产权性质、审计意见和债务融资成本

高铮雅 赵康丽

【摘要】本文以2012-2015年沪深A股上市公司为样本，进行实证研究，分析了产权性质、审计意见与上市公司债务融资成本的影响关系，研究发现：在其他条件不变时，与非标准审计意见相比，被出具的标准无保留审计意见可以显著降低上市公司债务融资成本。相对于民营企业，国有企业承担更低的债务融资成本。

【关键词】产权性质;审计意见;债务融资成本

一、选题背景

由于我国股票市场的规模仍相对较小，企业通过股票市场权益融资获得的资金仅占所有资金来源的一小部分。换句话说，我国企业外部资金主要依赖于债务融资，尤其是银行贷款。因此，如何帮助企业将债务融资成本的降低，并且降低企业获取债务资金所要达到的融资条件已经成为学术界急需解决的问题。

近年来，随着全面深化改革政策方针的深入贯彻落实，民营企业的发展问题也逐渐为政府和学术界所关注，但是民营企业在获取外部债务资金时却仍然面临着“融资难、融资贵”的问题。其直接原因是我国的制度政策背景，国有上市公司和民营上市公司在贷款政策上存在差异，即民营企业在债务融资方面存在着信贷歧视。所以，从企业产权性质的角度，研究注册会计师审计意见对企业债务融资成本的影响正好与我国的现实背景相符合，同时也能丰富相关的理论研究。

二、理论分析和研究假设

信息不对称理论是指在市场经济活动中，不同类型市场人员对市场信息的了解程度和范围都有差别。债权人和企业存在冲突的原因在于银行没有直接参与企业的经营管理，造成了信息不对称，企业处在信息优势的一方，而银行则处于信息劣势，企业为了获得银行贷款，很可能会粉饰报表。而审计师签发的非标意见可以给银行信贷决策提供警示信息，有利于降低这种信息不对称。因此，提出研究假设1：

H1：企业被出具标准无保留意见时，债务融资成本较低。

前人研究中发现，与国有企业相比，民营企业更容易受到融资歧视。如Brandt和Li（2003）研究发现民营企业在正式的信贷市场上容易面临信贷歧视，这些企业面临更加严格的贷款标准和更低的贷款额度。方军雄（2007）研究表明，在政府的支持下，银行更偏向于给国有企业更优惠的条件，例如贷款期限长，贷款额度多，利率低等。国有企业与非国有由于其面临的制度背景不同，直接导致融资条件也有所差异，从而其债务融资成本也有显著差异。因此，提出研究假设2：

H2：相对于非国有企业，国有企业的债务融资成本更低。

在我国银行对于两种不同产权性质的企业采取的贷款政策本身就存在差异。这主要是因为国有企业在信贷市场中始终占据主导地位，他们会产权背景的差异给予国有上市公司更优惠的贷款政策，而民营上市公司由于产权背景的不同在融资条件方面受到更多的约束。因此，我们有理由认为：与国有上市公司相比，民营上市公司被会计师事务所出具的非标准意见对于债权人确定债务契约内容，提高其债务融资成本具有更加显著的影响。因此，提出研究假设3：

H3：在其他条件相同的情况下，企业被出具标准无保留意见能够有效降低债务融资成本，而这种效应在国有企业比在非国有企业更加显著。

三、研究设计

样本与数据选择：本文选取以2012-2015年在上交所和深交所上市的公司为样本，样本选择遵循以下原则：（1）剔除金融保险类公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除研究期间相关数据缺失的公司。为了相处所有数据中异常值对结果造成的负面影响，本文在进行实证分析之前首先对所有变量做了1%的缩尾处理。相关财务数据主要来自于CSMAR数据库和DIB内部控制与风险管理数据库。

（一）变量设计

1.被解释变量

基于我国国内的研究现状与现实情况，本文借鉴Pittman&Fortin（2004）、魏志华（2012）、李广子和刘力（2009）等的指标选取方法，选用企业期末财务费用占期未总负债的比率Intcost作為衡量企业债务融资成本的指标。

