军工证券化加速

陈笑涛

正值中国船舶工业总公司分拆成中船重工、中船集团20周年之际，两集团旗下8家上市公司集体正式宣告继“中国神车”之后，南北船启动战略性重组，“中国神船”的时代即将到来。

时隔20年之后，“中国神船”再度扬帆起航。

7月1日晚间，中国重工（601989.SH）、中国海防（600764.SH）、久之洋（300516.SZ）、中国动力（600482.SH）、中国应急（300527.SZ）、中船防务（600685.SH）、中船科技（600072.SH）、中国船舶（600150.SH）共8家上市公司均发布公告称，公司7月1日接实际控制人通知，中国船舶重工集团公司（北船，下称“中船重工”）正与中国船舶工业集团有限公司（南船，下称“中船集团”）筹划战略性重组。筹划战略性重组，有关方案尚未确定，方案亦需获得相关主管部门批准。

此时正值中国船舶工业总公司分拆成中船重工、中船集团20周年之际，两集团旗下8家上市公司集体正式宣告继“中国神车”之后，南北船启动战略性重组，“中国神船”的时代即将到来。

事实上，南北船资产整合酝酿已久，2019年以来，南北船体系资本运作的节奏明显加快。国资委自2018年以来多次强调，要积极稳妥推进船舶等领域企业战略性重组，持续推动海工装备等领域专业化整合。

中船重工方面，2019 年 1月，中国动力推进发行普通股和可转换公司债券及/或支付现金购买广瀚动力等8家标的公司少数股权，推进中船重工集团内动力资产整合并优化资产结构。5月份，中船重工就召开整合重组工作推进会，称将从近期和长远发展的角度整体推动整合重组工作。

中船集团方面，2019年3月，中船科技发布公告拟收购海鷹集团 100%股权，注入中船集团水声设备及海洋电子资产，变身中船集团海洋科技资产上市平台。中国船舶、中船防务也发布公告，对正在推进中的重大资产重组方案进行调整，调整后中国船舶成为中船集团船舶总装类资产上市平台，中船防务成为中船集团船舶动力类资产上市平台。至此，中船集团资产整合方向渐露端倪，形成与中船重工集团类似的资产整合框架。

而本次南北部旗下上市公司集体发布公告，标志着中国船舶行业战略性重组大幕的正式拉开，并吹响了军工资产重组的冲锋号。

招商证券认为，南北船的战略重组是2019年国企改革的重要事件，有利于船舶行业的结构调整，淘汰低端落后与过剩产能，同时优化国有资本布局，减少无效竞争，提升船舶业的国际竞争力。此外，本次重组也可以为其他的行业提供有益借鉴。

2018年以来，军工企业资本运作密集，但相较国外，目前国内军工资产证券化率整体仍偏低，行业总资产口径和总收入口径的资产证券化率分别约为43%和34%，各大军工集团均有大量非上市的优质资产，随着军工资产证券化领域的资产限制正在逐步放开，同时资产证券化的方式也越来越多样化。未来，预计各大军工集团的资产证券化率有望进一步提升。

南北船分久必合

资料显示，中船集团与中船重工均成立于1999年7月1日，由原第六机械工业部转制而来的中国船舶工业总公司分拆成立，是目前中国造船行业两大国企。

早在1963年9月，国务院决定将船舶工业从三机部分出来成立第六机械工业部。1982年5月，经国务院批准，在六机部135个企事业单位和交通部15个企事业单位基础上组建成立中国船舶工业总公司。

而在国企改革背景下，1999年7月，中国船舶工业总公司一分为二，成立中船集团和中船重工。随后在二十年的发展中，两家公司均已成为行业“巨无霸”，资产规模超过千亿元，成为行业龙头。

其中，作为南船的中船集团官网显示，中船集团组建于1999年7月1日，是在原中国船舶工业总公司所属部门企事业单位基础上组建的中央直属特大型国有企业，2017年年底，公司正式改制为中国船舶工业集团有限公司。中船集团是国家授权投资机构，由中央直接管理，在世界500强中名列第364位。

