中资企业在德收购的交易结构和融资安排

摘要：中资企业在德收购运作周期长、融资换汇难度大、需要满足境内外多方的利益诉求，还要应对相关国家的政府审批存在较大不确定性。如何设计合理的交易结构就成为保障中资企业在德收购顺利实施的关键。本文通过梳理以往三个成功收购案例以期能够总结出一些共性特点来指导实践。

关键词：中资企业德国跨境收购交易结构

中资企业在德收购运作周期长、融资换汇难度大、需要满足境内外多方的利益诉求，还要应对相关国家的政府审批存在较大不确定性，所以如何设计合理的交易结构就成为保障中资企业在德收购顺利实施的关键。所谓交易结构设计实质上就是对交易层进行设计和安排，以便最大限度降低募集资金的难度以及收购所需规避的风险。由于每个项目情况不同、利益诉求不同、对目标公司的选择也不同，因此很难设计出一个标准交易结构，但基本可以简单理解为搭建三个层级：即投资层、交易层和经营层。投资层由买方和相关战略投资方组成。基于股东保护以及未来退出安排考虑，一般会将投资层设计成有限合伙企业或有限责任公司;交易层主要起承上启下作用，既能帮助投资层间接管理目标公司又能有效隔离风险、享受税收优惠并规避监管。经营层一般是指被收购的目标企业。本文通过梳理以往三个成功收购案例 选取三个2016年案例是因为2016年中资企业在跨境收购时遇到资金出境难以及政府监管趋严的情况，作为跨境收购比较困难的一年，能够成功完成交易非常具有参考意义。以期能够总结出一些共性特点来指导实践。

一、木林森收购LEDVANCE的交易结构和融资安排

（一）收购背景

木林森股份有限公司（下称“木林森”）是国内主板上市公司，一直专注于LED封装和应用系列产品的研发、生产和销售，是国内LED封装和应用产品的领军企业，LED光源产量连续多年位居国内第一。2014年至2016年间分别实现营业收入40亿，388亿和522亿元，净利润438亿，258亿和485亿元 财务数据来源于《木林森股份有限公司2016年度报告》，第6-12页，具体内容详见：http：//quotesmoney163com/f10/ggmx_002745_3270988html。

欧司朗（OSRAM）成立于1919年，公司拥有百年历史。公司总部位于德国慕尼黑，拥有近4000名员工。2017年前三季度营业收入就达到1056亿欧元（约合8354亿元），净利润6400万欧元（约合506亿元） “Osram Announces Strong Operating Performance in 3Q17 and Positions Itself for Future Market of Autonomous Driving”， 27 July 2017， https：//wwwledinsidecom/news/2017/7/osram_announces_strong_operating_performance_in_3q17_and_positions_itself_for_future_market_of_autonomous_driving是與GE和飞利浦齐名的全球三大照明巨头之一。2015年欧司朗为拓展新的业务领域，实施瘦身计划分拆CLB（传统照明和镇流器）和LLS（LED灯和相关系统）这两部分传统业务交由LEDVANCE经营，这两部分业务占到欧司朗当年营业收入的近50%，实现约150亿的营业收入 OSRAM， “Annual report 2015”， 2 January 2016， http：//wwwosram-groupcom/en/investors。

木林森长期以来主要依托国内市场，通过低成本战略迅速成长为国内LED照明领域的领军企业，可是随着企业发展步伐的加快，木林森急需布局全球市场以应对更加残酷的竞争。在国际市场上欧司朗的市场占有率、品牌知名度和终端美誉度都非常突出，通过收购木林森可以获得欧司朗知名品牌、百余项商标授权和技术专利以及覆盖全球40余个国家和地区的销售网络，所以成功收购LEDVANCE是木林森一个非常好的契机。

（二）交易结构——基金收购+发行股份

木林森联合IDG和义乌市国有资本运营有限公司成立并购基金A，并购基金再设立子公司B。子公司B在卢森堡设立SPV公司，以SPV公司为主体完成对LEDVANCE收购。

第一步：并购基金采用“上市公司+PE”的模式，由IDG旗下有限合伙企业C1担任并购基金管理人（GP），其他三名LP分别是木林森、IDG旗下另一家企业C2以及义乌市国有资本运营有限公司。

并购基金A总额度为4001亿元，出资结构：木林森：出资125亿元，出资比例31242%;义乌市国有资本运营有限公司出资125亿元，出资比例31242%;IDG旗下的另一家企业C2出资15亿元，出资比例37491%;IDG旗下的有限合伙企业C1出资100万元，出资比例0025%。

第二步：并购基金A成立后又与C1的基金管理人（GP）D1公司共同出资设立子公司B，公司注册资本40亿元，其中并购基金A出资3996亿元，持股999%;D1公司出资400万元，持股01%。

