PPP项目资产证券化风险隔离法律制度的困境与优化

李慧英 王育红

摘要 PPP项目资产证券化为社会资本方提供融资并增加退出渠道，提升项目落地率，是未来政策重点鼓励的方向。其健康发展的核心是做好风险隔离，实际操作中，囿于将来债权转让、专项计划设立、基础资产真实出售在法律制度层面的诸多矛盾与障碍，无法切实达到风险隔离效果。为了保障社会资本获取确信的投资权益，针对如上三项制度中的法律困境，分别从多角度提出制度性的优化建议，以期为推动我国PPP项目资产证券化的健康、有序发展做出有益探索。

关键词 PPP项目资产证券化;风险隔离;将来债权;专项计划;真实出售

[中图分类号]F832.5;D912.29 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2019）06-0051-06

近五年来，国务院、国家发改委、财政部等相继发文大力推行PPP。截至2018年6月，财政部PPP中心发布PPP管理库累计项目数7 749个，投资额11.9万亿元，累计落地项目数3 668个，落地率（即已落地项目数与管理库项目数的比值）47.3%①。为了提升项目落地率，PPP项目资产证券化作为最新的融资创新途径，是未来政策鼓励方向之一。2016年12月国家发改委联合中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“发改投资[2016]2698号”）;2017年6月，財政部联合中国人民银行、中国证监会共同发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（以下简称“财金[2017]55号”）。截止2018年3月，有16单资产证券化产品受理，发行规模达92亿元②。通过政策引导，分类稳妥推进PPP项目资产证券化，为社会资本方提供融资并增加退出渠道，盘活项目存量资产、提高资金周转率，增加PPP项目对社会资本的吸引力，尤其是民间资本的参与热情，无疑对PPP乃至经济的整体规范发展有着重大意义。[1]

一、风险隔离是PPP项目资产证券化健康发展的核心

PPP资产证券化是指PPP项目将其能产生现金收益的基础资产加以组合，出售给特殊目的载体专项计划（Special Purpose Vehicle，简称SPV），SPV在计划管理人的帮助下，再将该基础资产产生的现金流包装为证券产品出售给投资者，以此募集资金，投资者未来通过持有的资产证券收回本金，获取利息收益。基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产或财产权利，是PPP项目中基础设施的收益权，包括使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等;原始权益人是PPP项目公司，也是资产证券化的发起人;专项计划（SPV）是由支撑基础资产证券化的各种资产组成的资产池;管理人是指为资产证券持有人之利益，对专项计划进行管理的投资银行或证券公司。[2]

PPP项目资产证券化健康发展的核心是做好风险隔离，即为了保护投资者的利益，要在证券化各环节之间构筑有效的风险防御机制。为此，必须确保基础资产的独立与安全，项目收益权所对应的基础资产必须与原始权益人和管理人的自有资产彻底剥离，防止两者中因任何一方遭遇债务危机或者破产风险而危及投资者利益。在资产证券化的实践中，切实做好风险隔离关键把控两方面：首先，设立能够独立承接基础资产的PPP项目专项计划（SPV）;其次，基础资产通过真实出售移转给SPV，SPV享有基础资产的完全所有权，该所有权独立于PPP项目公司及原始权益人的其他资产，不因原始权益人的债务被追索，[3]PPP项目资产证券化运作流程见图1。

中国证监会于2014年11月公布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化业务管理规定》），将基础设施等不动产或不动产收益权明确纳入基础资产的范畴。“发改投资[2016]2698号”文和“财金[2017]55号”文，已经成为PPP项目资产证券化领域具有高度指导意义的操作性文件。然而如上规定在实操中面临诸多制度性矛盾与障碍，导致PPP项目资产证券化无法实现有效的风险隔离。本文力求深入分析PPP项目资产证券化风险隔离存在的制度性问题并提出行之有效的制度性建议，以期为推动我国PPP模式深入发展做出有益探索。