中国船舶行业战略性重组大幕的正式拉开，并吹响了军工资产重组的冲锋号。

截至2017年年底，中船集团拥有40余家二级单位，分布在北京、上海、广东、江苏、江西、安徽、广西、香港等地，拥有中国船舶、中船防务、中船科技3家上市公司。中船集团在中国香港及美国、俄罗斯、泰国等8个国家和地区设有驻外机构。

中船集团旗下聚集了一批实力雄厚的造修船企业和船舶配套企业，如外高桥、江南造船、沪东中华、广船国际、黄埔文冲、中船澄西等，还拥有中国船舶及海洋工程设计研究院、上海船舶研究设计院、广州船舶与海洋工程设计研究院3家船舶研究设计机构，以及中船第九设计研究院工程有限公司等知名工程咨询、设计、总包单位。

中船集团能够设计、建造符合世界上任何一家船级社规范、满足国际通用技术标准和安全公约要求、适航于任一海区的现代船舶，以及具有国际先进水平的大型海洋工程装备产品，形成了多品种、多档次的产品系列，产品已出口到150多个国家和地区。

中金公司研报显示，截至2018年年底，中船集团造船产能超过1800万吨，总资产为3014亿元，净资产991亿元。2018年，中船集团实现营业收入1144亿元，利润总额34亿元。

官网资料显示，作为北船的中船重工也成立于1999年7月1日，是由原中国船舶工业总公司部分企事业单位重组成立的特大型国有企业，是国家授权投资的机构和资产经营主体，主要从事海洋装备产业、动力与机电装备产业、战略新兴产业和生产性现代服务业的研发生产。

中船重工目前拥有11个国家级研发中心，9个国防科技重点实验室，12个国家级企业技术中心，150多个专业实验室，形成了比较完整的海军武器装备与军民融合产业科技创新体系。

中船重工作为中国海军装备科研生产的主体力量，承担着航母、核潜艇、常规潜艇、水面舰艇、水中兵器等海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障任务;作为中国船舶行业的主导力量，拥有中国最具竞争优势的造修船基地，能够按照世界知名船级社的规范和各种国际公约，设计、建造和坞修各种油船、化学品船、散货船、集装箱船、滚装船、LPG船、LNG船、工程船舶及海洋工程装备等。民用船舶和海洋工程形成了国际化、大型化、批量化、系列化、专业化，主流船型建造周期达到或接近国际先进水平，拥有国内最齐全的船舶配套能力，在船舶动力、甲板机械和舱室设备等船舶配套领域居行业领先地位。

中船重工拥有较强的大型成套设备和高科技产业的开发制造能力，自主开发生产了上百种非船舶产品，研制的“蛟龙号”深海载人潜水器成功下潜7062米，刷新了世界同类作业型载人潜水器下潜深度纪录;承接了三峡升船机、港珠澳大桥等国家一批重点工程，赢得同行业好评。

截至2018年，中船重工已连续7年入选世界500强企业，排名第245位，位居全球船舶企业首位。拥有中国重工、中国动力、中国海防、中国应急、久之洋等共5家上市平台公司，境外机构18家，二级成员单位95家，其中二级企业66家，科研院所29家，员工17万人。

中金公司研报显示，截至2018年年底，基本上中国所有最新主力舰艇的总体设计能力均在中船重工，其造船产能超过1500万吨，总资产为5038亿元，净资产2113亿元。2018年，中船重工实现营业收入3050亿元，利润总额89亿元。

自从南北车合并为中国中车之后，关于南北船合并的传闻就不断出现。2016年9月，时任国资委主任的肖亚庆谈起南北船是否会合并时说，“任何情况都可能发生。”2019年“兩会”期间，肖亚庆在谈到优化国有资本布局时提到，要积极稳妥地推进装备制造、造船领域的战略性重组，持续推动海工设备等领域的专业化整合，不断提高资源的配置效率。市场对此解读为南北船合并猜测或许成真。

