抑制股价大起大落，新股限售机制急需修正

陶丹

千亿解禁大潮来袭！据统计6月份限售股解禁市值超过3000亿元，多只上市届满一年的次新股成为限售股解禁的“高压区”，如工业富联、宁德时代、南京证券等本周股价均因此出现大幅波动，甚至一度盘中跌停，低迷走势和上市初的热炒形成鲜明的对比。限售股的流通上市，是造成股价承压的重要原因，同时也是“炒新热”的重要推手。一冷一热之间，放大了股价的波动，也增加了二级市场的投资风险。笔者认为，现行的新股限售机制急需修正，可通过限售股所有权和交易权的阶段性分离、赋予发行价减持“红线”等更多功能，抑制新股上市之后价格的大起大落。

一、限售制度助长“炒新热”。虽然从理论上说，限售股解禁的时间是公开透明的，二级市场在定价时应当纳入考虑，但在实际中“抢时间差”进行炒作的行为并不少见，在限售股尚未解禁流通、不存在低成本持股的抛售压力之前，新股拥有最长一年的炒作“安全期”。在这样的市场共识下，“新股不败”一再上演，限售制度某种程度上也成为“炒新热”的重要推手。

限售制度能催生“新股不败”，也会成为打压股价的元凶。在短期的炒作之后，大部分新股都走上了漫漫寻底路，很明显炒家也知道投资价值有几斤几两，绝对不敢恋战等待限售股解禁之后抛售套现。同时一些创投机构、持股比例较低的“小非”套现的可能性更大，炒家对此还是心知肚明的。

除了带来二级市场炒作的泡沫外，在一级市场的定价阶段，由于限售制度的存在，新股不存在发行失败的可能，几乎都顶格贴着23倍市盈率的红线发行，公司本身和所在行业的差别并不明显。而一些公司是否值23倍市盈率，甚至在上市之后进一步炒高，则对发行方、承销商完全没有约束力，相当部分的新股成为A股源头上的“泡沫制造器”。

二、所有权和交易权适度分离。虽然现行的限售制度是新股大起大落的重要原因，但简单取消并非良策。取消限售股的流通权，无异于回到股改之前的老路，再度将上市公司的股东割裂为两个群体，共同利益交集很少，反而会造成阶段性的估值泡沫。而大股东虽然不能直接从高估值的股价中套现，却可以通过再融资取得资金，再掏空上市公司，对提高上市公司质量危害更大。而如果在上市之初就允许“全流通”，同样会导致大股东套现离场，造成的套现压力更是A股不可承受之重，也有可能助長上市前“突击入股”，造成新的不公平。

笔者认为不妨将所有权和交易权适度分离，进行阶段性脱钩处理。在新股上市首日到限售股解禁这段期间，将部分限售股作为融券的券源，由证金公司出面组建“新股融券库”，开通两融资格的投资者可以融券卖出，以此适度增加新股筹码的供应量，减少盲目炒新的概率。同时，也可以改变目前融资和融券不平衡，融券券源较少，券商不愿意或无能力持有过多股票作为融券的困境，减少炒作泡沫。

而对于限售股股东来说，此举可以实现在限售期之内盘活资产，获取收益，甚至对于一些限售到期但愿意长期持有的股东来说，也可以继续将手中持股留在融券库中，持续获得融券收益，这对证金公司和券商来说，也增加了收益来源，堪称多赢之举。

三、发行价应作为大股东减持“红线”。天下没有不散的宴席，如果上市公司质量不高、估值泡沫明显的话，限售股到期之后解禁也是可预期的事情，而一些上市公司通过高价发行圈钱之后，大股东再解禁套现一走了之，无异于动摇上市公司这一股市的基石。因此，将发行价作为大股东减持的“红线”十分必要。笔者认为，在限售期满之后，大股东减持应当不低于发行价，违法减持所得应当交由上市公司给大股东之外的其它股东派发特别红利。如此一来，大股东要减持的话，要么在发行时采取较低定价预留空间，要么认真做好公司提升股价，这两点都是对二级市场股东比较有利的。

而对于一些面临财务危机，需要紧急处置手中持股的大股东，通过协议转让承接的新股东也应当同时履行原有的减持受限义务。而想要通过二级市场减持的，则应当比照2005年的股改启动“二次股改”，召开股东大会进行表决，支付中小股东认可的对价之后，再同步解除限售。让限售股特别是大股东的权利和义务对等，才能实现更多的公平，推动新股的合理定价和提高公司质量。