公司现金股利平稳性的研究述评

冯乐峰

摘 要：鉴于现金股利平稳性对保护投资者利益及维持资本市场稳定的重要性，对影响我国资本市场的现金股利平稳性的文献进行回顾。从现金股利平稳性的起源及内涵、计量方法、前因研究三部分进行述评。从管理者、投资者两个角度，厘清维持股利平稳性的原因。结合国内外学术界对股利平稳性影响因素的研究趋势，提炼未来的研究方向。

关键词：股利平稳性;投资者;管理者

中图分类号：F832.51        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）07-0066-02

引言

现金股利的平稳性作为股利分配领域中的经典问题之一，引起了国内外众多学者的关注。成熟的资本市场中的股利发放是有规律可循的，例如Baker等人（2016）认为，公司在一定的收益水平范围内，股利是随着收益增加而增加，之后，随着收益的增加，股利水平会维持在一个水平上，除非突破收益的临界值。我国属于新兴的资本市场，国内上市公司在股利发放中存在异象。国内学者对零股利发放及高股票股利现象已经做了不少研究。而国内关于现金股利平稳性的前因和“后果”两方面的研究较少，由于研究影响现金股利稳定性的因素可避免出现股利过高的现象，因此，研究现金股利平稳性的前因是重要的。在对现金股利平稳性前因的研究中，学者从公司、行业等不同方面对其影响因素进行了分析，对于从管理者个人特征及其心理动因角度对股利政策的制定的影响尚未形成系统研究。

毋庸置疑，信息不对称现象一直存在于内部管理层与外部投资者之间。Brav等人（2005）认为，管理者对现金股利实施平滑（smoothing）政策，是为了用平稳的股息流向股东提供稳定的预期的作用。同时，平稳的股利政策有助于使投资者对公司的预期盈余更有信心，从而对管理者形成有效激励，促使其完善对公司的经营策略。在刘星和陈名芹（2016）的研究中也认为，研究股利平稳性的影响因素对于我国处于不成熟的资本市场中的上市公司极为重要。

综合现阶段国内外学者的研究，本文致力于归纳影响现金股利平稳性的因素，从管理者与投资者的角度进行评述，结合已有的研究，提炼未来研究的发展方向。

一、股利平稳性的起源及度量

1.股利平稳性的起源及内涵。Linter（1956）首先提出“smoothing”一词，在他的研究中，邀请了28家公司的两到五名管理人员（包括总裁、财务副总裁、财务主管、财务总监和董事）进行了关于公司的股利政策的面对面问答。由于惯性和保守主义等因素存在，因此管理者认为大多数股东更喜欢合理稳定的股利且市场对稳定或逐步增长的股利给予高度重视并且该信念足够强大，以至于大多数管理层试图避免股息发放率在一年左右的时间内改变（除非出现不可逆转的情况），因此他们更倾向于维持现金股利的平稳。Lintner（1956）认为，公司更青睐于对现金股利发放水平进行局部调整，使得股利水平逐渐趋近目标股利，降低投资者对公司估值降低的风险。Allen等人（2000）将股利平滑行为看作是减轻代理冲突的手段，认为股息是事先选择的，股息水平独立于公司收益，被用来吸引机构投资者以及激励管理者的手段。Easterbrook（1984）和Jensen（1986）在代理成本理论中嵌入的现金流假设下，将股息平滑作为一种对管理层的控制机制，通过从管理层的自由裁量权中剔除多余的现金来降低自由现金流的代理成本。刘星和陈名芹（2016）认为，现金股利平稳性是公司将每年的股利波动水平与盈余波动水平维持在某一范围之内而不使其发生显著变化，从而使得公司在同行竞争中脱颖而出的手段。

2.股利平稳性度量模型。股利平稳性的度量两类方法主要有两种：一种是以Lintner（1956）提出的局部调整模型为主，把股利水平趋近于目标股利的调整速度（Speed of adjustment，SOA）记作测量股利平稳性的高低（调整速度越大平稳程度越弱）。另一种是Leary和Michaely（2011）在Lintner的基础上进行改进，提出的自由模型非参数计量模型（Model-free non-parametric measure）。Leary和Michaely发现在采用Lintner的模型时，需采用一阶自回归估计模型（Auto-regression，AR（1））进行股利调整速度的计量，致使产生较大的样本偏差。基于Lintner的模型，Leary和Michaely选用美国上市公司的横截面数据，运用仿真模拟计算了Lintner方法的样本偏差，提出非参数计算模型，首次系统地研究了影响股利平稳性的因素。其模型如下：

？驻Dit=？琢+？茁×devit+？着it（1）

devit=TPR×Eit-Dit-1（2）

β为平稳程度（股利调整速度），devit为目标股利偏差值，TPRi是第i个公司的目标股利支付水平，用近十年或近五年的股利派息率的中位数表示，Eit为第i个公司第t年的净利润或每股收益。