2.解释变量

（1）审计意见。本文采用虚拟变量来考察企业获得的审计意见类型，如果上市公司被注册会计师出具了标准无保留意见，则OPIN取1.否则取0。

（2）产权性质。本文采用虚拟变量来考察企业的产权性质，如果为国有企业则State取1.否则取0。

3.控制变量：本文参考了梁刚、张沥月（2017）的做法，确定控制变量：公司规模（size）、四大（Big4）、财务杠杆（Lev）、资产有形性（PPE）、利息保障倍数（1PM）、流动比率（Liquid）。本文设置年份及行业变量，为了进行时间效应和行业效应控制，其中制造业设为1.非制造业设为0。

表1显示了各变量的描述性统计结果。从表1可以看出，债务融资成本均值约为0.3%到0A%，也即公司每年的财务费用占总负债的比率为0.3%到0.4%，最小值为-0.2885349.最大值却达到了0.0670574.表明我国上市公司之间其债务融资成本存在显著差异。审计意见的均值为97.23%，说明被出具标准无保留审计意见的上市公司占绝大多数。产权性质的均值为0.3885916.说明有38.9%公司为国有上市公司。Big4的均值为5.2%，说明上市公司并不倾向于选择国际四大来审计财务报表。PPE的均值为22.59%，说明上市公司的固定资产净值仅占总资产的22.59%，这也说明了上市公司的流动资产较多，其流动性较大。Lev的均值为43.11%说明上市公司的总负债占总资产近一半，这说明公司的偿债压力大。

五、相关性分析

从表2展示了各变量之间的相关系数，债务融资成本（Inteost）与审计意见（OPin）在1%水平上显著正相关（-0.05），即相对于非标准审计意见，被出具标准无保留审计意见的企业有较低的债务融资成本，初步验证了假设1。产权性质（state）与债务融资成本（Lnteost）在1%水平上显著正相关（0.189），即相对于非国有上市公司，国有上市公司债务融资成本更低。初步验证了假设2。各变量之间相关系数的值均没有大于0.8说明个变量之间并无多重线性。

六、回归分析

在表3中列式了样本模型的回归结果，从左到右三列依次是方程（1）、（2）、（3）的回归结果。方程（1）显示审计意见（opin）与债务融资成本（Inteost）的回归系数是0.00145.但是结果并不显著，而上文相关性分析已证明两者有显著的负相关关系，因此并不能推翻假设1。方程（2）表明产权性质（state）与债务融资成本（In-tcost）的回归系数是-0.00274且在1%的水平下显著，表明市场上的确存在针对民营企业的“融资歧视”，再次证明了假设2。方程（3）中的回归结果中产权性质（state）与债务融资成本（Intcost）的回归系数为-0.00788.且在5%的显著性水平下负相关，说明国有公司融资成本低，这个结果与方程（2）一起证明了假设2。审计意见与产权性质的交乘项（State*opin）的回归系数0.00529为正值，而且也不显著，这与预期结果不一致，无法支持假设3。

本文进行了相关的稳健性检验：以利息支出/总负债代替财务费用/总负债作为债务融资成本的替代变量进行回归分析，假设依然成立。

七、研究结论与启示

本文选取2012-2015年在上交所和深交所上市的公司为样本，考察了产权性质、审计意见与债务融资成本的关系，研究结果表明：（1）较之于被出具非标意见的企业，被出具标准无保留意见的企业其债务融资成本更低;（2）相对于民营企业，国有企业的债务融资成本更低。

公司应该充分认识到审计意见对企业融资的重要性，内部加强公司治理，提高披露财务信息的质量，在外部应该选择有影响力、公信力的会计师事务所进行审计。审计界也要努力提高加强与信息使用者的沟通，增强审计信息的可理解性和有用性。除此之外，政策的制定者也应该意识到市场中存在的针对民营企业的“融资歧视”，加强对信贷的监管，解决民营企业“融资难”的问题，努力确保资本市场的公平性，促进经济平稳协调发展。