构投资者偏爱的重点，尤其是在外资及价值投资理念的推动下，白马股的涨幅远远超越同期大盘。然而，事物的发展永远是变化的，类似于上世纪70年代美股的“漂亮50”，中国股市的“核心资产”或许会像当年“漂亮50”那个泡沫一样突然破裂。

一、巴菲特的投资理念也在不断进化

A股市场主流观点认为，中国股市的“核心资产”类似于巴菲特选择的投资方向，以大金融、大消费为主体。从历史的案例和投资组合分析，巴菲特偏爱于金融、大消费与能源。所以，市场有理由认为，如果巴菲特要投资中国市场，则很可能会投资中国的金融、大消费与能源。但巴菲特所关心的领域是否属于中国股市主流观点所定义的“核心资产”？这个真的不好判断。即使中国投资者目前看好的资产具备了巴菲特所言的一些价值投资特征，但巴菲特也谈到，价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，例如是不是投资者理解的业务、未来的发展潜力、现有的营收，市场份额，有形资产/现金持有/市场竞争等。而且，巴菲特谈到未来15年会关注中国的一些投资机会。这就给了我们一个较长的预期，未来15年中国哪些公司可能成为巴菲特眼中的标的物？这里面存在较大的不确定性。

二、A股核心资产如何定义

A股核心资产没有统一的标准。以笔者个人的标准来看，应该具备以下特点：

1、属于行业头部公司

2、未来发展空间广阔，具备盈利增长的可持续性

3、盈利能力较强、盈利质量较高，或企业经营性现金流充裕

4、具备较好的市场口碑并能创造社会价值

但传统行业的龙头能否持续成为核心资产也是存在不确定性的。一方面，市场给予它们太多的乐观预期，导致这些头部公司市值和估值都出现了大幅攀升。但业绩的增长远低于市场估值带来的股价涨幅，这里面暗含了较多的市场情绪带来的股价上涨，而不是业绩增长带来的股价贡献。以中国核心资产作为整体来看，其2016年至2018年的收入增速和净利润增速表现一般，除了2017年收入与净利润增速分别反弹至17%和12%以外，2018年两者又分别跌至10%和7%。反映核心资产的基本面因素并不如市场想象的那么乐观。

比如某家保险龙头公司1季度净利润大幅增长，超越市场预期。但更多体现为投资收益的贡献，这是其他保险公司没能体现出的价值。而传统行业为主的一些头部企业很难保持盈利的快速增长，比如汽车和中药等行业龙头的收入增速已经开始放缓，说明一些传统行业已经步入成熟后期。金融企业的财务杠杆较大，投资收益在市场行情较好的阶段，往往效益明显。但财务杠杆也是一把双刃剑，熊市可能遭遇较大的业绩波动。比如2008年平安投资富通集团。所以，行业龙头的买点选择很关键。如果公司股价已经反映了市场的乐观预期，则需要谨慎买入，甚至可以考虑部分套现。如果公司遭遇了黑天鹅事件，市场预期极度悲观，则反而有可能是买入龙头企业的好时机。

三、传统的头部企业地位会随着经济及产业周期的发展变迁而改变

在这轮经济转型期当中，金融、消费和医药行业都可能出现新的变化。由于消费者的口味和习惯都可能会发生变化，因为，对于新业态、新模式、新技术的研究变得更为重要。我们预期未来20年，一些传統行业的龙头都会被颠覆，比如商业银行、医药、家电、汽车等领域都可能会诞生一些跨界的新龙头。所以，对于目前市场一致预期看好的核心资产，我反而不太看好。因为5年之后又会有一批新的头部企业诞生，而且这些新龙头属于跨界经营的模式，完全颠覆了现有的行业商业模式。比如智能汽车和智能家电可能诞生一些新的龙头企业，他们集成了传统家电的优势，又具备了物联网及人工智能的功能集合，可能成为了智能家居及新型消费的一种创新模式。如果传统的龙头企业创新能力跟不上市场需求更新的步伐，则很可能被淘汰。

医药行业也是一样，中药的价值体现较慢，随着科技进步和医药研发投入要求的资金越来越大，头部企业的竞争会更加激烈，更适合风险资本去参与。

一些细分领域的消费或者中药龙头很可能被新业态企业替代，除非具备较强的核心竞争优势，否则很容易沦为明日黄花。

四、新经济带来新龙头

未来20年将以科技创新来引领经济的增长，传统的核心资产可能会遭遇一场歼灭战。所以，“调整就是买入核心资产的良机”可能会犯经验主义的错误。过去20年涨幅较大的核心资产主要源于经济周期（以投资和出口推动的经济增长）和房地产上升周期的推动而带来盈利的持续增长（推动了家电、汽车、银行业的快速发展）。但未来20年产业周期会发生新的翻天覆地的变化，必须要重视新模式、新产业和科技创新带来的重大变化，这些变化主要体现在房地产周期的弱化，而科技创新推动的强化。笔者断定，未来5-10年又会诞生一批新的核心资产。所以，我们不能犯刻舟求剑的错误，认为当前市场看好的核心资产会在未来15-20年仍然成为明星。这也就是巴菲特所强调的，宁愿推荐投资者买指数基金，而不是买所谓的核心资产。因为成份股更替可能使得指数更能代表经济的成长性，而现在市场看好的所谓“核心资产”很可能随着时间的延续而最终被剔除出核心指数。这从美国历史上可以得到验证。过去30年很多曾经风光一时的蓝筹股都被剔除道琼斯工业指数。

目前A股一些所谓的“核心资产”股价已经大幅高估，在这个价位去推荐，也容易冒高位接盘的风险。比如说某些消费白马股，甚至包括银行股，笔者都不认为被低估。因为行业发展空间已经到了成熟发展后期，货币存量规模巨大，信贷高速增长的时代已经过去，未来市场进入创新引领阶段。因此，低估值的银行股会是一种新常态，这符合行业生命周期的发展特征。