二、PPP项目资产证券化风险隔离的法律制度困境

（一）将来债权转让的制度困境

基础资产即PPP项目收益权是可转让的将来债权，该收益权作为私法上的财产利益归属于项目公司，由其独立享有。除政府付费、可行性缺口补助外，PPP项目公司通过其享有的特许经营权运营基础设施，进而通过使用者付费来获取利润。由于众多的使用者无法特定，因此难以逐一签订合同，何时收费、收费额度亦无法确定。将基础资产进行证券化，首先原始权益人要将其真实出售给专项计划（SPV）即进行债权转让，从此意义上说，将来债权转让制度是资产证券化的基础性制度。但诸多将来债权转让关键要素的缺失使得资产证券化的进行如“空中建楼阁”，既有的债权转让制度已经远远落后于资产证券化发展的实践。

1. 将来债权界定及其可转让性不明确

将来债权是指现在尚不存在，但未来有可能发生的债权，即“或有发生债权之前提基础（一定法律关系己经产生或法律行为己经成立），但尚未完全确定存在之债权”，[4]尚未完全确定包括债权的主体、客体、与内容全部或部分有待确定。我国法律尚未明确界定将来债权的概念、范围、构成要件等，就其转让只是进行了理论上的探讨，遑论出台相关制度。资产转让或者完全出售是资产证券化的先决条件，缺乏将来债权转让制度的支撑，基础资产的证券化便无法可依，特殊目的载体（SPV）的风险隔离的效果就难以实现。[5]

最高院《关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第三条规定，买卖合同不因标的物是将来可能获取的财产而无效。以此推论，最高院对“将来财产权的转让是支持的，即便出卖人没有处分权也不影响合同效力。”③此外，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条规定，“公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权可以成为依法可以质押的其他权利”，④这些不动产收益权应视为将来债权，既然允许其成为质押标就意味着允许其转让。[6]从我国部分法律的规定来看，承认将来债权的可转让性是大势所趋。与其在司法解释层面做零散回应，不如在法律中统一规定，既节省立法成本，又减少法律之间的不和谐。

2. 将来债权转让生效时点有待确定

在承认将来债权可转让的前提下，转让何时生效就成为了关键问题。梳理总结有两种类型：一是以德国为代表，主张将来债权在债权实际发生时转让便生效;[7]二是以美国为代表，主张将来债权转让合同成立时转让便生效。如按德国法理论，将来债权尚未现实成立时，仍旧属于转让人所有，原始权益人把将来债权转让给SPV时，债权尚未实际发生，转让不生效，将来债权仍归原始权益人所有。事后，原始权益人自身的债权人或者破产管理人对将来债权提出主张，并在诉讼中对其采取查封、冻结等强制措施，名义上已经转给SPV的将来债权或作为可强制执行的财产或沦为破产财产，SPV本身也只能以一般债权人而不是所有权人身份参与将来债权的分配。对将来债权转让生效时间的界定不同，直接影响将来债权转让给SPV能否实现风险隔离，进而影响资产证券化的实施意义。

3. 将来债权转让公示机制缺乏

在债权转让过程中，通过公示机制，赋予债权转让的“对世效力”。通过公示，投资者可以了解债权转让方是否有不良的信用记录，欲转让的债权是否存在抵押、质押等权利限制，债权是否属二次转让等，从而降低交易风险。只有作为受让人的SPV获得将来债权转让的对世效力，享有所有者权益，才会避免原始权益人破产波及自己。然而按照传统债权转让理论，债权转让是非要式的，生效不必经公示程序。將来债权的转让若无公示机制的保障，第三人无法准确了解债权信息，金融风险可控降低，一定程度上会阻碍资产证券化的运作。

4. 将来债权转让竞合求偿人的优先权归属不明

原始权益人先后与多人达成将来债权的转让合意，在债权实际产生时，多个受让人的债权条件有可能同时成就，依据传统债权转让理论，此时便产生了竞合求偿人。竞合求偿人的权利平等，先受让人的权利并不优于后受让人。[8]如上文所提，将来债权的受让人难以取得对世权，即便将来能够实现的债权由于存在求偿竞合，如何解决权利归属成为一个难题。

