安琪酵母海外投资绩效分析

程小茹 李尚蒲

摘 要：安琪酵母是国家重点高新技术企业、国内酵母行业龙头企业，为进一步降低产品成本，安琪酵母选择了海外投资以提高企业竞争力。以安琪酵母上市公司为对象，通过事件分析法和财务指标等方法对安琪酵母的两次海外投资进行分析，得出以下结论：从短期来看，海外投资提高了安琪酵母的股票价格，有利于企业的资产再融资;从长期来看，海外投资明显改善了公司的绩效。基于此，提出加强以市场为导向、加强产品本量利分析和推进新产品开发等海外投资建议。

关键词：安琪酵母;对外直接投资;事件研究法;长期绩效

文章编号：1004-7026（2019）08-0008-05         中国图书分类号：F272.5        文献标志码：A

1  研究背景

农业“走出去”战略对我国农业发展具有深远的意义，能够缓解当前我国粮食安全、土地资源和水资源紧张、农业面源污染等问题。农业“走出去”早在1995年就被提出，正式将农业“走出去”作为国家战略提出是在2007年的中央一号文件。之后，2010年和2014年再次提出，支持有条件的企业“走出去”，进一步要加快农业“走出去”步伐[1-2]。近年来，我国涌现出一批高质量、高水平的农业“走出去”企业，目前累计有300多家企业，在全球46个国家或地区开展农业合作，从业人员6万余人，开拓了农、林、牧、副、渔等各个行业，足迹遍及全球5大洲。

酵母行业属于民生类行业的基础工业食品，经济波动对其影响较小，需求相对比较稳定。目前，随着烘焙行业日益发展，酵母行业維持稳定增长。据统计，我国酵母产量从2004年的10万t，增长到2014年的32万t，复合增速达到12.3%。中国的酵母市场已形成安琪酵母、乐斯福和英联马利三足鼎立的寡头竞争局面，这3家公司的市场份额占比超过70%，其中安琪酵母占据国内市场近50%的份额，处于主导地位。为了利用海外糖蜜（制作酵母原材料）的价格优势，扩大在全球市场的份额，安琪酵母在农业“走出去”的战略指导之下，2009年开启了海外直接投资。

本文关注安琪酵母海外投资对公司绩效的影响，短期绩效采用事件研究法，分别对公司在埃及和俄罗斯设立子公司后的超额收益率进行分析，从而判断海外投资是否促进了企业的资产再融资。然而投资收益往往具有一定的滞后性，不能仅仅根据短期绩效来判断海外投资对公司的影响，因此本文采用了财务指标法对海外投资前后两个阶段的各项指标进行对比，观测海外投资的长期影响，避免了仅使用一种方法的局限性。

2  安琪酵母海外投资现状

2.1  企业介绍

安琪酵母股份有限公司成立于1986年，主要从事酵母及酵母衍生物产品经营，是国家重点高新技术企业、上市公司。经过30多年发展，公司的酵母生产规模和市场占有率均居于国内及亚洲之首，是中国酵母行业唯一的上市公司、全球第三的酵母制造商、全球第大的酵母抽取物供应商。2017年，该公司在全球的市场份额达到12%，产品已经进入全球150多个国家和地区，主营业务包括酵母及深加工产品、生物制品、食品添加剂、豆制品、奶制品、调味品、粮食制品等生产、销售。

2.2  海外投资背景

安琪酵母位于产业链中心，对上承接糖业，对下应用于面包烘焙、食用酒精发酵、调味品、生物饲料以及保健品等领域。近年来，公司产品逐渐向高附加值产品方向渗透，大大扩充了获利空间，而进行海外投资可以抢抓全球酵母和酵母衍生产品的快速发展机遇，能够以更低的成本覆盖更多的海外市场，提高国际市场竞争优势和市场地位，优化公司全球酵母生产布局，加速推进公司国际化战略。

中国一直受到贸易保护主义的限制，为了突破贸易壁垒，安琪酵母股份有限公司分别在湖北、广西、新疆、内蒙古、河南、山东、云南等地建立酵母生产基地，完成了对于国内“东西南北中”的生产布局后，于2009年开始走出国门，在海外进行布局，在埃及建立分公司。