据报道， 5月13日，中船重工组副书记、总经理吴永杰在集团整合重组工作推进会上指出，要从近期和长远发展的角度整体推动整合重组工作。

随后，2019年二季度以来，南北船体系资本运作的节奏明显加快。一方面，南船通过资产置换和重组的方式重整了旗下两个上市公司的资产，将船用动力业务归集到中船防务，同时把造船资产归集到中国船舶;另一方面，北船体系内，中国重工将青岛轨道注入上市公司，吸纳新的优质资产，同时通过破产清算，出清旗下不良资产。

正所谓分久必合，时值南北船分拆20周年之际，战略性重组正式启动。

中金公司表示，从营业收入、利润总额、总资产、净资产的角度来看，南船分别为北船的 38%、39%、60%、47%。而如果仅看船舶主业，则南北船大致相当：2018年，南船的船舶及海洋工程业务、配套业务合计营收725亿元，北船的船舶及配套业务营收744亿元。

中金公司认为，南北船重组的意义在于加快推动中国造船产业高质量发展。根据Clarkson统计，目前全球25%、50%、75%的造船订单由排名前3位、8位、21位的造船集团获得。全球船市正在从完全竞争向寡头垄断发展，能否形成较大生产规模、达到规模经济决定了市场参与者能否继续发展壮大。

韩国方面，目前正在推进HHI与DSME的整合，全球市占率近21%的造船集团即将诞生。中国方面，2019年以来，国资委在多个场合表示，要积极稳妥地推进造船领域的战略性重组，持续推动海工设备领域的专业化整合。

中金公司认为，南北船重组有助于减少同质化竞争、进一步去产能、提高产业集中度、增强国际竞争力，加快推动中国造船业高质量发展。

研究人士也指出，南北两船的合并可使双方在研发、制造和配套方面实现资源互补，同时化解造船业存在的产能过剩问题，避免内耗的产生。两船相较，中船集团在制度建设和市场能力上更加成熟，而中船重工的研发和配套能力更强，因此合并对双方未来的发展都有利。同时，两船合并有助于发挥规模效应，提高中国全球竞争力。

国金证券的研报也认为，南北船资产、业务部分重叠且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套，若重组成功，军船业务将更好协同、民船业务有望形成合力，突破高技术船型与共拓海外市场。

国金证券同时表示，此次南北船筹划战略性重组，是军工行业重组、资产证券化的重大战略举措之一，新一轮军工资产整合、证券化有望开启，将释放更多改革红利。进入“十三五”后期，军工改革不断取得突破性进展。

资产证券化空间

军工资产证券化是军工领域改革的重要手段，可以拓宽军工企业融资渠道，减轻政府的财政负担、解决制约军工产业发展的资金瓶颈，同时军工资产证券化也是混改的主要手段，有助于实现打破军工封闭体制，提升军工资产效率，改善军工企业的治理结构。

在军工资产证券化方面，欧美国家走在前列。根据东北证券的研究，欧洲各国受国家文化和历史背景的影响，英法德等国政府对军工企业的产权制度各有不同，大多通过股份制改造推动军工企业整合重组，打造形成具有国际竞争力的军工巨头。

股份制改造为欧洲各国军工企业在国内及欧洲内部的重组整合提供了良好的基础，如，1999年，英国宇航公司收购马可尼电子系统公司，组建了BAE系统公司，使其成为英国最大、世界第三大防务系统承包商;2007年，泰勒斯集团收购了阿尔卡特公司的航天业务，并将公司更名为泰勒斯阿莱尼航天公司。

通过一系列的重组和整合，欧洲逐步发展形成了空中客车集团、BAE系统公司等超大型的军工集团，还形成了欧洲导弹公司、泰勒斯阿莱尼航天公司等全球领先的专业公司，在欧洲乃至世界军工领域具备了较强的竞争能力。