（二）专项计划设立的制度困境

1.专项计划法律地位不明

美国和日本通过营业转让模式进行证券化的专项计划大多选择公司制。美国主要采取有限责任公司（LLC）形式;日本主要采取两种形式，一是为资产证券化专门打造的特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC）;二是合同公司（日本版的LLC，2006年《公司法》新设立的公司模式）。我国并未在法律上明确SPV的法律属性，《资产证券化业务管理规定》为它冠以了一个独有称谓——“专项计划”，它并非《公司法》中的特定公司类型，也非《合伙企业法》中的合伙企业，更非《信托法》中界定的信托计划。[9]由于SPV不是我国现有法律体系内一个独立的法律主体，故它无法与原始权益人以自己的名义签订基础资产转让协议，所以实务中才有了由证券公司代替SPV与原始权益人签订基础资产转让协议的操作。《资产证券化业务管理规定》表明专项计划项下的资产与原始权益人、管理人、其他参与人的资产相独立，在它们破产时，不作为破产财产进行清算。但该规定仅是一个效力层级较低的部门规范性文件，没有上位法的支撑，赋予专项计划下的资产具有独立性难以实现。专项计划不具有独立的法律主体资格，实难以自己名义承接基础财产、享有利益负担风险。

2.专项计划参与人间的法律关系定性不清

由于专项计划法律地位不明，进一步导致了专项计划与原始权益人、管理人是何种法律关系难以认定。

（1）专项计划与管理人。专项计划属于证券公司具有特定目的的专项资产管理业务范围，所以乍一看，两者关系属于“管理关系”，但实际操作中，两者关系如同“提线木偶”，动作源于管理人，其代专项计划和其他参与主体建立法律关系，但法律后果完全由专项计划承受。

（2）原始权益人与管理人。观点之一，两者是委托代理关系，PPP项目资产证券化过程中，原始权益人是委托人，管理人是受托人，证券公司仅是代为管理基础资产，原始权益人仍享有基础资产的所有权。观点之二，两者是买卖合同关系，原始权益人将基础资产转让给作为管理人的证券公司，证券公司享有交易标（即基础资产）的所有权。无论认定为以上哪种关系，都与专项计划下的基础资产具有独立性相违背。

3.专项计划缺乏上位法《信托法》支撑

本文以为，原始权益人与管理人既非委托代理关系也非买卖合同关系，其本质与信托关系更为契合，且实践操作中是按照信托关系构建交易结构和流程。《资产证券化业务管理规定》却未将《信托法》列为其上位法，证监会的一系列文件也未有“信托”二字。究其原因，多年来证券、银行、保险、信托分业经营、分业监管，证监会受其约束，操作企业资产证券化只能回避信托，在《合同法》体系下以转让方式进行。即便2018年政府机构改革，银监会、保监会合并为银保监会，仍未根本消除该种业务多头监管的弊端。

（三）基础资产真实出售的制度困境

1.“真实出售”标准缺失

“真实出售”是实现破产隔离的重要环节，一般是指债务人对已经出售的债权不得保留任何法律上的权益。我国现有法律体系对真实出售尚未建立统一、明确、具体的界定标准，《资产证券化业务管理规定》也仅在第9条笼统的规定了“原始权益人应当依照法律法规或公司章程的规定移交基础资产”，⑤再无更细化的有关条文。实务操作中，不能认为存在基础资产转让协议就实现了真实出售。资产证券化在我国落地的时间较短，尚不存在有关判例可供参考，如果发生债务纠纷，法院可能认为转让协议仅构成担保融资而非真实出售，如此，不仅损害投资者利益，更影响PPP 项目的落地及推进。

2. 影响真实出售的几大考量因素

（1）专项计划（SPV）对原始权益人的追索权。专项计划（SPV） 对原始权益人的追索权是指基础资产转让后，仍由原始权益人对基础资产可能遭遇的风险和损失承担全部或部分责任。[10]原始权益人如向SPV做出类似承诺：按时获取利益、承担回购义务、预先向SPV支付利益等，即可能被认为承担了直接或间接被追索的义务。[11]为了顺利推进资产证券化进程，都涉及或多或少的追索权安排，并非只要有该安排就排除“真实出售”，还要考量追索范围的大小和追索程度高低来判定“真实出售”还是担保性融资。如果追索权的实施能全面保证SPV的利益，认定为担保融资而非转让的几率将大为增加;如果追索权是在合理的违约责任范畴内，则倾向认为属于“真实出售”。

