用巴菲特的理念看民航投资逻辑

叶俊文

三大国有控股航空公司未来可能会放缓扩张的步伐，精耕细作本业，并专注于降低成本，利用好当前良好的外部环境。同时，它们的资产负债率大概率会继续降低，航空公司的经营状况会持续改善，当有息负债降低到某一程度，航空公司的净利润就会快速释放。

航空股一度被巴菲特誉为“死亡陷阱”，但伯克希尔却从2017年开始再次配置了美国前几大航空公司，显然这也是基于美国的航空公司已经构成较高的“护城河”，慢慢离开价格竞争的泥潭。笔者通过对国内三大航空公司过去几年的财务数据进行分析，发现了相似的情况。

航空公司进入净利稳增长黄金期

为什么在当前阶段关注民用航空板块呢？笔者认为主要有以下几点原因：

首先，航空公司经营性现金流稳定，抗风险能力强。以中国国航为例，2014～2018年经营性现金流均为正，且大幅高于净利润。这是由于航空公司的经营特征决定的，航空公司的机票收入基本都是预售性的现金收入，基本不存在赊销的情况，而且航空公司的经营性现金流都比较稳定，抗风性能力较强。

其次，行业集中度高，行业壁垒极高，适合长线投资。目前中国航空公司数量虽然较多，但实际上中国航空企业集中度非常高，机场机位及航线等资源主要集中在三大国有控股航空公司手里（中国国航、东方航空和南方航空），三大航空公司（包括旗下的控股航空公司）的营收占比达到国内航空公司总营收80%以上。因此，国内航空业实质上已经是寡头垄断行业，新公司要进入的壁垒极高，这也符合巴菲特的选股理念。

第三，航空公司已經进入稳定发展的黄金时期。2010年至2018年的9年间，三大航空公司都在不断增加自己的固定资产，而最主要的固定资产当数客机。其中东方航空增加幅度达到157.97%，从681亿增加到1757亿，而增长幅度最低的中国国航的固定资产额也增长了81.82%。截至2018年末，三大航空公司的固定资产额均已达到1600亿元以上，笔者认为三大航空公司的固定资产总额已经非常接近，过去这一轮的固定资产扩张期已经接近尾声。

未来航空公司固定资产变化的着力点应该转为优化机队结构，新的经济型飞机替代老旧的飞机上。当航空公司从固定资产扩张期转为稳定期的前提下，笔者认为三大航空公司降低资产负债率，减低财务成本，提高利润率的潜力非常大。在航空客运未来需求稳定发展的前提下，航空公司从今年开始会进入净利润稳定增长的黄金时期。

民航供需格局及成本影响因素

为了观察民用航空行业的供需情况，笔者查阅了民航局公布的数据，如附表（2012～2018年民航行业发展统计公报），过去7年，航空运输总周转量增长了97.69%，年化复合增长率为12.03%。航空公司供给方面，全行业在册运输飞机数量从2012年1941架，增加到2018年3639架，增长了87.48%，年化复合增长率为11.04%，略低于运输总量和旅客运输量的增长。

总体看，我国民用航空业的供需的增长比例正常，供需方面近年来都在稳定增长，我国民用航空业仍具一定的增长空间，但是随着基数的不断增加，未来增长速度有可能放缓。

影响航空公司运营成本的主要因素包括油价、人工、折旧等。对这些成本因素的分析，笔者以中国国航2018年的经营数据为例说明：

首先，航空油料成本是影响公司运营最大的成本因素，而油价本身的变动也比较大，因此全年的油价水平会直接影响航空公司的利润水平。2018年，中国国航油料成本占营业成本的比例为33.42%，而2017年同期为28.33%，2018年油料成本金额增加了35.45%，增加幅度超过100亿元。一般情况下，航空公司可以通过做原油期货对冲部分成本的冲击，这要看公司的经营政策而定。

其次，起降及停机费用、人工成本这两项和航空公司日常运营息息相关。可以理解为，航空公司日常的起落架次和飞行里数越多，这两项成本也越多。2018年这两项成本占比合计为29.58%，而2017年为30%，总体来看比较稳定。需要特别说明的是，这两项成本的增长幅度大致会和民航运输总周转量接近，因此每年出现稳定增长也是好事情。

第三，固定资产折旧和飞机维修保养费用，这两项成本的变化和航空公司的固定资产变化息息相关。在过去五年间，中国国航的固定资产变化远低于南航和东航，因此这两项成本的变化率也会较低。

以上三项成本对中国国航2018年运营成本的影响占比超过了80%，是构成影响航空公司成本的主要因素。不过，不同航空公司之间的成本构成会有一定的差异。

大型航空公司优势强于中小型公司

目前，三大航空公司的固定资产规模都已经达到1600亿元以上，而三家中小型航空公司春秋航空、吉祥航空、华夏航空中的规模最大的春秋航空固定资产值才100亿开头，不及三大航空公司的一个零头。虽然中小型航空公司在经营效率方面更具优势，但是自身的机队规模、融资能力等大大地制约了其发展的空间。

中小型航空公司，由于自身实力比较薄弱，扩张的需求是非常大的，它们未来可能会通过增发股票进行融资，显然这种方式会大大摊薄现有股东的利益，不太符合长期持有的原则。而国有三大航空公司本身的实力就非常强，而且过去已经多次进行增发扩张，现在已经进入扩张后的稳定发展期，短期内进行增发融资的可能性较低，更适合长线持有。因此，笔者认为应重点选择三大航空公司进行投资。

此外，油价波动因素也应当适当考虑，作为择时的依据。比如，南航航空公司在2018年年报提及的燃油价格波动风险提示，可见南方航空公司对燃油价格的敏感度非常高，油价每上升10%，年运营成本会增加42.92亿元。因此，笔者认为航空股的投资逻辑必须建立在未来油价趋向下跌的条件下才能成立，而油价高企的时候往往会出现较好的买点。

进入5月以来，油价从高位快速回落，这次回落可能预示着今年油价的上涨周期已经结束。但是航空股的股价却因为大盘的影响没有随油价下跌而反弹，笔者认为此时航空股可能出现年内比较好的买点。