第三步：子公司B在卢森堡设立SPV公司并通过该公司支付4857亿欧元（约合3594亿元）完成对LEDVANCE股权100%收购。

第四步：在完成交割后，木林森公布重大资产重组预案拟通过发行股份和支付现金购买资产的方式将目标公司LEDVANCE注入上市公司。

（三）交易结构和融资安排解析

木林森在收购LEDVANCE的案例中，在交易层设计了一个多层控股架构，那么木林森如此设计的原因：

第一，木林森通过搭建并购基金A引入战略合作伙伴，满足资金募集需求。

战略伙伴选择：IDG是世界最大的风险投资公司之一，创建于1964年，总部位于美国波士顿。1992年进入中国资本市场，先后投资了包括金蝶、当当和易趣等，拥有丰富跨国投资经验，所以木林森委托IDG负责整个并购基金设计和运作。义乌国有资本运营有限公司隶属于义乌市国资委，它作为战略投资人参与此次收购，其国资背景有利于帮助木林森完成资金出境审批和境外投资备案流程。此外，国有资本相对比较可靠稳定，未来不会对上市公司控制权产生影响。

满足融资需求：此次收购属于典型“蛇吞象”，如果木林森直接收购会承担较重财务负担，木林森通过搭建并购基金在仅付出125亿元的情况下成功筹得资金2344亿元，顺利完成对LEDVANCE的收购，大大缓解了木林森现金压力。

第二，木林森通过设立基金子公司B实现风险隔离，为未来资本运作和战略投资方退出埋下伏笔。木林森通过并购基金A间接保留了对LEDVANCE的控制权，由于子公司拥有独立法人资格，这在一定程度上可以有效隔离LEDVANCE债务和法律风险。在完成交割后木林森直接与子公司B进行交易，子公司B将LEDVANCE出售给木林森，实现了目标公司装入上市公司的目的。与此同时，并购基金A获得木林森股份成为上市公司股东，间接实现了战略投资方退出。

第三，木林森通过在卢森堡设立SPV公司享受税收优惠，最大程度的降低了税负。在卢森堡设立SPV公司对LEDVANCE进行股权收购，可以享受税收协定以及欧盟税收优惠待遇，交易相关的股息预提税、资本利得预提税以及特许权使用费预提税都为0。此外，由于中国与卢森堡签署双边税收协定，当子公司B将卢森堡SPV公司持有的LEDVANCE股权转让给木林森时只需要缴纳5%的预提税，这在最大程度上节省了木林森的收购成本。

二、天翔环境收购Bilfinger的交易结构和融资安排

（一）收购背景

成都天翔环境股份有限公司（下称“天翔环境”）原名天保重装，是国内创业板上市公司，专门从事大型节能环保和清洁能源设备研发、生产和销售。2015年天翔环境斥资47亿元收购美国环保分离设备制造和工程服务提供商圣骑士公司，逐步发展成为以污水、污泥处置和环境工程综合治理服务于一体的环保服务商。2014年—2016年分别实现营业收入107亿、49亿和39亿元，净利润13亿，5400万和3340万元 《成都天翔环境股份有限公司2016年年度报告》，第7页，http：//pdfdfcfwcom/pdf/H2_AN201704170510312141_1pdf。

德国贝尔芬格水处理技术公司（Bilfinger Water Technologies GmbH，后更名为“Aqseptence Group GmbH”以下简称BWT或AS）是一家生产工业过滤和分离水处理设备并提供系统解决方案的综合供应商，是德国最大的环保水处理公司，拥有“迪美”、“洛迪格”和“艾维克”等多个世界知名环保设备品牌和300多项环保专利技术，覆盖了污水污泥处理几乎每个工艺环节，BWT建立了全球化的研发、生产和销售体系，业务遍及包括美国和欧洲主要国家在内的世界30多个国家和地区，美国是其最大海外市场，约占其业务比重的一半以上。 《天翔环境：关于公司与东证天圣德国全资子公司共同签署并实施收购德国Bifinger Water Technologies GmbH100%股权的公告》，201626，http：//wwwcfinetcn/p20160206000310html

天翔环境作为国内第一阵营的环境综合服务商拥有完备的市场渠道、低成本的制造和融资优势，如果与BWT全球领先的技术优势相结合，可以在亚太市场特别是在中国市场产生协同效应，会增强天翔环境的竞争力并提升天翔环境的整体业绩水平。天翔环境将实现给水、污水、污泥环保处理全覆盖，突破欧美在高端水环保处理领域的垄断。

