美国企业并购的特点、动因及启示

张明威 李玉菊 于佳春 缪艺韬

摘要：美国历史上先后兴起五轮并购浪潮，从横向并购扩大市场份额、纵向并购整合产业链条，到多元化混合并购实现多元化发展、追求多元化的相关产品之间的相互驱动，再到跨国并购、新兴产业并购，每次并购活动的发生都有其特定的历史背景和目标。我国目前正处于以扩大市场占有率为目的大规模横向并购的阶段，整合产业链的纵向并购相对较少，为了让科技创新成为推动并购的重要因素，企业管理者应当将并购战略与技术创新紧密联系在一起。

关键词：并购浪潮并购类型中美并购比较分析

一、引言

诺贝尔经济学奖得主GeorgeJStigler（1950）曾指出：“美国几乎所有的大型企业都是通过某种程度、某种方式的合并与收购成长起来的，几乎没有一家大企业是仅依靠内部发展成长起来的。”在某一个时期，众多的企业都参与到并购活动中来，就会形成总体并购规模突然增大的现象，这一时期就称为并购浪潮。迄今为止，美国已经发生五次并购浪潮，相比美国，我国的并购发展历程非常短，从1984年首起并购事件到现在也不过35年历史。因此，我国企业在并购经验方面、政府在并购监管方面还略显不足。研究发现，并购浪潮的发生具有一定的规律性，所以本文将从美国五轮并购浪潮的经验出发，分析其特点、动因以及政府在其中扮演的角色，结合我国并购现状，发现一些对我国经济发展和企业并购有益的借鉴。

二、美国五轮并购浪潮评述

学者对五次并购浪潮起止时间众说纷纭，本文依据学者张金鑫（2016）的划分标准，将五轮并购浪潮的时间划分为1897—1904年（第一次并购浪潮）、1926—1930年（第二次并购浪潮）、1965—1969年（第三次并购浪潮）、1984—1989年（第四次并购浪潮）、1994—2000后（第五次并购浪潮）。

（一）第一次并购浪潮的特点与成因

1897—1904年并购浪潮的特征为以横向并购为主，有783%的并购为横向并购，12%的并购为纵向并购，其余97%的并购为混合并购。其最直接的结果就是垄断的形成。美国许多大型垄断企业是这一时期通过大规模并购获得垄断地位的。例如：美国钢铁公司收购同行业的784家独立公司，最后形成钢铁巨人——美国钢铁集团，它的产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的四分之三左右。第一次并购浪潮彻底改变了美国的经济结构，近3000家公司的消失，美国工业的集中程度显著提高（顾吉国，2009）。一些行业内的公司数量急剧下降，出现了一家公司占有整个行业的现象。第一次并购浪潮前后美国各行业的并购情况如表1所示。

第一次并购浪潮发生的原因主要有如下几个方面：首先，经济萧条和产能过剩引起的价格战促使一些公司试图通过并购取得行业垄断地位，进而获得定价权。这些公司发起成立信托公司，接受公司股东的委托，运用手中掌握的投票权做出了相应的并购决策，希望通过并购扩大企业规模，减少同行的竞争，获得规模效应，改善公司业绩（侯玉杰，2008）。其次，经济萧条使一些州面临财政危机，为了缓解这一危机，以新泽西州为首的众多州通过修改公司法，放松反托拉斯管制，允许垄断公司——控股公司的出现。第三点原因是技术发展，尤其是运输与通信技术的发展，把全国的市场连接起来，企业的竞争对手不再是区域内的几家企业，而是全国经营同样业务的企业，因此，为了扩大市场份额，保持竞争优势，企业不得不与同地区的竞争对手合并，以增强在全国的竞争力。

（二）第二次并购浪潮的特点与成因

第二次并购浪潮的主要特征是纵向并购为主。很多公司是通过并购将产品生产的各个环节，各个零部件厂商都整合到一个公司里，各个工序相互结合、连续生产、形成一个统一运行的联合体。产业链的整合最大的优势就是降低成本，包括原材料采购成本、半成品流转成本、交易费用等，使资源利用更有效率，以获得更高的收益。美国福特汽车公司就是在第二次并购浪潮时期腾飞的。该公司收购了汽车生产链条上的各类企业，形成了一个庞大的生产联合体，福特一家公司就可以完成从生铁、焦炭的开采到最终的销售的整个环节。

