金融周期及其相关理论

【摘 要】2008年全球金融危机以来，有关国家政府和央行系统联手对金融体系注入流动性，缓解了金融危机的蔓延和加剧，给经济复苏提供了宝贵的条件。然而前期积累的结构性矛盾并未得到根本消除，金融救助的副作用也在显现，期间形成的巨额债务负担正在侵蚀全球经济的活力和动力，全球经济下行的压力依然存在。大量文献讨论过经济周期和金融周期，本文结合中国经济2013年以来形成的债务型经济特征，剖析了金融周期基本规律及其相关影响，深入分析了货币政策、金融信用、市场预期等在经济运行过程中的微观机制，旨在提升对经济周期和金融周期现实性的认识，提高全球经济金融政策的针对性和有效性。

【关键词】 金融周期；债务；经济周期

Absrtact： “Improvement of two-pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy” is proposed in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. At present， China is in the phase of the financial cycle started since 2009 from the top down. In the current downward phase of the financial cycle， the coordination between macro-prudential policies and monetary policies is of vital importance. Looking ahead to the monetary policy in 2019， efforts should be made to channel “broad money” to “broad credit” and guard against the risk of downward spiral decline of real estate and credit in the period of financial cycle downturn.

Keywords： Monetary Policy； Two-pillar Regulatory Framework； Financial Cycle； Financial Stability

一、金融周期是什么

简单地，金融周期可以集中地表述为以利率周期为中心所形成的信贷周期，或者社会信用扩张或收缩的周期。周期，是指经济社会在一段较长的时间内，在发展过程中反复出现一些具有重要共性特征的经济循环。

二、金融周期的循环

利率周期 信贷周期 信贷及债务扩张 金融周期 经济周期 Peak 利率调整 信贷收缩 金融收缩 债务出清 经济危机 trough

三、金融周期的根本基础

金融周期的基础是供给与需求。经济发展的根本动力，是总需求和总供给相互作用共同推动的，期间的波动（造成的金融波动，或金融周期波动造成的经济波动）形成一系列小周期，总体上这些小周期是顺应大周期趋势的。如图所示。

四、在一个相对呈静态的经济体中，如何启动经济增长

货币运动体系在经济活动中占据极为重要的地位和作用。稳定的货币交易体系在经济体中居于交易的核心地位。在一个相对封闭落后的经济体中，如何能够利用货币机制来触发经济增长呢？

在相对封闭落后的经济体中，居于家庭、金融机构体系内沉淀的资金，相对而言流通速度慢、流通量小，交易货值化承兑比较低，也就是处于人们常说的货币抑制状态。因此，需要：（1）投放货币；（2）启动并刺激居民购买欲望；（3）启动（鼓励）金融机构信贷投放；（4）确定一项领域，使得居民近期和遠期的购买欲望同时能够得到满足——既满足现实需求，又有未来保值、增值的属性。这些条件，只有房地产具备。就中国的实践而言，2003年初启动的房地产预售和居民购房信贷制度，同时开启了中国经济长达10多年的高速增长和繁荣。这个案例鲜明地显示了金融在整个经济从小到大，从平稳到扩张的发展过程中所发挥的作用，也是典型的金融支持经济扩张的案例。

五、金融周期下行时期会带来什么

在金融周期下行时期，金融领域和金融市场反应更为及时，因此，股市、债市、期市等价格表现出的反应速度最快；其次是其他领域的资产价格体系，比如大宗商品的现货价格、房地产现货市场价格。在所有市场中，有杠杆（附带债务合约）的交易反应速度最为剧烈，因为债务清偿受金融周期冲击最为直接。

从中国经济实践来看，关于金融下行周期最为典型的案例和时间段，就是2018年上半年，强烈的金融去杠杆所形成的从金融市场蔓延扩散到实体市场的循环下降，叠加中美贸易摩擦等外部因素，给中国经济造成了双重压力。在这种背景下，前期大规模使用杠杆的企业、金融机构所受到的冲击是巨大的，破产违约屡见不鲜。不少曾经知名的辉煌企业，由于内部的风险管理不善，导致流动性出现紧张。大型企业，不管其主营收入是否来自金融业务，都会带有金融业务的属性。因此，对于大型企业而言，如果不从金融角度观察、改善、提升、改进其战略管理水平，就很难避免经济周期或金融周期的冲击。当然，金融周期对于每一个经济个体的经济活动的影响也是巨大而直接的，包括个人、家庭的财富管理。