根据东北证券的研究，作为当今世界超级军事大国的美国更是充分利用民营资本，以资产证券化促进军工行业高度集中。

早期美国的军工企业都是国有性质，但在两次世界大战期间军工产品需求陡增，为弥补国有军工企业生产能力的不足，美国私营军工企业开始介入军品生产领域，并凭借其更高的经营效率逐步取代了国有军工企业的地位。更重要的是，民营资本的参与使军工企业资本结构和投入实现多元化。

目前，美国军工企业按所有制可分为私有企业和国有私营企业两类，前者一般是由法人机构或个人持股，通常是股份有限公司或有限责任公司;后者一般由国家控制部分或全部股权，由私人负责公司的具体运营。

东北证券研究称，美国军工企业股权结构呈现分散化的特点，养老基金、人寿保险、共同基金、大学基金等机构投资者以及个人直接或间接地持有公司的股票，一个股东持有10%的股权即可成为大股东。而股权分散的特点保证了军工资产的变现能力，也保证了军工企业经营的稳定性。

借助发达的金融市场，美国的军工资产重新配置和重组变得更加便利，资源配置的成本也得到了有效的降低。近十几年来，美国军工企业兼并与合并案例众多，其中代表性的案例为1995年3月洛克希德公司和马丁·玛丽塔公司宣布合并成为洛克希德·马丁公司，逐步成为全球第一大军工企业。此后，波音、雷神公司也进行了重组。经过一系列的重组兼并，美国军工行业原有的20余家大型军工企业合并成为上述3家公司，行业的集中度得到了大幅提高。

长期以来，中国在大力推进国有企业重组整合、改制上市的同时，提出了“军民结合、寓军于民”的发展思路，但受行业特点及保密要求等因素的影响，军工企业改制上市进展较为缓慢。回顾中国的军工集团资产证券化历史，按照华创证券的总结，可以分为三个阶段，分别是2000年之前，2000年到2010年以及2010年至今。

其中，在第一阶段（1993-2000），军工集团民品资产开始上市。以飞亚达（000026.SZ）在深交所首次公開发行上市为代表，首个军工集团下属资产实现了上市，随后航空工业的深天马（000050.SZ）、西飞国际（000768.SZ，现为中航飞机），航天科技集团的航天机电（600151.SH）、航天科技（000901.SZ），兵器工业集团的中兵红箭（000519.SZ），中船工业的中国船舶、中船防务等均实现了上市。从资产性质来看，这一阶段上市资产的主营业务以民品为主，但却是长期封闭于计划经济体制内的军工集团对市场化改革的初步尝试。

第二阶段（2000-2010），军工集团非核心军品资产开始上市。2000年，主营业务为直9、运12的哈飞股份（600038.SH，现为中直股份）和K8等教练机、强5主要零部件的洪都航空（600316.SH）实现IPO，标志着非核心军品资产的证券化开始破冰，后续随着西飞国际注入航空产品为主营业务、航发动力（600893.SH）借壳上市、中航光电（002179.SZ）等IPO上市，军工产业链中上游的元器件、零部件和一些系统级产品实现了上市，军工资产证券化迎来了第一个高峰。其他如航天科技集团的中国卫星（600118.SH），航天科工集团的航天信息（600271.SH），电科集团的四创电子（600990.SH），兵器工业集团的光电股份（600184.SH），中船集团的中国重工、中国动力等也都陆续实现了相关资产的上市。

在第三阶段（2010年至今），军工集团核心军品资产开始上市。2010年以来，中国重工和中直股份先后进行了重大资产重组，实现了舰船和直升机等核心军品资产的上市，军工领域资产证券化进一步深入。期间虽然经历了成飞集成（002190.SZ）和航发动力重大资产重组终止的挫折，但是随着航发动力资产重组再次重启并成功实施，特别是2017年沈飞集团的整体注入中航沈飞（600760.SH），首次实现了航空核心军品总装资产的上市，中国船舶发布军工资产的证券化进入到新阶段。