第二次并购浪潮的原因有以下几个方面。首先是反垄断政策的收紧。由于美国《反托拉斯法》的不断完善，特别是1914年美国国会通过了《克莱顿法案》，对行业垄断的约束和监管更加严格，反垄断的措施也更具体，执行更有效。公司不能通过垄断来提高收入，那么只能想办法降低生产制造成本，于是整合产业链的纵向并购应运而生，伴随着一战后国内经济的波动，大量公司选择在资产价格较低的时点进行纵向并购。第二点仍然是技术的发展，尤其是铁路、公路运输和无线电广播的普及，使全国消费者可以通过广告得知某公司的产品，公司可以通过便捷的交通将产品输送到全国，客观上使单个公司在全国范围内的生产和销售成为可能，公司为了扩大全国市场进行并购。

（三）第三次并购浪潮的特点与成因

发生在20世纪60年代的后半段的这次并购，比前两次并购浪潮的规模大得多，1963年至1970年近8年时间，美国共发生大小26509宗并购交易。如图1和图2展示了第一轮并购浪潮和第三轮并购浪潮并购公司的数量。可以发现，第三次并购浪潮的交易数量是第一次的数十倍。第三次并购浪潮的特点是以多元化混合并购为主，混合并购占交易总数的80%左右。

第三次并购浪潮产生的原因比前两次复杂很多，总结起来有如下几个：首先，是政策因素的影响，1950年国会通过的《塞勒-凯弗维尔法》对纵向并购也施加了严格的限制。其次是宏觀经济的影响，经历了二战后较长时间的经济恢复，到六十年代左右，西方资本主义国家的经济发展都迎来了黄金时期，产品市场和资本市场的繁荣在一定程度上为并购提供便利。第三是管理科学的飞速发展，股东认为职业经理人的能力是不可限量的，可以轻松驾驭多领域的经营。第四是国际经济组织的出现，使美国在世界的经济地位极大提高，布雷顿森林体系的建立形成以美元为核心的双挂钩固定汇率制度、关贸总协定下的各国减让关税的安排，都极大地促进美国企业成长。

（四）第四次并购浪潮的特点与成因

第四轮并购浪潮是由第三次并购浪潮衍生出来的，仍然以多元化并购为主，但是公司吸取过度无关多元化失败的教训，并购行为更加理性，追求多元化的相关产品之间的相互驱动。第四次并购浪潮的另一个特点是并购融资方式的发展，杠杆收购成为主流的并购方式，金融市场的发展以及金融工具的出现，也为并购方提供良好的融资平台，支持公司进行更大规模的并购。第四次并购浪潮还有一个显著的特征就是出现了大量的恶意收购行为，其数量遠大于其他几次并购浪潮。

第四次并购浪潮与金融产业的发展密不可分。金融工具的创新发展为企业提供更多融资方式。机构投资者数量的急剧增多导致了一批新增大股东的出现，他们有强烈的意愿将股份交给那些能为企业带来增值利益的竞标者，从而也促进了这种托管交易（Holmstrom and Kaplan，2001）。

（五）第五次并购浪潮的特点与成因

第五轮在并购交易数量和并购总金额上均远超前四次，跨国并购、新兴产业并购成为此轮并购的主流。相关研究显示，在1987年至2000年不到十五年时间，全球跨国并购发生额增长15倍。传播业、金融业、广播业、计算机软件及设备并购尤其活跃。

第五轮并购浪潮的成因有如下几点：首先，经济全球化趋势，使跨国公司的数量越来越多，但是跨国公司经常受到双方国家税收、汇率等因素的影响，因此直接在客户所在地设厂成为极佳的选择，相比直接投资设厂，直接收购当地的厂家显然风险更小。其次，计算机技术的发展使传统产业结构受到极大的冲击，传统行业为了适应信息时代的竞争，通过并购拓展经营的领域。第三，亚洲金融危机使大量资本转向美国，良好的融资环境也在一定程度上促进了并购活动。

三、中美并购特点的差异

美国的几轮并购有几个非常鲜明的影响因素，首先是宏观经济影响，第二是政府的监管，第三是技术的进步，第四是资本市场的发展，第五是经济结构的调整。

中国并购市场的情况与美国相比既有相似之处，但是也有很大的区别。总结起来，中国并购市场主要有历史短、发展快、受政策的影响大的特点。

首先中国并购市场历史较短、发展较快。1984年7月，保定纺织机械厂以承担目标方全部债务的方式并购保定针织器材厂，开创了中国国有企业并购的先河（牛成喆等，2009）。从1984年到2019年，中国并购仅有35年的历史，但是伴随着经济的高速发展，我国的并购发展势头相当迅猛，Wind中国并购库显示，2018年，我国共发生16046起并购，总交易金额超过143810亿元。