埃及对于安琪酵母股份有限公司来说，有很多优势。埃及加入了多个自由贸易区，主要包括“东南非共同市场”（即东部和南部非洲共同市场，共有20个成员国，是非洲第一个自由贸易区）;签订了三方自贸区（TFTA）协定，这份协定将覆盖6亿多人口，目的在于建立非洲地区最大的自由贸易区。此外，过去安琪酵母股份有限公司的产品从中国海运到北非及周边地区，需要花费40多天，但是在埃及建厂后，可以实现一周之内将产品送达周边地区的市场，大大降低了运输成本。而且，在埃及建厂也降低了贸易成本，经测算，每年仅关税一项就可为公司节约2 000万元。

对酵母业来说，最大的成本是生产成本。生产成本中，又以原材料为主。糖蜜是生产酵母主要用到的原材料，占生产成本的40%，可谓酵母决定性的“战略成本”。俄罗斯作为全球重要的酵母消费市场之一，每年对酵母的需求量约5万t，但是俄罗斯国内的酵母供应却不能满足其需求。而且俄罗斯是制糖大国，甜菜资源丰富，公司未来的生产成本较低。2015年，正式成立了以俄罗斯为主体的欧亚经济联盟，建立了拥有1.7亿人口的统一市场。安琪酵母在俄罗斯设立分公司，有利于公司深度开发独联体酵母市场、巩固并拓展中东非洲市场。

2.3  海外投资历程

目前安琪酵母的产品已打开全球150多个国家和地区的市场，但是其海外直接投资的程度并不高。安琪酵母首次确定要进行海外建厂是在2007年11月，此次公司先后实地考察了俄罗斯、巴西、泰国、土耳其、埃及、越南等6个国家。经过长达2年的实地考察和研究后，公司于2009年初步确定选择埃及进行海外建厂。同年，安琪酵母在埃及注册200万美元设立安琪酵母（埃及）有限公司，并由安琪埃及子公司新建年产15 000 t高活性干酵母项目。随后，为推进安琪酵母股份有限公司“国际化、专业化生物技术大公司”战略的实施，公司于2015年，在俄罗斯设立安琪酵母（俄罗斯）有限公司，并由投资新建年产2万t酵母项目。2017年，对俄罗斯子公司增资1.81亿人民币（具体见表1）。

3  安琪酵母海外投资对公司短期投资的影响

3.1  事件研究法

事件研究法是在研究某一事件的发生对于股票价格的影响，以及分析是否会产生超额收益率时所采用的研究方法。这种方法的前提是市场是有效率的，股票市场会受某特定事件的影响而快速作出反应，具体研究步骤为：①选择研究事件公告发布日作为事件日，以事件日前130天～前31天（-130，-31）作为估计窗口，以事件日前后30天（-30，30）作为事件窗口。②计算实际收益。③根据市场模型Rit=？琢+？茁×Rmt，通过Stata软件采用最小二乘法（OLS）估计参数？琢和？茁。④推测（-30，30）事件窗口的正常收益率（R'it）和超额收益率（AR）。⑤计算累计超额收益率。⑥进行统计显著性检验。

本文选取的研究事件分别为，2009年12月17日安琪酵母在埃及设立安琪酵母（埃及）有限公司和2015年7月2日安琪酵母在俄罗斯设立安琪酵母（俄罗斯）有限公司。通过计算交易事件引起的个股累计超额收益率，来前瞻性地判断对外直接投资是否给企业带来正面绩效，验证海外投资消息的发布对于公司短期股价的影响[3-4]。

3.2  安琪酵母在埃及设立子公司的短期绩效分析

安琪酵母在埃及设立子公司得市场模型回归结果如表2所示，市场日收益率系数为正且在1%的水平上显著，方程显著性为0.003 9，可以认为安琪酵母股票的个股日收益率与市场指数日收益率存在正向关系，其中？琢和？茁的值为10.946 7和0.003 7，根据Rit=10.946 7+0.003 7Rmt，再估算出（-30，30）期间的日正常收益率，根据实际的个股日收益率于估算结果对比得出超额收益率和累计超额收益率。

从图1中可以看出，公布安琪酵母在埃及设立子公司当日的超额收益率为6.407 9，日前为6.968 1，说明事件日当天市场对该事件的反应并没有好于收购前，事件公布第二天的超额收益率为5.757 5，比事件公布当天还要低，说明此次海外设厂对公司的短期股价有连续影响。事件公布日前超额收益率没有较大程度波动，说明不存在海外投资消息提前泄露的情况。事件公布后30天内超额收益率均为正数，累计超额收益率也持续上升，说明资本市场的反应对于安琪酵母海外投资来说是比较正面的。最后，使用软件进行t检验，得到t=12.170 7，远大于临界值，证明企业公布海外投资消息对于其股价产生明显的正向影响。