二、股利平稳性前因的研究现状

近年来，许多学者从不同的角度对股利平稳性的前因及結果进行研究，刘星和陈名芹在其文章中，将影响股利平稳性的因素归为人员、组织、行业及制度等方面，阐述了不同国家和地区验证现金流不确定性对股利平稳性的影响。但是，国内外研究思路迥异：国外关注股利支付倾向、支付水平、支付水平的变化值和支付水平的波动性四个方面，而国内学者集中在股利平稳性的公司层面动因、平稳性水平比较和制度因素影响，更多结合中国的情境，如家族企业等方面考察股利平稳性的前因和结果（刘星和陈名芹，2016）。本文从内部管理者与投资者、管理者与股东之间关系、管理者与投资者特征、及行业竞争三方面进行述评。

部分研究者运用信息不对称理论，从管理者进行决策的角度对股利平稳性进行研究，例如，Bhattacharya（1979）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）认为，管理者会将公司的股利支付水平维持在一个较高并且持续发放股利的水平（保持长期平稳程度高的股利），向市场传递当前和未来的现金流信息，从而降低公司内部与外部的信息不对称，但并未对不同平稳程度的股利是否会向市场传递未来现金流信息做出研究。Guttman等人（2010）从逆向选择角度对现金股利平稳性进行解读，他们认为管理者会选择保留部分信息，而不是传递全部信息，平稳的股利发放不完全反映现金流的波动。相比于标准分离策略，管理者采用这种零股利变动策略，可以削弱因投资不足而使得投资者低估了公司价值。公司保留的信息范围（Information range）越大，越有可能进行股利平滑行为，从其理论推导中表明，即公司上市年数越少、信息不对称程度越大，公司越倾向于进行股利平滑。平滑股利行为作为一种公司治理机制，Lambercht和Myers（2012）从代理理论的角度对其进行解释，他们认为稳定的股利可以有效地缓解公司管理层与股东之间的代理冲突，从而降低代理成本。

Miller和Scholes（1987）、Baker等人（2006）从股利的迎合（catering）理论的角度出发，研究管理者进行平滑股利决策的动因，研究得出，管理者为了迎合更多的散户投资者，会维持一个平稳的股利发放政策。黄娟娟、沈艺峰（2007）认为，Baker和Wugler（2003）中的股利迎合理论，重新检验了我国股市中现金股利的迎合理论的存在性，加入股权结构这一变量，并且进一步证明了我国公司管理者是站在大股东的角度为其考虑，随着股权集中度的增强，公司发放现金股利的意愿更强。Popadak（2018）从个人特征的角度，分析了CEO特征对于同行业之间股利支付水平及平稳性的影响，并认为股利的平稳性会受到CEO特征的影响。从投资者的角度也有相关研究，例如Yelena et al.（2016）从投资者行为偏好的角度对股利平稳性进行研究，认为散户投资者对股利平稳性较弱的公司更加青睐，而机构投资者尤其是共同基金则倾向于选择股利平稳性好的公司，股利平滑性可以影响公司股东的构成，但是没有找到股利平稳性与提升股价之间的联系。Baker和Wugler（2016）的研究更是独树一帜，应用心理学的记忆规律，将公司相同金额股利出现的次数作为投资者记忆中的参考点增强标识，构建了基于投资者前期参考点的股利信号模型，并在实证部分展示了公司股利平稳性的现象。

还有些管理者从公司所属行业的角度进行股利平稳性研究，例如Ding（2011）、Javakhadze et al.（2014）认为，股利平稳性随着同行业竞争的激烈程度的增强而增强。Popadak（2018）的研究中表明，同行的股利变动（达到某种水平）可以解释本公司股利变动12%的原因，并且维持股利的平稳性可以增加本公司在同行业中的竞争力。但是，国内从行业角度对平稳性的研究较缺乏。

结语

在现有的研究影响现金股利平稳性的因素的文獻中，多数的学者从公司层面、行业、制度的角度结合信息不对称、代理冲突、投资者偏好等理论研究影响现金股利平稳性的因素，得出影响股利平稳性的因素。国内外基于投资者的视角对股利偏好研究的框架也基本形成。现有研究中，忽略了对股利决策制定者制定政策的心理动因的研究。Baker和Wugler（2004）也认为，管理层作为现金股利的制定者，对其制定股利决策的心理动因进行研究是必要的。国内虽有学者对管理者动因进行分析，但从此角度展开的研究缺乏，同时对于我国大多数公司属于国有控股的特点的交叉研究少之又少，尚未厘清管理者是出于公司业绩或是政治晋升或是其他的心理动因制定股利平稳政策。此方面的研究仍需进行拓展，同时也可从多层次的影响因素进行交叉研究。

参考文献：

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