中国军工集团资产证券化率虽在逐年提升，但资产证券化水平依旧较低。从军工集团整体上看，2007-2017年，十大军工集团整体资产证券化率由22%逐年提升至48%，实现翻倍，但相较于海外市场军工企业约为70%-80%的资产证券化率，中国军工集团资产证券化水平仍处于较低水平。而且，军工行业资产证券化率整体仍不足30%，从单个集团看，航天科技、航天科工、兵器集团及中国电科集团资产证券化率均尚未达到30%，仍有较大提升空间。

除了资产证券化率不足之外，东北证券还认为，中国的军工企业资产证券化还存在两大典型问题：一是核心资产证券化程度不高的问题，目前实现证券化的资产主要以民用资产、军民两用资产为主;二是缺乏相关支撑政策法规与可操作性指导措施，且缺少可参考的资产证券化运作过程与运作模式。

资产证券化加速

差距即是发展空间。华创证券认为，展望未来，军工资产证券化仍将大有可为，首先从趋势上来看，随着沈飞集团的整体注入以及科研院所改制的不断推动，继续推进十分明确;其次从空间来看，十大军工集团的整体资产证券化率还较低，未来尚有较大空间;最后从推进节奏来看，随着改革的深化和“十三五”关键节点的临近，实施落地速度有望加快。

军工行业是混改的重点领域，而资产证券化是实现混改的有效途径。从顶层来看，国家层面政策不断推出，明确要求发展混合所有制经济，提高军工资产证券化率。

特别是2016年3月国防科工局发布的《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法》中，对涉军企事业单位改制重组军工事项审查中申报材料、上市及上市后资本运作军工事项审查审报材料等操作细则方面进行了规范，表明国家在军工资产证券化方面的政策已经逐步由顶层指导开始进入到操作规范层面，鼓励军工资产证券化的趋势已经十分明确。

而2016年作为“十三五”的开局之年，各大军工集团纷纷制定了各自的资产证券化率目标，如中航工业要求到“十三五”末，其资产证券化率要达到70%;中船集团的资产证券化率在“十三五”期间将从30%左右提升至70%左右;中船重工的“十三五” 资产证券化目标是将资产证券化率由40%提升至70%，同时打造10大产业板块上市公司平台。

申万宏源表示，2019-2020年为“十三五”计划的后两年，数家军工集团目前资产证券化水平距离已提出的“十三五”资产证券化率仍有20%至40%左右的待完成空间。由于IPO、增发耗时长，融资成本较高，军工集团大概率会选择与旗下上市公司整合优质资产，以期短时间内快速提高自身的资产证券化率。近两年处于“十三五”末期，不排除军工集团突击资产证券化目标的可能性，资产整合或将加速进行。

华创证券也表示，从推进节奏来看，一方面随着“十三五”进入最后两年，军工集团2020年的资产证券化目标接近考核期，考虑到军工资产的特殊性，重组上市往往要经过集团、国防科工局以及国资委等多重审批和报备，时间周期较长。统计军工企业近几年的重大重组事件显示，从方案推出到实施完毕一般需要一年到两年的周期，因此华创证券预计2019年将是各大军工集团启动军工资产证券化的重要时间窗口，推进节奏或将不断加快;另一方面整个国家的改革正在逐步深化，从2018年年底至今已有多家军工集团启动了资产重组事项，种种迹象表明，军工领域的各项改革进展在加速推进。

同时，有关部门也不断推进军工资产证券化的进程。2019年3月23日，由中国上市公司协会主办、国防军工行业委员会承办的国防军工上市公司座谈会在北京召开，证监会副主席阎庆民在讲话中指出，为推动提升军工上市公司质量，开创军民融合新局面，需要做到“三个坚持”。

阎庆民表示，近年来，军工上市公司在利用资本市场推动自身转型升级和创新发展方面，实现了资源优化配置和产业协同发展程度、军工资产证券化程度以及军民融合程度“三个提升”，但也面临着体制、政策和机制三方面的问题。

