理财资金投资科创板宜谨慎

刘链

在科创板正式开市渐行渐近之时，监管对银行理财资金投资权益市场的约束也逐渐放松，面对不期而至的科创板，银行理财资金该如何参与科创板投资呢？

实际上，在《商业银行理财业务监督管理办法》（下称“理财新规”）颁布之前，理财资金参与权益市场的投资是没有法律依据的，随着理财新规的公布，银行理财资金进入股市终于可以光明正大了。

目前，银行理财资金进入权益市场的途径主要有两种方式：直接方式和间接方式。根据理财新规的规定，“商业银行应当根据募集方式的不同，将理财产品分为公募理财产品和私募理财产品”，而“私募理财产品的投资范围由合同约定，可以投资于债权类资产和权益类资产等”，这里的权益类资产包括上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。这意味着，商业银行的私募理财产品可以直接参与投资科创板的股票交易。

对公募理财产品而言，《商业银行理财子公司管理办法》规定，“银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票”。这表明理财子公司发行的公募理财产品也是可以直接投资于科创板的股票交易。

有别于理财子公司发行的理财产品，若商业银行没有设立理财子公司而只有内设理财业务部门，那么，根据理财新规的要求，其发行的公募理财产品只能通过投资其他公募基金间接进入股市（其发行的私募理财产品仍可直接投资股市）。

值得注意的是，在放开理财资金投资股市的同时，监管对理财资金投资权益市场也有一些限制性规定，主要是配置比例的限制和持有比例的限制。

根据投资性质的不同，理财产品分固定收益类理财产品、权益类理财产品、商品及金融衍生品类理财产品和混合类理财产品。这四类理财产品均可以配置股票，但权益类理财产品配置权益类资产的比例不能低于80%，相应的固定收益类和商品及金融衍生品类理财产品就不能超过20%，混合类理财产品也不能超过80%。这说明权益类理财产品和混合类理财产品会是配置科创板股票的主要品种。

而持有比例的限制主要体现在以下三个方面：一是单只公募理财投资产品配置某只股票的市值不能超过理财产品净资产的10%;二是某银行全部公募理财持有某只股票的市值不得超过该股票市值的30%;三是某银行全部理财产品持有某公司股票不能超过该公司可流通股的30%。此外，针对理财子公司，还规定其全部开放式公募理财投资某公司股票不能超过该公司可流通股的15%。

理财产品如何匹配科创板高风险

既然权益市场的大门已经打开，那么，银行理财资金投资科创板股票也就是顺利成章之事了。不过，在具体投资方式方面，监管对银行理财资金参与科创板投资仍有两方面的限制：一是科创板的发行配售机制;二是银行理财资金本身投资权益市场的相关规定。

从具体操作层面来看，理财资金参与科创板可以从两个方面考量：一是参与科创板的打新;二是参与科创板上市之后的交易。

关于打新，就目前而言，银行理财（包括子公司或业务部门）无法直接参与战略配售或网下配售，但可以通过战略配售基金（即符合战略配售投资者条件第三条）或打新基金（特殊的公募基金，包括为满足不符合科创板投资者适当性要求的而设立公募产品）间接参与科创板标的打新。当然，银行理财打新资金来源既可以是私募理财产品也可以是公募理财产品。至于是通过战略配售基金参与，还是以打新基金方式参与，则是各家银行自由裁量的范畴了。需要注意的是，战略配售有12个月的锁定期限制，因此，只能适用于封闭式理财产品。

对于科创板企业上市之后的交易，银行理财资金的参与方式与其他主板股票没有区别。在设立理财子公司的情况下，私募理财产品和公募理财产品均可以直接参与科创板的交易，只需要满足配置比例和持股比例的限制;在未设立理财子公司的情况下，只有私募理财产品能够直接参与科创板交易，而公募理财产品则只能通过其他公募基金间接参与。

一般而言，科创板股票是中高风险甚至是高风险的资产。按银行的业务操作流程，一般投资者的风险承受能力从低到高依次为保守型（C1）、谨慎型（C2）、稳健型（C3）、积极型（C4）和激进型（C5）;对应产品或服务的匹配级别为低风险（R1）、中低风险（R2）、中等风险（R3）、中高风险（R4）、高风险（R5）。从目前各大券商对科创板投资业务风险评估来看，主要集中在R4 -R5之间，并有向上调整的趋势。而银行理财产品大多是中低风险等级。根据《中国银行业理财市场报告》，2018 年，风险等级为“二级（中低）”及以下的非保本理财产品募集资金为98.45万亿元，占比为83.37%;风险等级为“四级（中高）”和“五级（高）”的非保本理财产品募集资金为0.2万亿元，仅占0.17%。