（二）交易结构——代为购买+股权融资

天翔環境通过三步走战略完成对BWT收购。第一步，借助第三方资金在海外搭建SPV公司完成对BWT收购;第二步，置换第三方投入资金并间接掌控BWT;第三步，通过发行股份购买资产的方式将BWT装入上市公司。

第二步交易方案：

第三步交易方案：天翔环境向证监会申请发行股份购买资产+配套募集资金，拟将BWT整体装入上市公司。

（三）交易结构和融资安排解析

在时间紧迫以及资金出境趋严的严苛条件下，天翔环境从获知目标公司出售到完成交割仅用不到100天，可以说设计灵活高效的交易结构起到了重要作用：

第一，天翔环境通过搭建并购基金A成功解决资金短缺问题。天翔环境在获知BWT拟转让时竞购对手已经与BWT接近达成交易。由于BWT严格限制交易时点并要求全现金支付，天翔环境面临时间紧迫和资金不足的双重压力，在此情况下天翔环境联合东北证券成立并购基金A。东北证券委托旗下全资直投子公司东证融成向并购基金A出资701亿元并担任GP，天翔环境以上市公司为担保作为劣后级出资人出资049亿元。天翔环境利用结构化安排成功的在短时间内以143倍杠杆比募集到收购所需资金。

第二，天翔环境在德国设立壳公司B和C帮助完成收购，并为下一步替代过桥资金埋下伏笔。第一步，并购基金A和天翔环境共同在德国搭建壳公司B和C;第二步，并购基金A和天翔环境以借款形式分别向壳公司B和C支付739亿元和836亿元;第三步，壳公司C向壳公司B借款836亿元。壳公司B最终筹得并购所需全部资金22亿欧元（1575亿元）。壳公司B将现金存入BWT指定的银行账户确保天翔环境具备履约能力，为最终完成收购奠定了坚实基础。对于采用借款形式实现资金转移可以理解为是债务权益的转移，这样可以抵扣部分税务成本。

通过上图可知此次交易结构安排还另有深意。东证融成实际控制并购基金A并支付了几乎全部资金，收购主体壳公司B实质上是并购基金A的子公司，因此交易完成后东证融成间接控制BWT94%股权。天翔环境支付836亿元是债权出资，安全性较高但不能达到控制BWT的目的，这样设计最大限度保障了财务投资安全，天翔环境只有将东证融成前期出资置换出来才能将BWT并入上市公司。

第三，天翔环境控股股东主导二次过桥，通过搭建基金中德天翔，收购壳公司B和C置换第三方资金并最终控制BWT。通过上图可知天翔环境实际控制人E公司作为GP并挑选战略投资方作为LP共同成立中德天翔，收购德国壳公司B和C实现对BWT的控制，未来如通过换股将BWT装入上市公司，天翔环境的实际控制人和中德天翔的LP共同持有上市公司的股权比例将由3364%变为3533%，进一步稳固上市公司的控股股东地位。发起设立中德天翔还有一个目的是置换前期过桥资金。中德天翔收购壳公司B和壳公司C的价格为1632亿元，并购基金A总规模为1575亿元，通过向中德天翔转让壳公司B，东证融成在短短两个月内获利近2000万元，将实现本金+收益退出。

通过灵活的交易结构设计，天翔环境成功解决资金不足和时间紧张的问题并很好的平衡了多方利益诉求;下一步只要证监会并购重组委审核通过换股预案，天翔环境就能将BWT装入上市公司。

三、中鼎股份收购Tristone的交易结构和融资安排

（一）收购背景

安徽中鼎密封件股份有限公司（下称“中鼎股份”）于2006年借壳上市，是中国密封件行业第一股，其主导产品“鼎湖”牌橡胶密封件和特种橡胶制品广泛应用于汽车、工程机械和石油化工等领域，是国内橡胶制品的主要供应商。2014年至2016年分别实现营业收入504亿、654亿和838亿元，净利润58亿，74亿和92億元 《安徽中鼎密封件股份有限公司2016年年度报告》，第7页，http：//wwwcfinetcn/p20170419003175html。

Tristone Flowtech Holding SAS（以下简称“Tristone”）成立于2010年，非上市公司，公司总部位于德国法兰克福。Tristone在三大洲13个国家设有子公司，是世界领先的乘用车流动技术解决方案供应商。Tristone提供发动机冷却、电池冷却和空气充注等系统应用服务，客户覆盖大众、宝马、奔驰、通用和欧宝等欧美整车制造商。2014年至2016年前9个月实现营业收入158亿、157亿和134亿元，净利润5600万、9190万和9000万元 华普天健会计师事务所：《Tristone Flowtech Holding SAS审计报告》，第3-4页，http：//wwwcninfocomcn/finalpage/2017-01-24/1203045825PDF。

