风险投资退出时机的决策

杨娟

摘要：风险投资退出机制是整个风险投资運作过程的关键，而风险投资能否有效退出则有赖于退出时机的正确决策。采用因素分析法确定合适的时机，在被投资企业可能产生经营困境前退出，可以减少投资损失，这对风险企业以及投资者来说都是重要的。

关键词：风险投资;退出时机;因素分析法

基金项目：浙江省哲学社会科学规划课题（编号：14NDJC04YBM）的阶段性研究成果

风险投资对高技术企业成长和国民经济长期发展具有重要意义，它在促进中小企业技术创新和解决融资困难等方面起着十分重要的作用。特点：（1）以获取超额投资回报为主要目的;（2）不是一次性投资行为，而是筹资、投资及退出三个环节的依次循环反复;（3）退出是该循环能否持续的关键环节。风险资本家必须通过风险资本的退出才能继续下一轮投资，因而退出环节的重要性是毋庸置疑的，而风险投资能否有效退出则有赖于退出时机的决策是否正确。风险资本退出时机的选择，对风险项目本身以及风险项目的各方参加者都会产生重大影响。

一、文献综述

Cumming and Macubtish （2001）认为风险投资资金的可得性影响平均的退出时间，可得性越强，持有的平均时间越短;而Ljungquist and Richardson（2003）证明市场环境和风险投资的竞争水平会影响退出时机，一般投资机会较多的话，平均持有时间较短。Lieber（2004）以为企业目前的财务状况和表现会对退出时机产生重大影响。Bienz（2004）认为，最优的风险资本退出时机与风险资本周转周期、风险投资家的风险偏好以及风险企业的经营状况直接相关。彭海城、林建坤（2011）认为信息不对称是风险资本运作过程中的重要特征，风险投资机构应准确把握投资运作过程中各种信息不对称的状况，选择能使其退出收益最大化的最佳退出时机。钟红波、张平（2012）以风险投资项目产生的现金流量为基础，建立了最优退出时机的一般模型，并讨论了各种不同投资方式下的模型特点。陈晔峰（2010）以实物期权理论为基础，建立退出决策模型，分析了如何选择退出时机和退出方式以实现社会福利最大化。李璐、彭海城（2012）的研究发现：资源稀缺的程度与退出时机的决策有着紧密联系;技术进步、市场利率等因素的变化会影响风险投资退出时机的选择。总体上看，以上文献从不同角度，采用不同方法分析了影响退出时机的各种因素，但这些研究鲜有涉及风险投资的资产安全性问题。

国内外学者对风险投资的退出研究丰富了退出决策理论，但从资产安全性角度出发，采用因素分析法选择退出时机的研究，比较缺乏。

二、影响风险投资退出时机选择的因素分析

（一）风险投资基金的存续期

现代风险投资基金大多为有限合伙制，其存续期通常为7-10年，延长期为1年，最多延长3年。当风险投资基金的存续期结束时，任何一个风险投资项目都必须在这之前退出。

（二）风险投资协议

风险投资协议是由风险投资机构和被投资企业签订的法律文件，以规范两者的关系。该协议包括许多具体条款，其中退股权条款、购回权条款和上市登记条款直接影响风险投资的时机选择。

1.退股权条款和购回权条款

退股权条款允许风险投资机构有权要求被投资企业在业绩达不到他们期望时退股，收回初期的投资并加上一定的利润。实质上，退股权是一种卖出期权（put option），设置退股权在一定程度上可以保障风险投资机构的利益。购回权是指被投资企业管理层有权在某一时间从风险投资机构手中回购股票。实质上，购回权是一种买入期权（call option），设置购回权可以激励风险企业管理层为风险企业的发展而努力。退股权和购回权的具体规定，直接影响到风险投资退出时机的选择。

2.登记条款

主要的上市登记权条款包括要求登记权、附属登记权和优先登记权。要求登记权是指风险投资机构有权随时要求被投资企业为其所持有的股票申请上市，而不受其他股东决定的影响;附属登记权是指当被投资企业首次公开发行股票或上市后增资扩股时，风险投资机构有权同时出售其持有的原有股票或增资扩股股票;优先登记权是指当被投资企业接受多家投资时，早期投资者会在协议中明确其优先售股权。对于要上市的风险企业，上市登记条款的具体安排是选择退出时机必须考虑的因素。

（三）被投资企业股权增值状况

风险投资机构通过向被投资企业提供增值服务和实施运营监控来促进被投资企业的成长，以动态掌握被投资企业的股权增值状况。一旦风险投资机构确认继续持有被投资企业股权的边际成本大于预计的边际收益，将着手实施风险投资项目的退出。

（四）风险资本家和风险企业家的偏好

风险投资项目退出的实施者是风险资本家，另一方当事人是风险企业家，他们的偏好对选择风险投资项目的退出时机有直接的影响。比如，无论是风险资本家还是风险企业家，都普遍对首次公开发行持欢迎态度，都会将其作为首选的退出方式，那么，该项目退出时机的选择就必然会受到证券市场行情的制约。由此可见，双方对退出方式的偏好会影响到风险投资项目退出时机的决策。

三、因素分析法下风险投资退出时机选择的案例分析

一般认为，风险投资应选择在被投资企业收益达到最大化时退出，但由于信息不对称是风险资本运作过程中的重要特征，实践中风险投资机构因掌握的信息量有限而很难做到最大化收益时退出。因而除了考虑以上微观因素外，可选择从资产安全性角度来分析影响投资的风险因素，当风险投资项目的风险水平处于较高的状态（一般高于预先设置的风险系数最低值，也即风险阈值），风险资本就退出被投资企业，以减少或避免投资损失，确保资产的安全性。

例如，浙江天地投资管理有限公司向一家互联网高科技企业的项目投资了1200万元，由于企业家的管理能力不强，企业的发展受到了限制，该公司决定采用因素分析法来量化所投项目的风险状况，以决定是否退出这家企业。第一，该公司组建了专家团队，人员由各风险投资机构的高管、其他风险企业的负责人、教授等组成共计15人。第二，采用层次分析法，由专家给出各指标的权重，见表1第3列。第三，由该公司的管理层对所投项目所处的风险等级逐一评定，见表1第4列。第四，将指标权重和风险等级相乘并求和得出该项目目前的风险系数为4.24，大于风险阈值4.0（预先按标准评分值计算的系数），从投资安全性的角度，浙江天地投资管理有限公司做出了退出该项目的决策。

综上所述，只有风险投资的成功退出才能实现风险投资的收益，风险资本才能循环往复不断实现增值，风险投资才能实现流动。

参考文献：

[1]马万里.风险投资决策优化研究：基于浙江的实证[[M].杭州：浙江工商大学出版社，2016.

[2]浙江省科学技术厅，浙江省创业风险投资行业协会.浙江省创业风险投资发展报告2016[M].杭州：浙江大学出版社，2016.