从风险偏好来看，权益配置不会是银行理财资金配置的主要资产，更不用说风险等级更高的科创板股票了。但不可否认的是，以稳健的固收策略、股票策略加上科创板打新策略的收益增厚，可能是接下来一段时期风险收益较好的产品。中信建投认为，把私募理财产品作为配置科创板的主力，发行封闭式理财产品间接参与科创板的战略配售，而其他公募理財产品谨慎持有科创板标的，可能会是银行理财资金参与科创板投资的最合适策略。

中信建投得出这一结论的理由如下：第一，私募理财产品更适合配置科创板。相对而言，银行的私募理财产品主要面向合格投资者非公开发行，这些客户风险承受能力更高。此外，对于理财子公司发行的封闭式私募理财产品，还可以进行份额分级，更便于适应科创板相对较高风险的配置。第二，封闭式理财产品可以参与科创板战略配售。科创板的战略配售基金，在股票上市后需承诺至少12个月的锁定期，因此，商业银行发行封闭式的理财产品会更适合参与战略配售打新。第三，公募理财产品适当配置科创板。科创板投资者适当性管理要求对个人投资者投资科创板做出了严格限制，要求“申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，以及参与证券交易24个月以上”。据了解，A股市场上只有15%的个人投资者能够满足该要求。而在理财新规之后，理财产品的投资门槛已经降低至1元，因此，若公募理财产品适当配置科创板就能够满足个人投资者无法直接投资科创板时的需求，但在配置比例和标的选择上需要更加慎重。

如何降低科创板投资风险

与主板和其他板块不同的是，由于在科创板上市的企业一般都处于初创阶段，需要承担较大的风险，这决定了科创板股票是高风险资产。

根据中信建投的分析，科创板投资主要有以下三大风险，首先是上市企业创新性带来的估值不确定性大的风险。科创板是不同于主板、中小板和创业板的一个全新的市场，其最大的亮点就是包容性和开放性远高于A股其他市场。一方面，科创板标的的成长性更强。其他A股市场的IPO门槛较高，而且非常重视传统的工业企业指标特征，尤其是盈利要求。而科创板形成了鲜明的对比，它主要是未来创新企业设立的一个专门的IPO舞台，更加注重企业的科技含量、营业收入的增长速度等，即成长性。同时，科创板也首次允许未盈利的创新企业IPO，具有特殊股权结构的企业也可以IPO。

因此，企业标的创新性带来更高的估值风险。传统的市盈率和市净率的估值指标体系很难用来评估科创板企业，这对投资者的专业性提出了较高的要求，尤其是对科技前沿、对高端科技的了解，包括市场前景、成长性等方面的预期。

其次是交易环节的制度性创新带来的波动风险。与主板相比，《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》针对科创企业的特点，对科创板交易制度做了创新性的安排。这些创新制度旨在提高科创板估值的合理性，但相应的也会增加估值的波动风险，对投资者的投研实力提出了更高的要求。主要有以下几个方面：第一，科创板股票在竞价交易时设置了较为宽限的涨跌幅限制，上市后的前五个交易日不设涨跌幅限制，之后涨跌幅被限制为每个交易日的20%。第二，科创板可以融资融券，科创板股票上市首日即可作为融资融券标的，且融券标的证券选择标准与主板A股有所差异，预计过去在主板“弱化”的融券业务有望在科创板发扬光大。第三，为防控过度投机炒作、保障市场流动性、为主板交易机制改革积累经验，未来监管还将根据需要稳步推出做市商、证券公司证券借入业务等制度，对科创板股票交易机制做出进一步调整优化。

最后是科创板股票退出风险更大。科创板退市制度较主板更为严格，退市时间更短，退市速度更快，退市情形更多，执行标准也更严格。在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。具体来看，在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形;在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整;在财务指标方面，在定性基础上做出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。

由于科创板本身上市企业的特殊性和交易制度的创新性，科创板投资风险较大，那么，对于只有中低风险等级的银行理财资金该如何降低科创板投资风险呢？

首先，银行理财资金以委托投资或投资顾问模式与外部机构开展合作，或许是比较稳妥的做法。

银行理财在配置固定收益类资产、现金管理类资产上具有丰富的经验，但在配置权益资产上的经验和能力不如其他资管机构。即便在理财子公司成立之后，其在权益资产上的投研实力培育也不是短期之内就能够形成的。

在理财合作机构范围方面，根据理财子公司管理办法规定，理财子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌金融机构，但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。

