试析违法权益披露义务的法律规制

蒋经纬

摘 要：近年来，上市公司被“门口的野蛮人”通过举牌争夺控股权事件频出，其问题主要来源于权益披露，其中规定有持续增持权益披露制度的《证券法》第86条及其违法处罚认定便成为监管部门面临的巨大挑战，一时成为学界讨论热点。

关键词：权益披露;大额持股;法律责任

一、概念释义

随着证券市场的发展走向深水区，证券市场上越来越多的散户、风险投资基金不满足于少量持股交易带来的收益，而是频频举牌追求拥有上市公司的控制权以及更多的参与管理权限，从而获得资本聚集效益，获取巨额边界利润。而这里所说的举牌，便是即依据“权益披露制度”，任何一个持有上市公司流通股达到法定一定比例或达到一定比例后持股比例发生增减变动的投资者，负有依法披露权益持有情况的义务。

二、问题的提出

（一）违法权益信息披露义务下是否适用《证券法》193条之规定

1.主体适格性

《证券法》第193条规定的信息披露义务人是发行人、上市公司或者其他信息披露义务人，而第86条规范的主体是普通投资者，那么投资者是否属于其他信息披露义务人呢？笔者认为，前者应当为后者所包括，根据《证券法》86条规定，投资者有义务向证监会、证券交易所报告、协助上市公司公告，其内容与《上市公司信息披露管理办法》第46条第一款所要求的披露义务内容契合，理应属于法规所认定的信息披露义务人，因而主体具有适格性。

2.行为适格性

第一百九十三条的规定适用于不按照有关规定披露信息/提交有关报告的行为，或者所披露的信息/报告含有虚假记录、误导性陈述或者重大遗漏的行为，其适用的合理性是不容争议的，但是于第八十六条规定的在禁止转让期交易股票的行为是否也适用第一百九十三条尚无定论。从近年来证券监督管理委员会（CSRC）的监管实践来看，监管机构对这种行为也同样适用第一百九十三条的规定。作者认为，这一认定存在不足之处。首先，根据本文的规定，行政处罚的内容包括责令改正、警告和罚款。虽然第193条没有具体说明“改正”的具体内容，但根据上下文解释，责令改正的责任应解释为尚未披露的披露，虚假披露的真实披露，重大遗漏的补充披露。重大遗漏的进行补充披露即为改正。其次， 《证券法》第一百九十三条仅与第八十六条规定的利益披露义务相对应，并不涵盖投资者在禁止交易期内不得交易股票的义务，而这便导致了立法事故的出现，即违反权益披露义务同时违反权益披露义务和与禁售期内交易股票，其所应承担的法律责任是等同的。因此，如果行为人在违规了大量增减持之后仅适用第193条，第86条规定的禁止交易期内不买卖的义务无疑将变成一张废纸。

（二）违法权益信息披露义务下是否适用《证券法》213条之规定

1.主体适格性

与购买股票的普通投资者不同，收购者的目的是获得对目标公司的控制权。首先，根据“证券法”第85条投资者可以通过要约收购、协议收购和其他合法手段收购上市公司，但没有具体说明什么是“其他合法手段”。作为收购人，通常的方式是协议收购或要约收购，其表现形式是在30%的时间触发要约收购时订立收购协议或股份转让协议。然而，权益披露制度只要求通过场内交易的投资者在持股达到5%和5%的倍数（小于等于30%）披露权益信息。故不应将“其他法律形式”解释为已达到5%但缺乏购买意向的投资者。

其次，从“证券法”第86条和第87条披露的内容的不同之处可以得知，《证券法》对收购的披露要求更为详细和全面，如要求揭露收购的意图等。但由于没有对大股东作此强制要求，笔者认为，将持有5%股权的投资者与收购人混为一谈，并以此方式适用第213条是缺乏理论依据的。

2.责任认定

笔者认为违法权益披露义务适用《证券法》主体不适格，退一步说，即使按照某些学者观点认为主体能够适用213条，其 “责任改正”亦为补充公告和报告的义务，而并非在一定期限内禁止买卖，因为责令改正在规则结构上是“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的”的顺延，因此对应的也仅为履行公告和报告的义务。

（三）违法权益信息披露义务下是否适用《证券法》204条之规定

从《证券法》第204条条文来看，若想適用《证券法》204条就必须解决限制转让期的认定问题，即《证券法》第86条规定禁止交易期是否包括在204条规定的限制转让期当中。一般认为，《证券法》第204条是对第38条的惩罚性规定。

有学者针对适用第38条、第204条提出反驳观点，认为第204条的闲置转让期应仅理解为股票禁售期，即实质上约束的是《公司法》第141条规定的董监高及发起人股东在禁售期内转让股票的行为。法律也仅仅规定禁止卖出股份，而不包括股份买入行为。因此不论是主体还是行为上都与规定权益披露义务的第86条所不符。