（2）超额收益索取权。“真实出售”的本质是专项计划SPV拥有基础资产所有权并能以自己名义承担其全部风险，假如约定原始权益人既有义务承担SPV的损失，也有权利享有SPV支付投资者本息后的超额收益，则原始权益人会被认定仍在继续实际掌控而没有“真实出售”基础资产。如果专项计划SPV有权自己留存投资者获取本息后的超额收益，即会被认为是在享有所有者权益，此时，基本会判定基础资产已“真实出售”给SPV，反之，如果原始权益人仍在享有该权益，则更易判定为保证而非转让出售。

（3）信用增级模式。资产证券化的信用增级模式有内部和外部两种，若是外部增信，认定为“真实出售”的可能性大。以我国目前现有的专项资产管理计划为例，多数由商业银行担任保证人（外部增信），少数由发起人的控股股东或母公司担任保证人（内部增信）。如果商业银行提供保证的前提是原始权益人的控股股东或母公司提供反担保，该保证并不是具有外部增信价值的独立第三方担保。此种情况，SPV并没有实际承担基础资产的风险，实际上仍是由原始权益人的控股股东或关联企业负担，认定为“真实出售”亦存疑。

如上，仅是笔者列举出的判断是否“真实出售”较显著的三个因素，此外还有诸如交易意图的判定、交易对价是否合理、转让合同中关于回购的安排、基础资产管理的混同安排等因素。如此模糊多样的认定标准，导致难以确定基础资产是否通过证券化完成了“真实出售”。

3. “真实出售”缺乏上位法破产法支撑

资产证券化中的基础资产是否可以免于的破产的追索，我国的《破产法》尚无定论。并且《破产法》可通过破产撤销权制度、无效行为制度、取回权制度、追加分配制度等扩大可分配的破产财产范围，以加强对债权人的保护，遏制债务人的逃债行为。在破产程序中没有特殊排除的情形下，资产证券化过程中作为原始权益人的PPP 项目公司和以证券公司为代表的管理人也必须遵循这些制度，在缺乏《破产法》保护的情形下，一旦项目公司或证券公司进入破产，很有可能波及已经转让的基础资产，将其纳入破产财产进而危及证券投资人的债权。

随着PPP项目资产证券化的加速推进实施，投资者的个体权益诉求必将汇聚成难以忽视的群体权益诉求，如果不从法律层面上予以保障，上述法律制度困境必将影响资产证券化的最终实现。

三、PPP项目资产证券化风险隔离的法律制度优化

（一）構建将来债权转让制度

1.明确将来债权的界定

通过修正现行法律明确将来债权的界定，可以采用《民法典》与《合同法》修正案相结合的方式来进行。在未来《民法典》的架构层面，中国政法大学王涌教授的建议极具参考价值，“在其中设财产法总则编，就财产权的转让做总括性、系统性规定，除法律法规明确禁止或限制转让的权利以外，一切财产或财产权利均可以转让”，再通过诸如《合同法》等单行法对将来债权的界定做出明晰化和类型化的规定。[12]或可参考日本《民法修改要纲案》的模式，径直在《民法典》中对将来债权的界定和可转让性做出规定，在《民法典》层面根本认可将来债权的转让。

2. 承认与限制将来债权的可转让性

我国《合同法》在“合同的变更和转让”一章中，只对一般债权的转让条件、生效时间等做出了规定。建议在《合同法》中对将来债权的转让做出补充规定，在其可转让的范围、生效时间和公示方式等方面进行细化明确。