六、金融周期与政府行为（财政）之间的关系

金融周期也会影响政府财政行为，特别是那些政府主导力强的经济体。在金融周期进入扩张阶段时，金融资产较快地进入经济运行过程，使得资产呈现暂时的短缺状态，进而刺激经济体扩张产能，社会交易处于活跃状态，总需求以较快的速度得到满足，因而税收增加较快。政府财政收入的增加，扩大了财政支出的可运用空间，政府支出预算也会随收入的持续增加而增加。整个社会处于乐观积极的状态中，各种政府项目、工程、公共设施项目增多，以至于金融周期到达顶峰时期，政府财政的支出能力稍微滞后地也达到顶点，各种公共支出刺激社会处于过度繁荣阶段，公共项目过度奢华导致的资金浪费也司空见惯。但由于政府项目支出往往漏损很多，导致项目投资效率较低。

对于经济的外部变化，金融周期常常比财政周期反应更加剧烈，在一个相对于金融周期而言更长的财政周期中，会有若干个小的金融周期出现，原因是金融周期更加容易受到外部因素的扰动。例如，金融市场可能会受到国际政治经济形势的短期冲击，但是这些短期冲击对于财政收支的影响不大。其次，财政的预算、支出决策过程往往涉及多个部门和决策者，使得决策程序和时间都比较长，相对于金融市场的投资者而言，其对于市场行情的反应也更加不敏感。

国有企业具有准财政的属性，大型国有企业的经营利润多数靠政府政策调控产生，因此国有企业的决策速度、决策流程、决策的科学性和准确性等，也远较金融市场为差。大多数国有企业并非靠参与市场竞争而盈利，其商业模式也大多数不是依赖于更多的市场竞争要素和优势，而是依靠更廉价地获取政府授权或信贷资源，这是导致国企在金融周期中反应滞后的主要原因。

七、金融周期与资产价格

金融周期与资产价格的关系的重要性自不待言。研究金融周期的一個重要出发点是，除了全面理解经济活动的内在机制和机理外，更要观察分析资产价格变动怎样受经济周期的影响，并且预估这种影响的好处和坏处。

在金融周期上升时期，由于实体经济也处于活跃期，因此建材、化工品等基础设施所需用品的需求非常旺盛，服装、食品、住房、交通等消费领域的需求扩张速度很快，电信、能源、金融服务等处于基础服务领域的需求也十分旺盛。总的来说，在总需求急速扩张过程中，几乎所有的需求量都处于扩张状态。事实上，金融周期的扩张期所获得的金融收益，正是随着这种总需求扩张带来的。当然，与欣欣向荣的总需求相比，也有垃圾、雾霾、污染物排放等副产品相伴而生。

金融周期处于扩张期时，潜在生产缺口比较大，即总需求反映出的需求速度较产能实现的速度要快，由此产生了生产缺口，从而造成了生产领域、消费领域的价格上升。最为典型的是房地产市场，从土地购置到交付给购房者，其建设周期通常需要三四年的时间。又譬如，一个化工厂的投产也需要几年时间，而其下游产品，例如染料的需求则是迫切的，原因是染料的上游厂商如服装面料生产十分旺盛，年轻人购置新装的热情高涨。

在金融周期中期阶段，大部分的资产价格已经处于均衡状态，即市场总需求与总供给处于大体平衡状态，但是由于各种社会、政治、经济心态的影响，继续刺激价格上行的动力依旧比较强大，这主要可能来源于过去若干年中欣欣向荣发展思维的惯性的延续。事实上，产需均衡之后的投资膨胀正在为产能过剩埋下伏笔。同时，社会发展在自然资源（例如空气、环境、水资源）、社会条件等方面的承受力处于崩溃边缘。在这个时期，全社会资产的交易速度会大幅下降。金融扩张处于顶部区域阶段，较少的交易量带来较高的交易价格，我们称之为“漂浮的价格（floating price）”。这种不稳定的价格，正是整个金融周期和经济周期处于转折期的信号。