3.3  安琪酵母在俄罗斯设立子公司的短期绩效分析

安琪酵母在俄罗斯设立子公司的市场模型回归结果如表3所示，市场日收益率系数为正且在1%水平上显著，方程显著性为0.000 0，可以认為安琪酵母股票的个股日收益率与市场指数日收益率存在正向关系，其中？琢和？茁的值为3.610 2和0.005 3。根据Rit=3.610 2+0.005 3Rmt，估算出（-30，30）期间的日正常收益率，根据实际结果和估算结果对比求出超额收益率和累计超额收益率。

从图2中可以看出，公布安琪酵母在俄罗斯设立子公司当天的超额收益率为4.783 5，前一天为7.141 0，表明事件公布日当天市场对该事件的反应并没有好于事件之前，事件公布第二天和第三天，超额收益率分别为4.833 5、6.614 6，说明资本市场对于此次海外投资的反应有些滞后。事件公布日后超额收益率均为正数，累计超额收益率也持续上升，说明资本市场的反应对于安琪酵母海外投资来说是比较正面的。最后，使用软件进行t检验，得到t =9.460 8，远大于临界值，证明企业公布海外投资消息对于其股价产生明显的正向影响。

4  安琪酵母企业对公司长期投资的影响

4.1  长期绩效指标的内涵

在构建企业长期绩效指标体系时，为了能对企业绩效进行全面评价，选取的指标除了反映公司盈利能力（企业获得利润或资本增值的能力，上市公司常采用“销售净利率”来评价其获利能力，销售净利率越高，说明企业越具市场竞争力，盈利能力越强）和股东获利能力（采用“净资产收益率”来评价，主要用来衡量股东资金的使用效率，净资产收益率越高，表明投资行为附带的收益越多）外，还包括反映企业的营运能力（反映资产管理的效率和效益，常采用“总资产周转率”来评价，总资产周转率主要用于衡量企业全部资产的运营质量和使用效率，总资产周转率越大，表明企业销售能力越强）是否得到改善、偿债能力（企业用资产偿还短期和长期债务的能力。偿债能力指标常采用“资产负债率”来评价，一般认为，资产负债率在40%～60%为合理举债程度）是否有效提升及企业是否具有稳健的发展能力（企业做大规模、增强实力的潜在能力，常采用“净利润增长率”来评价，净利润增长率代表企业净利润的同比增幅，其数值越大说明成长能力越强。成长能力代表了企业可持续发展的能力，应重点考虑）等。本文选取的具体长期绩效指标见表4。

4.2  安琪酵母长期绩效分析

在长期绩效的分析中，由于2015年在俄罗斯建立子公司，而2017年再次增资，其海外投资长期影响未能很好地显现出来，因此本文选择了2009年安琪酵母在埃及设立子公司作为研究重点。总体而言，安琪酵母的对外直接投资对公司长期绩效产生了明显的正面影响，各指标分析如下。

第一，盈利能力分析。2010年糖蜜价格上涨幅度较大，主要是受越南、印尼等国甘蔗减产的影响，安琪酵母通过两次上调出口产品价格，同时调整产品结构来面对成本增大的压力，但由于国内产品价格没有上升，所以总的销售利润率有所下降。此外，由于新疆和赤峰所得税优惠政策到期，公司综合税率有较大幅度上涨，实际所得税率的上调也成为影响业绩的主要因素之一。2012年国外经济不景气加上政局动荡，影响了酵母的需求。公司的产品也受到低价杂牌酵母的冲击，挤压了出口毛利率。同时，国内糖蜜价格略高于国外糖蜜，也在一定程度上削弱了公司的竞争力。2015年以来，公司经营全方面好转，主要受益于公司产能的利用率有所提升、产品价格提高、人民币贬值（项本武（2006）研究发现汇率能显著影响中国对外投资[5]）、税率波动、糖蜜价格较低，2017年安琪酵母的销售净利率已回升至15.46%。

第二，股东获利能力分析。2010—2014年期间，消费者对酵母的需求降低，并且市场竞争日益加剧，导致公司主导产品收入增长缓慢，期间费用大幅增长，大大压缩了公司产品的盈利空间。2015—2017年企业净资产收益率逐步提高，这得益于埃及子公司工厂运行顺利，有利于欧盟及非洲周边国家的出口。

