汉能私有化：制度海水中的创新火焰

邹松霖

资本市场的监管制度历来严苛，宛如汪洋大海，不会轻易波动;近日，内地和香港资本市场却屡屡升腾起创新火焰，热闹异常。

在香港，港股公司汉能薄膜发电完成私有化，开创香港资本市场“股票置换”私有化的先河。这一结果既保证了中小股东的利益，又体现了制度创新。

在内地，继A股科创板开板后，6月20日，中国证监会表示，拟对《上市公司重大资产重组管理办法》修改，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

这两件事情看似并无关联，但若把视野打开，联系到港股即将发生的阿里巴巴二次上市和小米、美团纳入港股通，以及A股即将进入申购阶段的科创板，就不难发现，这些举措背后，进一步反映了监管层的改革决心和目标：以中小投资者利益为重，制度创新服务科技创新，以更灵活的资本市场规则支持科技创新企业上市融资，强化市场的资源配置功能。

汉能薄膜2015年5月20日遭遇外资的隔空狙击，导致股价大跌至停牌。事实上，从停牌到2019年6月11日完成私有化，整整1484天，汉能薄膜在资本市场上历经了被质疑、证监会停牌调查等坎坷，而后在证监会的认同和支持下，私有化方案得以通过。可以说，这是可以载入香港资本市场历史的创新案例。

香港作为区域性金融中心，历来重视制度创新与投资者利益保护。香港历史上曾发生多次股灾，每次灾后，监管部门都会调查、反思，从而催生新的创新机制。其中最著名的一次发生在1987年：受累于美国“1019”黑色星期一股灾，港股大幅受挫，后经耗时7个月的调查，监管部门发表著名的《戴维森报告书》，推出多项投资者保护措施与制度改革，为香港证券市场的长远发展奠定了基础。作为强有力的监管机构，香港证监会也于1989年5月应运而生。

香港资本市场的创新还反映在上市机制上：1992年，时任香港联交所主席向中央提交报告，建议内地国企在香港上市，并得到了国务院领导的支持。次年，两地资本市场监管机构正式签订监管合作备忘录，打通内地企业港股上市之路。

近年来，香港资本市场更通过互联互通机制，打开沪港通、深港通、债券通渠道，提升对投资者的吸引力。去年还推出了近25年来最重大的一次上市改革，第一次向采用非传统股权架构的新经济公司和尚无营业收入的生物科技公司敞开大门，作为代表企业，小米、美团陆续登陆港股主板;当年因同股不同权放弃香港上市的阿里巴巴，也有望于今年重返香港。

业内人士认为，与上述港股历史上的里程碑事件相仿，汉能私有化案例，反映了港股监管者的创新思路：通过私有化制度创新，让中小股东利益得到保证;同时，能够满足相关法规的既定严格要求，这一结果表明汉能此前被舆论炒作的信息披露、市场操纵、虚假交易等触碰资本市场红线的问题并不成立，也为汉能登陆其他公开市场奠定了基础。

就交易本身而言，汉能私有化案例的创新性和特殊性，在于这种架构模式在港股市场从未有过。首先，汉能方案通过SPV实现股权层面的控制，股权控制层级少，只需要“实际控制人—A股上市公司—汉能薄膜”三个层级，且控制层级的最后一环基于股权，控制关系更加稳固，汉能方案具有开创性，为港股公司私有化提供了新思路。

与此同时，目前科创板明确放开对上市企业VIE和特殊股权结构限制，并支持红筹企业上市，为境外企业回归A股提供了制度保障。汉能薄膜私有化方案的落实，有望进一步刺激境外上市企业回归A股的热情。相比VIE结构，汉能薄膜的本次架构设计股权层级更少，最后一环对境内运营实体的绑定更充分，未来A股上市过程中更易获得监管层审核通过。

近年来，中国经济在复杂的国际局势下体现出发展的韧性，国家也明确提出支持民营经济、实体经济的政策导向。在这一大背景下，一批在国外境外上市的企业陆续选择回归A股，这似乎成了资本市场的新风向标。

2016年7月，360完成私有化，从美国纳斯达克退市，并于2017年11月借壳江南嘉捷回归A股，如今360市值已经超过1500亿人民币。2016年9月，万达商业地产从港交所退市，目前也正在为回归A股努力。此外，有分析称国内互联网巨头百度也在为回歸A股积极奔走。

把目光转向A股：中国证监会近日在征求意见中，不但取消了创业板借壳的限制，还将实际控制人变更满5年不算借壳缩短到3年。不仅如此，还取消了借壳标准中的净利润指标，并允许借壳同时配套融资，力度不可谓不大。

上述变化体现了监管思路的转变：借壳上市不再被认为是抄近路的行为。对于科技创新公司而言，在借壳标准严格的情况下，借壳交易不能正常化，非创业板公司借壳成本高。若公司无法顺利通过IPO，则进入资本市场的成本将大幅上升。

因此，放宽借壳标准，良币驱逐劣币，复活市场“吐故纳新”的功能，让好的公司进来，不好的公司退出去。在当前的市场环境下，证监会这一举措值无疑是重大利好。

一叶知秋。结合内地和香港资本市场监管者不断进行的制度创新，规则调整的背后，透射的是中国资本市场开足马力支持中国新经济公司的大趋势。阿里巴巴、小米、美团、汉能，这几家公司看似业务各不相同，但却有一个共同点，即各自代表了所在领域新经济的技术和市场趋势。阿里巴巴是电商和新金融、小米是智能家居和新零售、美团是新餐饮、汉能是新能源。

为什么规则的制定者愿意创新，来适应和服务于这些代表新经济的龙头公司？原因很简单，趋势使然。这个趋势就是，无论上市公司、监管机构还是投资者，都在不知不觉地进入到一场宏大叙事中。这一宏大叙事主线，从外部讲，是增量合作让位于存量竞争;从内部讲，是人口红利让位于科技创新。

在这个宏大叙事内，增长与发展如何继续？生产力层面，依靠科技创新;生产关系层面，依靠制度创新。反映到资本市场层面，就是用制度创新来支持有硬科技内核、能代表中国新经济趋势的公司在资本市场融资。

近来资本市场一系列制度创新与规则调整都是基于这一大背景。也正是基于这一大背景，不少业内人士对汉能最终登陆A股持乐观态度。毕竟，汉能在薄膜发电领域是全球绝对的龙头公司，在手专利1万多件，在行业中处于领先地位。

从技术到专利、从技术到产品、从产品到大规模应用，汉能独特的商业模式形成了其差异化优势和商业闭环。对于在某一赛道长跑的公司，其技术、产品、商业模式一旦成熟，形成闭环，其技术产品又具备极大的战略价值和商业价值，就会获得资本市场的认可，使其创新价值如虎添翼。同时，其产业化和商业化的成果也由股东共享，甚至成为像苹果这样的指数型组织。