这一阶段可能会持续3-5年，加上政策对冲的影响，可能将这个顶部时期拉长到5年以上。以中国2013年至2015年期间为例，这一时期有两种资产被大力加了杠杆，一是股市，一是房市。前者由于高度流动性而容易形成股灾，后者则通过限售、限购政策干预市场而延缓了市场的出清。

在这个阶段，社会心理普遍存在着焦虑、不安和对前景的不确定性，表现在社会交易活动中则是价格的忽上忽下、振幅加大。各行业原来普遍存在的那种挣钱容易的局面改变了，不少行业呈现挣钱不易亏钱容易的形势。在产业结构上，产业整合度加大，产业集中度提高。

在金融周期下行阶段，市场出清变得更加重要，但是在现实中的市场出清，特别是实体市场的出清并非如金融市场的出清那样容易且高比例。实业市场的破产清算更容易引起失业者和群众的反对，决策者应对经济下行常常采取的主要手段是增发货币，使资产价格总体维持在稳定状态，从而使实业市场维持相对的稳定。那些事实上负债高、产品缺乏市场的“僵尸”企业，常常大量占有和浪费着社会资源，这按经济学原理分析是匪夷所思的，但在现实中又极为常见。比如2008年金融危机后美国的量化宽松、2012年以来日本的货币刺激（安倍经济学）即是如此。在改革缓慢的背景下，社会资源的出清难度很大，采用增大货币来维持资产价格和债务关系的稳定，就成了优选方案。近期美国总统对联储主席施加压力，要求停止紧缩货币，也是遵循这样一个逻辑。

八、金融周期与债务

自2008年全球金融危机之后，各主要经济体中普遍存在的一种金融行为和金融心理是：企业借贷的本质动机，已经由扩大产品再生产所需的借贷资金的驱动，转向以持有资产并预期资产价格上涨以弥补债务成本为主要驱动。个人和家庭购置房产的目的，除了少部分是用于居住之外，大批购房者的动机与此相同。兹以股票市场为例说明其典型模式：在股票市场，抵押融资买入股票的唯一预期是股票价格快速上升，以便待价而沽。

上述金融行为和心理出现的根源在于政府的救助行为（政府通过大规模扩张中央银行的资产负债表，将更多资金投入到已然崩溃的市场机构）所产生的副作用。这种政府行为客观上给市场主体以启示，也是给保守型投资者的一种教训。由此，全球市场的投资者由空转多，开始了无休止的融入资金并买入持有资产策略。

在2008年之前，全球贸易、分工和生产的市场真实需求潜力总体均衡，对于实体产品和服务的需求是较大的，非金融企业配置资金的主要动机和目的是生产更多的产品和提供更多服务。但是到了2008年金融危机之后，主要经济体政府和央行对于资产价格的提振，使得市场将更多资金配置到资产端。其原因就在于2008年以后，全球商品和服务真实需求的增长潜力下降，商品消费能力基本饱和，在实体经济生产领域的资本收益率已经不足以有太大吸引力，只有通过资产价格的上涨，才能够获得比经营实体好的财务回报。

全球债务的上升，都来源于上述这种机制。不管是政府、企业，还是家庭与个人，也无论中外，都卷入了这样一个两难境地，全球经济风险于是大幅上升。作为资金提供方的家庭和私人储蓄部门，也已经不能忍受这种与资产价格上升相比更为微薄的借贷利息收入，由资金融出部门转向了资金融入部门，即资金的借方，由此导致了家庭和私人部门杠杆率的大幅提高。

九、金融周期与社会形态

金融周期作为社会运行的中心轴，也牵动着整个社会形态的运转和变迁。社会形态虽然远比金融周期的线性运动行为复杂，但是在伴随、参与金融周期运动中，也有着显著的特点。在金融上升周期和下降周期中，社会形态、社会心理的表现是截然不同的。一个金融周期通常都需要几年的时间（理论模型上我们假设为10年），在这期间，每一代人的认知和兴趣都会发生变化，因而表现在社会形态上的变化也有所不同。对于整个社会形态而言，总体上，在社会文明发展过程中，是未来比过去更好，未来更值得人们期待。