首先，可转让的将来债权必须能特定化且达到确切的识别标准，如可通过时间因素将其特定化。“某条公路未来十年的通行费收入”“某个发电厂未来5年的发电量”即为此种特定化方式。只要该预期现金流（即将来债权）在转让合同签订时可被明确“特定化”即可。其次，若只是转让人对将来的一种或然性推测，而没有定能实现的可靠依据，则该将来债权不具有可转让性。

3. 债权转让合同成立时作为将来债权转让生效时点

本文提及将来债权转让生效时间节点有两种：一是债权实际发生时转让生效，二是将来债权转让合同签订时生效。美国、日本都把将来债权转让合同签订时作为债权移转的时间点，此举极大的推动了融资的成功。从资产证券化角度来看，这种做法为将来债权的归属提供了确定性，增强了受让人的信心，有效地实现了SPV和原始权益人的风险隔离。为激励基础资产进入交易市场，确保证券化的顺利进行，以转让合同签订时作为将来债权转让生效时点注定是最佳的选择。

4. 建立将来债权转让的登记公示制度

将来债权转让的公示制度存在登记和公告两种模式。美国和日本采取了登记公示制度中的登记对抗主义，登记是对抗要件而非生效要件，经过登记的债权比未登记的债权具有更强的对世效力，可以对抗第三人。相比于公告公示，登记公示方便查询，公开化、透明化程度较高，更有利于增强将来债权让与的对外效力和公信力。[13]2014年中国人民银行已建立中征动产融资统一登记平台，可办理各类动产权属登记与查询业务，现有的电子网络系统已经为将来债权的登记奠定了完全可行的技术支持，只需制度上跟进即可。

5.以登记先后顺序确定竞合求偿人的优先权

在明确了将来债权转让生效时点和将登记作为转让公示方式之后，将来债权真正实现之时，同时求偿的有竞争关系的债权归属便有了明确的可操作规则。首先，把将来债权转让的生效时点定为转让合同签订之时，合同成立的先后时间即是债权转让生效的先后时间，存在竞合求偿的冲突必会大大降低。其次，即便在同一时刻订立了多个将来债权转让合同，也会根据登记的先后顺序或者有无登记判明将来债权的权属人。

（二）完善专项计划设立制度

1.尝试构建特殊目的公司（SPC）

考虑在公司法中对公司型SPV的法律组织形式进行确立，新增特殊目的公司（SPC）类型。SPC仅需设立“空壳公司”，而我国现行公司法对公司型SPV的设立构成法律障碍。如公司设立要有固定的生产经营场所和必要的经营条件;可发行债券的公司要有高额注册资本、固定提取公积金;公司机构配备完整等。[14]由于SPC不同于传统公司模式，对其设立应体现出“空壳”的特点，设立程序宜简不宜繁。本文建议：降低 SPC设立的资本要求;限定SPC的经营范围仅为发行资产支持证券及相关辅助活动;对SPC给予一定的税收减免优惠;减少对董事、监事的人数要求;可不提取法定公积金等。

2. 将信托法作为专项计划的上位法

如突破我国传统公司法的公司类型，构建公司型SPV的修法进程较困难，可将专项计划（SPV）定性为特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT）。现行《证券法》和证券公司的业务范围都没有明确证券公司可从事信托业务，实践中，证券公司也不在可从事营业信托业务的机构名单内。信托应该是一种具有广泛适用范围的法律关系，不能因为金融业要进行分业经营、分业监管，就自我限定适用领域。2005年我国试行信贷资产证券化，允许将原本不流通的但有稳定现金流的金融资产（如银行的各类贷款）进行证券化，历经多年实践，信托模式成为信贷资产证券化较为可行且成熟的运营模式。同样是存在稳定现金流的PPP项目资产，不能仅仅因为现金流的来源有别于信贷资产，就排除信托模式运营，应在《证券法》中明确赋予证券公司从事PPP项目资产信托业务的权利。PPP项目资产证券化的专项计划和信贷资产证券化的专项计划法律定位保持一致，都定性为特殊目的信托（SPT）。不同的资产证券化均应将《信托法》作为上位法，统一适用其有关信托计划的设立方式、手续，信托财产因其独立性不得非法采取强制措施等规定。如此既能保证专项计划项下基础资产的独立性以确保其风险隔离，又能明确各方当事人的法律地位及关系。