第三，营运能力分析。2010—2013年期间公司投资了对埃及子公司工厂，从而资产周转率持续下降。直到2013年后，埃及工厂建成投产，公司步入“正常扩张”轨道，包含新产能带来收入的营业总收入继续保持增长，营业总收入增速超过总资产增速，从而让处于较低水平的资产周转率得以提高。

第四，偿债能力分析。2013年安琪酵母埃及子公司项目建成投产，随着海外布局的进一步扩展，企业资产负债率有所上升。随后几年，资产负债率保持稳定之余有些许下降，可以认为海外投资后公司得到了良好的发展。

第五，发展能力分析。海外投资当年净利润增长率高达101.15%，达到了上市以来年度最高点，同时，对比海外投资前后的平均净利润增长率，海外投资后高于投资前，企业发展能力有所提升。

5  结论与建议

分析了中国农业国有企业海外投资对公司绩效的影响，并以安琪酵母为例研究，通过事件研究法和会计研究法来分析，短期绩效以安琪酵母在埃及设立安琪酵母（埃及）有限公司、在俄罗斯设立安琪酵母（俄罗斯）有限公司为例，通过测算海外投资信息公布前后30天的超额收益率和累计超额收益率来判断事件的发生对股价的影响。研究表明，海外投资对安琪酵母股市价格有着显著的正向影响，有利于农业企业进行资产再融资。长期绩效从企业的5项指标在海外投资前后的对比来研究，数据分析表明，从长期来看，海外投资明显改善了公司的绩效指标，这得益于跨国经营能力增强，出现行业地位大幅提升、营业收入保持增长、技术创新能力不断提高等局面。

针对安琪酵母上市公司海外投资的分析，提出如下建议。

一是安琪酵母应该继续加强以市场为导向，以客户为中心的经营理念，实现企业价值的基本途径就是满足不同顾客的需求。

二是海外投资前应做好调研，实地考察当地的资源条件，结合被投资地的人文背景，选择能满足当地消费者需求的产品。

三是推進新产品的开发，通过引进国际前沿技术增强技术累积。Cantwell和Tolentino（1990）提出技术改变理论来研究对外投资活动，从技术累积角度出发解释发展中国家的对外直接投资行为，认为技术累积和创新使一国生产和企业发展的根本动力，当一个国家的技术能力和创新能力稳定提升后，其对外投资总量会不断加快增长，技术累积是企业对外投资的内在动力[6]。随着经济的增长和人们生活水平的日益提高，消费者已经开始有意识地选择更具针对性的产品，而且更加注重健康，更加关注原料是否纯天然。因此企业必须注重产品市场的细分，有针对性地向消费者推荐产品，建立品牌信任感[7-8]。

四是安琪酵母应该继续加大科研活动力度。作为酵母行业的龙头，企业担负着更大的市场引导作用，而且酵母与微生物的研究联系较为紧密，因此企业应该加强与高校的合作，积极引进高科技研发人员，发表有权威价值的前沿论文，为新产品的开发提供理论依据，从而增强可信度。

参考文献：

[1]Cantwell，J.A.，Tolentino，P.E.E.Technological accumulation and Third World multinationals[J].University  of Reading Discussion Paper in International investment and Business Studies，1990（5）：139.

[2]Kimberly，Chun.Dimensions of international expan-sions by US firms Wealth effects，mode selection，and  firm-specific factors[J].International Review Of Economics And Fi-nance，2002，11（2）：139-154.

[3]郭虹.资源约束下我国对外直接投资的区位选择[J].科技进步与对策，2005（7）：87-89.

[4]罗威.我国传媒行业上市公司并购绩效研究[D].昆明：云南大学，2015.

[5]项本武.中国对外直接投资决定因素与经济效应的实证研究[M].北京：社会科学文献出版社，2005.

[6]张为付.中国企业对外直接投资的区位选择和路径安排[J].国际贸易问题，2006（7）：105-110.

[7]李尚蒲，黄尹婷.农业企业海外投资对企业绩效的影响——以光明乳业为例[J].新疆农垦经济，2016（9）：78-83.

[8]程小茹，朱穗昌，胡凝，等.肉类加工行业海外投资与公司绩效的分析[J].新疆农垦经济，2018（3）：50-56.