对于一个能平稳发展的社会而言，未被满足的总需求以10年以后计，总是越来越少，新的期望和生机也越来越容易被实现。即，从总需求的经济总量来说，基于越来越成熟的社会和现代技术条件，资本存量的收益率总体上将呈现越来越低的局面。

在金融周期下行期，随着社会信用关系的调整，各种纠纷、争议增加。如果金融周期下行较快，甚至可能深入蔓延到更多的经济活动中，从而造成经济危机。在那种情况下，实业减少、社会动荡、各种矛盾增多，社会形态的变化更加剧烈。

十、金融周期在产业组织中的传递和扩散效应

同处于一个金融周期中，金融周期对经济体中不同的产业、行业和微观个体的影响是不同的，影响的大小、顺序也是不一样的。金融信贷扩张与收缩，首先发端于中央银行，从中央银行到货币市场，到系统重要性商业银行，到普通商业银行，到证券公司、保险公司和投资机构（投资基金），到大型房地产企业，到大型基础设施企业集团，到一般加工制造业企业，到中小企业，到个人和家庭部门（在金融学中，个人和家庭是储蓄的提供者，但在现代纸币体系和债务背景下，这个功能有所衰减）。

货币信贷在这样一个传递链条中，其需求者的可得总量越来越少，资金价格也越来越高。这就导致了在金融周期中，这些社会组成部分对金融周期的反应速度是不一样的。以股票市场价格反应速度而言，证券、信托、投资机构等由于其业务模式内在地具有加杠杆特点，因此，股市趋势的波动最先在这些企业的股价中有所反应，其行情对于整个股市行情走势也有风向标意义。与之对应的是，中小企业、加工制造业等在金融信贷链条中处于弱势地位的机构，在金融周期扩张过程中是最后得到最小利益补贴的，而在金融收缩周期中，其又是最先被停贷、抽贷、索债、追账的。因而，缓解中小企业融资难、融资贵的问题具有长期性。

十一、金融周期形成的根本动力

金融与经济密不可分，现代社会金融是经济的一个重要组成部分，并居于核心地位。经济的发展也是金融的发展，反过来，金融的发展也会助推经济发展。

经济史表明，经济发展主要依赖于社会制度设计、人口（劳动力）、资源、土地、技术、管理、产品消费的市场等要素，其中人口（劳动力）在社会制度稳定的前提下，又居于首要地位，原因是经济本身就是为人服务且由人的活动组成的。消费需求（市场，或总需求）是决定經济活动的最终归宿。也就是说，一个经济体发展的潜力取决于其产品和服务供给的目标市场的潜力有多大。中国经济自2001年以来进入高速增长阶段，既有国内消费市场的作用，也有国际市场的吸收力所起的重要作用，特别是欧美日等发达国家的市场需求。中国主要负责生产，发达经济体主要负责消费的格局，是中国经济腾飞直至现在的主要模式（外向经济模式）。因此，中国经济高度依赖外部市场，金融周期的预期也高度依赖外部市场及其外部金融政策。

近年来中国产能过剩和去杠杆政策（供给侧改革），是源于产品市场增长潜力下降导致的资本收益率下降，从产业中游离出的大量资金进入房地产和金融部门，通过杠杆推高房地产价格和金融资产价格，意图实现在房地产和金融市场上的高收益。这就是中国经济当下与实体背离的真实场景，这是总需求下降之后的资本寻找更高收益领域的经济活动的后果。

同期，印度经济增长超过中国的原因和路径也很明显——从经济发展阶段上看，印度尚处于总需求、产能、市场（国内外）和金融扩张周期，人口基数庞大、结构年轻，总体上具有良好的发展潜力。中国和印度的高速发展，将为世界经济史提供典型的经验总结。

参考文献：

[1]刘鹤.两次全球大危机的比较研究[M].中国经济出版社，2013.

[2]李杨，张晓晶，常欣等.中国国家资产负债表2018[M].中国社会科学出版社，2018.

[3]彭文生.渐行渐近的金融周期[M].中信出版社，2017.

[4]霍华德·马克斯.周期[M].中信出版社，2019.

[5]欧文·费雪.繁荣与萧条[M].商务印书馆，2014.

（*田晓林，国网英大国际控股集团公司高级总监、国家金融与发展实验室特聘高级研究员。本文仅代表作者本人观点，不代表所在机构。

责任编辑：崔克亮）