为推动提升军工上市公司质量，开创军民融合新局面，需要做到“三个坚持”。一是军工上市公司坚持聚焦主业，提升核心竞争力;二是证监会坚持“四个必须”“一个合力”，毫不动摇地推进资本市场健康发展，服务军工企业高质量发展;三是协会坚持发挥自律组织优势，在落实军民融合发展战略、提高上市公司质量上继续发挥作用。

东北证券表示，相关监管法规和配套政策的逐步完善，相关职能部门和参与主体执行能力的逐渐增强为国内军工资产证券化快速发展奠定了坚实的基础。

对于前者，在国防科工局为主的管理部门组织制定了军工企业投融资改革相关政策，鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域，以证监会为主的监管机构完成了资产证券化实施管理相关政策法规的制定，并将充分考虑军工企业的特殊性与重要性，进一步完善体制改革，加大对国防军工企业的政策支持力度。

对于后者，经过多年的实践，证监会、国资委、国防科工局等职能部门，以及军工企业、民间资本等参与主体增强了能力和经验，整体上使推进军工资产证券化的软环境逐渐完善。

除了政策支持之外，军工企业类资产随着沈飞集团的整体上市，已基本不存在障碍。

华创证券表示，从实际进程来看，从早期2010年之前的中航电子（600372.SH），到中期2010-2015年的中直股份、航发动力、中国重工等，再到近期2016年至今的四创电子、中航沈飞，可以看到军工企业类资产的证券化虽然偶有波折，但是一直在不断落地推进。注入的资产类别也逐渐从民品、军品零部件等非核心军品到系统级以及整机等核心军品，特别是随着2017年沈飞集团的整体注入上市公司，实现了战斗机核心资产的上市，表明未来中国绝大多数企业类军工资产的证券化预计不会存在障碍。

值得一提的是，沈飞集团的借壳上市成为军工企业资产整合的典型案例。中航沈飞前身为*ST黑豹，原先主营工程和物流运输类专用车，2011年起连续6年营业利润为負，面临退市风险。

而沈飞集团是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机制造基地，在集团资产证券化目标完成度低及沈飞集团资金需求迫切的双重压力下，沈飞集团及*ST黑豹实控人航空工业集团选择*ST黑豹整合沈飞集团的全部资产。

沈飞集团整合*ST黑豹为简单的同一控制下企业合并，资产整合带动上市公司股价实现飞跃，资产重组启动一年市值达到之前的14.5倍。

另外，华创证券表示，随着军工事业类资产改制破冰，未来注入形式或将更加灵活。

从分工来看，研究所负责设计研发，工厂负责生产制造，研究所掌握了国防科技领域最核心的技术，是最优质的军工资产。2014年，国防科工局下发了关于科研院所改革的文件，明确了军工科研院所改革分类的原则和标准，要求各军工集团按标准将下属科研院所划分到位。原则上，除了少数主业涉及国家核心战略安全机密的科研院所（公益一类、部分公益二类）将继续保持事业单位体制以外，其余类别的院所都需进行不同程度的企业化改制。2017年7月，国防科工局明确了首批41家军工科研院所试点转制名单。2018年5月，兵器装备自动化研究所（兵装58所）作为首家改制军工科研院所获得批复，标志院所改制的破冰。

华创证券表示，科研院所作为事业单位，理论上要实现资产证券化需要先改制成为企业，再注入上市公司实现资产证券化。而在实际操作中，也可以通过将院所下属相关资产置入设立的子公司，再将子公司注入上市公司从而实现资产证券化。中国动力在2015年就是采用这种方式实现了多家院所资产的注入和整合，而2018年11月国睿科技（600562.SH）公告启动的重大资产重组也是采用这种方式，表明未来军工科研院所资产的证券化形式或将更加灵活，推进速度有望进一步加快。