然而，笔者基于以下理由，认为此类观点有待商榷：

首先，根据法律当然解释可知，第38条规定的限制性规定自然包含两种类型，一类为法律对证券交易在规定时期内做出限制转让数量的规定，例如《公司法》第141条第2款“公司董事、监视、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份的25%”，另一类则为法律对证券交易在规定时期内作出禁止出售规定，例如《公司法》第141条第1款规定“发起人持有的本公司股票，自公司成立之日起一年内不得转让。”即通常所说的股票禁售期。而《证券法》第86条规定的禁止交易期内不得买卖股票的行为当为第二类所指的规定期限内禁止股票买卖的行为，因此行为可适用第38条的规定。

其次，第38条与第204条并未指明该等规则的主体，因此不应当狭隘理解为《公司法》第141条规定的董监高及发起人股东，而应理解为任何在限售期内买卖股权的股东。以符合权益披露关于投资者的认定。

此外，最近几年，各地证监局主要依据《证券法》第一百九十三条的规定惩罚非法减持，但是，对机构投资者来说，第一百九十三条规定的最高罚款只有六十万元。与非法增减股权所获得的利益相比，这种处罚力度较小。若适用第二百零四条的规定，可以对买卖证券处以等额罚款，进而对非法增持减持构成更大的威慑和处罚，以避免险资举牌，不顾一切地侵害中小投资者的利益。

（四）禁止交易期内买卖行为效力与民事责任

根据《证券法》第86条的禁止性规定，有学者提出据此原因《民法通则》第58条第5款或者《合同法》第52条第5款，认为超过规定限额买入股票的交易属于“违法法律、行政法规的强制性规定”，因而认定该交易无效。

那么在交易结果既定的前提下，是否可以请求违规交易者承担民事损害赔偿呢？

根据《证券法》第120条规定，非法交易者不得免除其民事责任，非法交易所得利益按照有关法规惩处。于是，如果背离披露权益义务对股票出卖方造成损害，理论上也应赔偿其民事上的经济损失。然而，关于这种民事责任，《证券法》及《上市公司收购管理办法》均无明确规定，导致现实中因险资举牌而自身利益受损的股东向法院起诉请求获得民事赔偿大多难以向法院提起民事赔偿诉讼，并获得法院的同意。

这种可得利益的损失是否应予赔偿，还考虑到股票卖方的损害结果在多大程度上与犯罪者的行为相关联，即使犯罪者确实违反了披露义务，让股票卖方在不知道新信息的情况下作出出售股票的投资决定 ，但是股票在稍后阶段上涨，这可能是由于违法者所作的补充披露所致，也可能是由证券市场的其他因素引起的股價波动，事实上是很难得到证据的。事实上，投资者很难证明其损失的经济数额，以及这些损失与非法举牌者之间的关系，恐怕投资者要得到法庭的同意并非易事。

三、权益披露制度的完善建议

在目前的情况下，我国的权益公开制度没有专门的责任清单和实施细则，实践中确实存在规制无门的情形。因此，对上市公司进行背后偷袭的黑天鹅事件越来越多，权益公开制度保护中小股东权益的制度宗旨恐难以实现。因此笔者拟就以下几方面探析完善权益披露制度法律责任的合理途径：

（一）区分“大额持股投资者”与“收购人”

我国在2002年就该事项立法时，将上市公司收购和大股东持股划分为两类。即《公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，但2006年《上市公司收购管理办法》修订后，两部规章合并在一部法规中，《信息披露管理办法》不再适用。然而，这很容易让广大股民错认为大额持股与收购两者为同一概念，导致法律法规的使用混乱，进而损害了权力披露制度的立法独立性。然而，随着证券市场的发展，法律对利益披露的精细要求也越来越高，因此分别制定一套较为完善的利益披露管理办法势必为大势所趋。

（二）适当增加违规者的法律责任

根据《证券法》一九三条及二零四条规定限制期内买卖股票的法律责任，相比于193条“三十万元至六十万元的罚款”，204条“处以买卖证券等额以下的罚金”更能以将违规增减持所得收益以罚款的形式予以没收的方式达到限制违规增减持有行为的惩处目的。如果《证券法》第一九三条规定继续适用，立法与监管机构应当修订草案加重该条的惩罚力度并补充对应承担行政责任的条款，包括不限于没收违法所得、在改正行为前不享有其购买股票的表决权等。其次，对于民事责任，应当参照欧美等国散户投资者的集体诉讼制度，明确民事赔偿责任的赔偿额计算公式，要求违规大额持股者承担对受损害的投资者的合理赔偿责任。

参考文献：

[1]马骁著：《上市公司并购重组监管制度分析》（第1版），第33页，法律出版社，2009年12月。

[2]李振涛.我国上市公司大额持股变动的法律责任探析[J].法律适用，2016（1）：106.

[3]《证券法》第三十八条依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。

[4]徐聪.违反慢走规则买卖股票若干争议法律问题研究[J].法律适用，2015（12）：104.