银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：（一）在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员;（二）担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人;（三）金融监督管理部门规定的其他条件。

这表明银行理财（包括公募理财和私募理财）可以通过投顾模式与公募基金和私募基金开展合作;公募理财还可以通过委外投资模式与公募基金管理人开展合作;私募理财也可以通过委外投资模式与符合条件的私募基金管理人开展合作。

首先，有选择性筛选优质企业是银行理财降低科创板投资风险的关键所在。通常而言，越早上市的企业质量越好。科创板作为培育科技创新企业的新设资本市场，领导层执行层和市场各方重视程度很高，但资源毕竟有限。只有在同类中有明显竞争力的企业才能在申报审批等环节顺利通关，首批上市。

其次，公开发售份额更少的企业，份额更稀缺，质量更有保障。科创板面向网下网上公众投资者发行之前，需要先行扣除战略配售的份额。这类份额分配的对象包括与企业经营水平直接绑定的高管和核心员工，另外科创板强制要求保荐机构以自有资金跟投3%-10%比例，这相当于将保荐机构的利益与企业高度绑定，要求保荐机构对企业价值严格评估。保荐机构跟投比例越高，意味着机构对于企业价值的认可程度越高，企业质量更有保障，也意味着公开发售的份额越少，投资者成功的概率也就越大。

无论如何，盈利能力仍是企业估值的基础，优选已经实现稳定盈利的企业就是最好的保障，虽然科创板允许未盈利企业上市，但这些企业前景具有更大的不确定性。因此，选择已经实现盈利的科创板企业能够降低投资风险。

此外，借助“投贷联动”模式实现资源整合也是银行理财的可选项。投贷联动是指银行业金融机构以“信贷投放”与本集团设立的具有投资功能的子公司“股权投资”相结合的方式，通过相关制度安排，由投资收益抵补信贷风险，实现科创企业信贷风险和收益的匹配，为科创企业提供持续资金支持的融资模式。从2016年央行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》以来，商业银行投贷联动模式基本形成了“银行+子公司”模式和“银行+VC/PE”模式，虽然也有不少优秀的案例，但总体上进展较为缓慢。其中暴露出来的有企业股权风险计量和资本拨备政策不明确、股权退出难度大、决策联动难度大等问题。

中信建投认为，银行理财资金可以采用“母行+理财子公司”的模式，实现集团资源整合，既有利于投贷联动的推进，也能够降低理财资金投资科创板风。一方面，银行表内信贷的准入门槛较高，风险更为严格，若科创板企业中有母行的信贷客户，那么理财子公司的理财资金投向这些企业的风险将大大降低。另一方面，理财子公司使用理财资金持有科创板企业股票，不需要进行资本计提，也能够随时实现股权退出。

理财子公司蓄势待发

就公募理财产品而言，只有通过理财子公司发行的公募理财才能够直接投资权益市场，否则只能通过投资公募基金间接参与。因此，理财子公司是商业银行理财资金参与科创板的主要载体。

目前，成立拟理财子公司的商業银行已经超过30多家，2019年以来，按照监管“成熟一家、批准一家、稳步推进”的工作思路，理财子公司的筹建和设立工作进展十分迅速。截至6月18日，已经有工银理财、建信理财和交银理财等三家理财子公司获批正式开业运营，同时还有农业银行、中国银行、邮储银行、光大银行、招商银行以及兴业银行等6家银行的理财子公司已经获批筹建，预计很快就能够获得监管批文正式开业。

从已经开业的3家国有大行理财子公司来看，参与科创板的积极性非常高。

工银理财在开业当日就推出了固定收益增强、资本市场混合、特色私募股权等三大系列共六款创新类理财产品，并且其股权投资主要就是聚焦科创企业，发布的权益类产品也是以科创企业股权为投资标的。通过该类产品，工银理财既能够为投资者开辟分析企业成长红利的新途径，也能够通过资管业务为实体经济注入新的增量资金。

建信理财在开业当天也发布了建信理财粤港澳大湾区资本市场指数，该指数采用“1+5”体系框架，以“粤港澳大湾区高质量发展指数”为主线，同时贯穿粤港澳大湾区价值蓝筹、红利低波、科技创新、先进制造、消费升级5条子指数线，来满足不同风险偏好客户的需求。

交银理财目前虽然在权益上配置占比只有3%，但两三年之后预期能提高到5%-10%。且公司未来也会围绕着国家政策导向和投资热点推出创新类产品，当前也已经在包括科创投资等策略上做好了储备工作。第一步公司将关注科创板的打新，但未来会更侧重前端项目筛选，在PE+私募领域开发新产品。