（三）健全基础资产“真实出售”制度

1.统一“真实出售”的标准

为了保障基础资产转让具有真实的转让效力，避免被定性为担保性融资，必须在法律中明确规定构成“真实出售”的条件，使实务操作有据可依。但资产证券化的交易过程复杂到法院较难树立一个明确的判定标准，至今在立法上也难有突破。总结国内外学者对于“真实出售”的观点，Jeffrey E. Bjork客观两步走的司法分析方法值得借鉴。第一步，基础资产转让买方是否支付了合理的市场价格;第二步，如果市场价格合理，原始权益人和专项计划（SPV）是否都具有独立的市场主体地位。如果该双重标准都吻合，即应为“真实出售”，欠缺任何一步，该交易就不应为买卖而是担保。Jeffrey E. Bjork的完全客观的评判标准基本可以预判是否存在“真实出售”，具有重大的立法和司法指导意义，但把形式的、实质的追索權完全排除，又会增加投资人权益实现的风险，所以在实际操作中难以付诸实施。既要保证资产真实转让以推进证券化，又要维护投资人的利益，两者相较，如何平衡是个难点。除基本理论的借鉴外，结合我国原银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》以及财政部《企业会计准则第23号——金融资产转移》对基础资产转移方面的规定，[15]由中国证监会统一制定不同种类资产证券化“真实出售”的法律标准，以及基础资产移交至SPV过程中的追索权、剩余利益索取权、信用增级方式、赎回权等法律标准。

2.借鉴“安全港”制度衔接破产法与资产证券化

2001年，美国在《破产法修正案》提案中提出了“安全港”制度，要在《破产法典》中补充一个有关证券化的条款：只要原始权益人有书面文件证明，凡是通过资产证券化交易被移转给合法实体的合法资产，都不纳入债务人破产财产范围，此为“安全港”制度。虽然该意见最终没有被《破产法典》真正采纳，但体现了美国对“真实出售”的司法审查标准由重实质向重形式转变的改革思路，大为降低了“真实出售”被重新定性为担保的可能性。[16]2005年，美国通过了《防止破产滥用及消费者保护法》修正案，证券合约作为受保护交易的基本类别之一，享受免于破产的豁免待遇，可谓是“安全港”制度的重生。美国的“安全港”制度对已经移转的证券化资产免于破产的制度值得我国借鉴，我国亦可在《破产法》中补充专门针对资产证券化的特别条款。如规定：为实现资产证券化而移转的且受让人支付了公平价格的基础资产，在不违反其他法律、法规的前提下不列入破产财产。既让资产证券化获得破产法的支撑，又为资产证券化的单行法规留出细化余地，有效衔接资产证券化与《破产法》。

收稿日期：2019-01-16

网络出版网址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20190304.1131.010.html 网络出版时间：2019-03-05  16：40：27

基金项目：河北省科技厅软科学计划项目《河北省公共服务逆向市场化的路径选择和机制重构研究》（15456211D）阶段性成果;石家庄市科技局软科学计划项目《石家庄地区中小企业信用担保体系风险管理研究》（145790155A）。

作者简介：李慧英（1976-），女，河北石家庄人，河北地质大学法政学院教授，硕士生导师，研究方向为金融法;王育红（1981-），女，河北邯郸人，河北地质大学法政学院副教授，研究方向为民商法。

[注 释]

① 数据来源：财政部PPP中心，全国PPP综合信息平台项目管理库2018年第2期季报（总第11期）。

② 数据来源：余秀娟，数据观察之PPP资产证券化，搜狐财经，https：//www.sohu.com/a/225828667_726670。

③ 《关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第三条：当事人一方以出卖人在缔约时对标的物没有所有权或者处分权为由主张合同无效的，人民法院不予支持。

④ 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条：以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。《担保法》第七十五条：下列权利可以质押：（四）依法可以质押的其他权利。

⑤ 《资产证券化业务管理规定》第九条：原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产。

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（责任编辑：张丽阳）