其次，中国并购受政策影响极大。中国的市场经济体制是从计划经济中逐渐发展起来的，因此我国企业并购相关制度的产生过程就与西方国家显著不同，西方国家的并购监管制度是垄断—反垄断博弈过程中不断发展起来的，而我国的企业并购政策最初是为了促进国有企业的改革。因此，我国是制度促使并购的出现，而美国是并购促使监管制度的产生。这一特点决定了我国企业的并购行为极易受到政府相关激励政策的影响。

四、中国并购现状

中国真正意义上的并购浪潮应该发生在2008年前后，全球经济危机使世界资产价格下降，中国企业借机出海收购陷于困境的企业，海外并购呈现显著性增长的趋势。之后的几年，随着并购监管政策的完善，移动互联、人工智能等新兴科学技术的发展以及民营企业的逐渐成长，我国并购市场逐渐繁荣。特别是2014年以后，供给侧改革战略使我国的经济结构发生巨大改变。传统工业大幅削减产能，促使工业企业开始大规模横向并购增加产业集中度;信息技术产业蓬勃发展，传统行业为了适应信息化浪潮并购高新技术企业。如图3所示，2014—2018年，无论从交易数量还是交易金额均表现出增长趋势。

从并购类型来看，横向并购超过四分之三，因此我国目前的并购现状与美国第一轮并购浪潮比较相似，企业并购仍然是以扩大市场占有率为目的。其次是多元化混合并购占20%左右，整合产业链的纵向并购相对较少。

五、启示

让科技创新成为推动并购的重要因素。如上前所述，我国目前正处于大规模横向并购的阶段，横向并购可以提高市场占有率，但是扩大市场占有率不应是并购的唯一目标。如今，新科技迅速发展，科学技术越来越成为企业获得和保持竞争优势的关键。横向并购对技术革新的促进相对较弱，而相关多元化并购如果获得较好的协同效应，可以为企业带来巨大的收益。国家主席习近平指出“要坚定不移把国有企业做强做优做大”，但是做大做强并不仅仅意味着市场占有率和企业规模的扩大，技术进步、管理革新也可以成为企业的核心竞争力。例如，2015年备受瞩目的美的集团并购德国库卡事件，这是一起多元化战略的并购，但是同样获得了极佳的效果，并购后整体企业能力提升明显（张明威等，2019）。因此，企业管理者都应当将并购战略与技术创新紧密联系在一起。

政府在并购中应当扮演的角色。如前文所述，我国并购市场受国家政策影响较大，但是近年来随着政府职能逐渐向服务型政府转变，这一特点在逐渐弱化。然而，根据美国并购的历史经验，政府仍然要在并购中扮演一定的角色，主要表现在规范并购行为、维护并购市场秩序（反垄断），以及出台相关并购重组政策引导低效率产业优化产业结构。

参考文献：

[1]Holmstrom B，Kaplan SNCorporate Governance and Merger Activity in the United States： Making Sense of the 1980s and 1990s[J].Journal of Economic Perspectives，2001（02）.

[2]Stigler GJMONOPOLY AND OLIGOPOLY BY MERGER[J].American Economic Review，1950（02）.

[3]顾吉国企业并购中的金融发展因素研究[D].天津：南开大学，2009

[4]侯玉杰外资并购中国企业所引起的行业垄断问题探析[D].北京：对外经济贸易大学，2008

[5]牛成喆，彭迪，甘婷国企并购重组中的财务风险及其防范[J].商业研究，2009（06）.

[6]张金鑫企业并购[M].北京：机械工业出版社，2016

[7]张明威，李玉菊，缪艺韬等基于企业能力视角的战略并购绩效评价——以美的集团并购德国库卡为例[J].商业会计，2019（06）.

〔本文系教育部项目“企业资源价值与商誉变动报告及其应用研究”（项目编号：12YJA630065）;北京市大学生科学研究与创业行动计划项目“基于企业能力视角的并购效果评价与分析”阶段性成果〕

（张明威、李玉菊、于佳春、缪艺韬，北京交通大学）