收购Tristone对中鼎股份开拓欧美市场具有重大意义。Tristone完善的客户渠道和稳固的客户资源可以帮助中鼎股份拓展产业链、拓宽海外市场并巩固其在汽车橡胶行业内的优势地位。

（二）交易结构——直接收购+内保外贷

（三）交易结构和融资安排解析

尽管2016年国内外汇监管趋严，但中鼎股份通过搭建合理的交易结构先后完成了包括收购Tristone在内的四次跨国并购。在收购Tristone案例中中鼎股份主要利用“境外子公司（中鼎欧洲）+内保外贷”的交易形式。

第一，中鼎股份利用海外子公司直接募集资金，最大限度的降低了外汇管制收紧对跨境收购的影响。2016年在外汇管制趋严的背景下，中鼎股份巧妙设计了避免资金出境的交易结构——以境外子公司中鼎欧洲作为借款和收购主体完成对Tristone收购。中鼎香港借款给中鼎欧洲1700万欧元，同时中鼎欧洲向境内银行境外分行借款153亿欧元。资金募集到位后中鼎欧洲以全现金形式购买Tristone100%股权。这种操作不仅解决了资金出境难的问题，也在一定程度上减少了监管部门的审批环节确保交易最终顺利交割。

第二，中鼎股份设计1：9的融资杠杆比，最大程度缓解自有资金不足的压力。由上图可知，中鼎股份仅通过香港子公司中鼎香港以借款形式出资1700万欧元，其余153亿欧元是中鼎欧洲通过“内保外贷”向银行融资而来，中鼎欧洲向中国银行巴黎分行贷款5300万欧元，向中国工商银行法兰克福支行贷款1亿欧元，杠杆比例接近1∶

四、中资企业搭建交易结构和募资的建议

跨境收购一般可以分为直接收购和间接收购，以上三个案例实质上都属于间接收购。间接收购是指收购者在进行跨境收购时基于融资方式、风险隔离和税收优惠等因素的考量，通过在其他国家或地区设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”）间接收购目标公司的一种收购模式。中资企业在德收购时应该选择搭建多层级的收购架构：

第一，尽可能规避严格的法律监管，以简化收购流程顺利完成交易。以天翔环境收购BWT为例，天翔环境如果通过上市公司直接进行收购，需要获得中国证监会、发展改革委、商委和外管局的批准，在BWT已经与多家竞标机构进行深入谈判的情况下天翔环境是没有时间来完成收购流程的，所以天翔环境才联合东北证券在德国设立SPV公司，以SPV公司作为收购主体先行完成对BWT的收购和交割，然后再择机装入上市公司。

第二，尽可能通过境外渠道进行融资，以降低外汇管制对资金募集的影响。以中鼎股份收购Tristone为例，在2016年外汇管制趋严的宏观经济环境下，如以中鼎股份作为收购主体是难以在短时间内拿到资金出境批文的，也就难以完成交易。中鼎股份利用海外子公司在境外募集资金解决了资金出境难的问题，从而顺利完成收购交易。

第三，尽可能隔离潜在风险，以在最大程度上保障中资企业安全。壳公司或SPV公司在法律上拥有独立法人资格，如果在中资企业和德国目标公司之间搭建多层交易结构，可以在一定程度上隔离目标公司的债务风险、经营风险和破产风险。正如前文所述，跨境收购的风险是极大的，以往出现过多宗因为收购后对目标公司整合失败导致买方受到牵连的案例，所以保证中资企业自身安全是非常必要的。

第四，尽可能设计能够享受国家税收优惠政策的交易结构，以降低收购和未来经营的成本。中资企业在卢森堡或比利时搭建离岸公司主要是利用这些国家与德国间的税收差异，在合理合法的情况下帮助中资企业节省收购交易成本。以木林森收购LEDVANCE为例，木林森通过在卢森堡设立的SPV公司完成对LEDVANCE收购，是因为卢森堡是欧洲著名的“避税天堂”。德国和卢森堡同属欧盟成员国，受益于税收协定以及欧盟税收优惠待遇指令，两国间企业收购交易的股息预提税、资本利得预提税以及特许权使用费预提税都为0。

第五，尽可能通过搭建合理的交易结构掌控目标公司，以便灵活进行募、投、管、退安排。多层交易结构相较于直接收购更为便利和灵活，收购主体可以通过在境外转让SPV公司股权实现目标公司控制权的变更以及財务投资人的退出。以天翔环境收购BWT为例，天翔环境首先利用德国壳公司完成对BWT收购，然后通过搭建由上市公司实际控制人控制的基金收购德国壳公司股权，间接控制BWT并实现财务投资退出。

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（胡子南，中央财经大学应用经济学专业博士后，中国社会科学院研究生院经济学专业博士）