资产证券化盛宴

华创证券表示，军工资产证券化除了是军工领域改革的重要手段之外，还是军工板块行情重要的催化剂，一方面一二级市场的估值差异会给二级市场带来投资机会;另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率，特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地，从而能够更充分地享受军工行业增长带来的红利，提升市场对公司的关注度。

申万宏源也指出，纵观近几年军工行业走势，资产整合预期往往在军工行情走势中起到重要的驱动作用。2010年和2014年两波军工行情上扬都伴随相同的逻辑：市场中存在强烈的军工行业改制和资产重组预期-引发军工行业风险偏好提升-行军工业估值中枢上涨-反映到股价上涨，资产整合预期在军工行情中扮演着催化剂的角色。

申万宏源研报显示，2013-2015年，上证综指涨幅为240%，而涉及改制和重组的军工股则涨幅远超上证综指，其中，通过将中航工业旗下的中航高科（600862.SH），因资产注入被打造成集团旗下航空复合材料平台而涨幅最高，达到1183%。

东北证券指出，军工资产证券化有IPO、借壳上市及资产注入三种路径，而资产注入正是军工企业实现资产证券化的主要手段，一方面在于资产注入运作周期短，可迅速为企业提供发展所需的资金;另外，军工集团通过资产注入可实现上市公司资产和业务的整合，通过做强主业提高上市公司的市场竞争力。

而由于核心军工资产具有较强的稀缺性，注入上市公司通常将带来较高的相对收益。一方面，核心军工资产注入将显著改善上市公司的基本面，提升其盈利能力和EPS;另一方面，将使上市公司因核心资产的稀缺性，享受市场给予的较高的估值溢价。

如，2010年中航工业将航空电子和航空机电相关零部件配套资产分别注入中航电子和中航机电，复牌后一个月两个标的相对沪深300指数的涨幅分别达到203%和144%。

因此，东北证券表示，军工资产证券化投资的主要逻辑有两点：一是稀缺性的核心军工资产注入，改善上市公司的业务结构和资产质量，从而带来估值切换;二是优质的资产注入后，将有效提升上市公司盈利能力，增厚公司业绩。在衡量上市公司平台价值时，除评估公司现有业务的资产价值外，需要重点考虑潜在注入资产的质量和弹性。

其中，资产质量方面，需要关注潜在注入资产的稀缺程度与盈利;注入弹性方面，需要关注潜在注入资产的规模和业绩成长性。因此，东北证券建议，关注体外核心资产比例高，注入弹性大的投资标的。

首先，在把握军工资产证券化投资机会的过程中，应从资产质量的角度，筛选体外优质资产体量较大的平台型上市公司。即，关注上市公司平台定位清晰，且控股股东旗下在与平台定位相關优质资产体量较大的投资标的。如，中航工业明确将中航机电定位为航空机电系统业务的发展平台，目前中航工业机电板块下金城南京机电液压工程研究中心等8家单位委托为上市公司管理，未来托管企业在条件成熟的情况下，注入上市公司的确定性较高。

其次，从注入弹性的角度看，根据各大军工集团资产证券化率指标，航天科技、航天科工、中国兵工、中国电科证券化率不足30%，其中航天科技、航天科工、中国电科研究院所资产比例高，下属上市公司股权清晰，未来的资产证券化弹性最大。

除此之外，还应关注股权结构清晰，体外资产规模较大的相关标的。作为核心军工资产的注入平台，清晰的股权结构有助于降低交易的复杂性，避免股权纠纷问题的存在。航天系、电科系下属上市公司股权结构相对清晰，且上市公司控股股东在上市公司体外拥有大量的优质研究院所类资产。

如，中国卫星控股股东为中国空间技术研究院（航天五院），2017年其总资产规模约为上市公司的6倍，净利润规模约为上市公司的7倍，资产和利润的体量远超过上市公司，若未来优质核心资产注入上市公司，将显著提高上市公司的经营规模和经营效率，提高公司的盈利能力和市场竞争力。