“短贷长投”是企业的被迫行为吗？①
——基于管理者过度自信的视角
2019-06-14孙凤娥
孙凤娥
(北京林业大学经济管理学院，北京 100083)
一、引 言
近年来，随着经济结构的不断调整、发展动能的有序转换，消费对中国经济增长的拉动作用逐年增大。但不容置疑的是，投资对经济增长仍发挥了重要甚至主导作用。国家统计局发布数据显示，2010～2015年间，全社会固定资产投资年均增长率为17.53%，但根据央行发布的金融机构贷款投向统计报告，这一阶段，短期贷款和票据融资实现了快速增长，中长期贷款增速乏力甚至有些年份有所下降。这不由得让人疑惑，在中国银行业占主导的金融体制背景下，长期投资快速增长，而长期贷款却增速乏力，那么长期投资的资金来源是什么？可能的一个解释是企业存在“短贷长投”行为。理论界众多研究也证实“短贷长投”的存在性及不良后果[1][2][3]。在信贷规模扩张阶段，“短贷长投”导致的系统性金融风险会被掩盖，而一旦信贷收紧，风险敞口会立即暴露。金融系统已意识到该潜在风险，2016年起开始进行信贷结构调整，中长期贷款增速乏力态势得以扭转，2016年及2017年前三季度中长期贷款增幅快速上升。但目前来看，针对“短贷长投”问题治理的政策着力点仍在外部制度方面，忽略了企业主观因素的影响。
现有研究大多认为“短贷长投”主要由金融制度缺陷导致，是管理者应对长期资金供给不足的权宜之计，但这些研究均以管理者“理性人”假设为基础。例如，钟凯[2]的研究表明，“短贷长投”对公司业绩会产生负面影响，因此管理者不会主动采取这一行为，但为了应对金融抑制，不得不采取这一行为。这一分析过程存在的问题在于，假设管理者必须是“理性人”，并能准确预知“短贷长投”会造成企业业绩的下滑，显然忽略了管理者的非理性及未来经营活动的不确定性。而心理学及行为经济学研究均表明，行为主体在决策时存在非理性倾向[4][5]，管理者的非理性行为会影响企业经营决策，尤其是管理者过度自信[6]。研究表明，过度自信的管理者在投资时倾向于过度投资[7]，融资时偏好债务融资，且从资金期限结构来看，更偏好短期债务[8]。总体来看，单独从债务期限结构或投资行为角度研究管理者过度自信的影响的文献较多，而讨论过度自信对两者综合影响的文献较少。
基于此，本文首先利用“投资—非理性短期借款”敏感性模型检验我国企业“短贷长投”问题是否普遍存在；其次，实证检验金融制度缺陷是否是造成企业“短贷长投”的主因，并考察管理者过度自信对“短贷长投”的影响；最后，进一步检验银行流动资金贷款管理水平的提高能否削弱管理者过度自信对“短贷长投”的影响？并据此提出相关建议。
二、“短贷长投”问题存在性检验
(一)模型和数据来源
我国上市公司是否普遍存在“短贷长投”？本文以2010～2015年沪深交易所全部A股上市公司为样本，实证检验这一问题。同时按照以下标准对样本进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除A股上市公司中发行B股或H股的样本；(3)剔除财务状况异常的ST、*ST类上市公司，以避免财务信息质量和异常值影响实证结果；(4)剔除关键数据缺失的样本。由此构造了共包含6682个观察值的非平衡面板数据样本。本文的基础数据主要来自国泰安(CSMAR)、Wind资讯数据库。
借鉴“投资—现金流”敏感性模型[9]的分析思路，本文设定“投资—非理性短期借款”敏感性模型对“短贷长投”进行检验，如模型1所示：
ISBit=a+β1cltait+β2lnassit+β3roait+β4artit+β5itit+β6stateit+Dyear+Dind+μit
(1)
其中，ISB表示非理性短期借款，是企业在无流动资金借款需求时增加的短期借款[10]。企业是否有流动资金借款需求可通过计算当期的现金支付能力判断，其中，现金支付能力=货币资金+交易性金融资产-短期借款-交易性金融负债，表示企业利用货币性资产偿还货币性负债的能力。当现金支付能力>0时，企业流动性较强，此时借入的短期借款称为非理性短期借款。据此，本文对样本公司的非理性短期借款行为进行了测度，2010～2015年各年存在非理性短期借款的企业占比分别为：37.54%、41.45%、32.80%、31.36%、35.09%、32.37%，说明非理性短期借款行为普遍存在。如果企业存在非理性短期借款，则令ISB=1，否则，ISB=0。clta表示长期资产变动率，为长期资产期末与期初余额差额除以期初总资产，此外，长期资产中剔除了长期应收款等未导致实际现金流出的项目。lnass表示企业规模，以总资产的自然对数衡量；roa表示盈利能力，以总资产报酬率衡量；art表示应收账款周转率，it表示存货周转率，两者共同衡量了企业的营运能力；state表示企业的产权性质；ind为行业虚拟变量；year为年度虚拟变量。
如果长期资产变动率(clta)的回归系数β1显著为正，表明非理性短期借款随长期投资的增加而增加，也就意味着上市公司存在“短贷长投”问题。另外，总资产越多、盈利能力越强的企业，能够创造更多的现金流以满足短期贷款还款需求，因此，破产风险较低，存在非理性短期借款的可能性越大，预期企业规模和盈利能力对非理性短期借款产生正向影响。周转率较低的企业，营运资本管理效率较低，因此可能需要储备较多的营运资本，以应对不时之需，所以可能存在较多的非理性短期借款，预期art和it回归系数符号为正。
(二)“短贷长投”存在性检验
表1为模型1的回归结果，其中，列(1)为全样本回归结果，(2)～(5)列分别为按企业长期资产变动方向、所有权性质进行分组回归的结果。
表1 模型1回归结果
注：*** 、** 、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号中为z检验值。下同。
由列(1)可见，clta回归结果显著为正，表明非理性短期借款(ISB)与长期资产变动率(clta)显著正相关，企业非理性短期借款用于了长期投资，存在“短贷长投”。非理性短期借款除受到长期资产变动影响外，还受到企业规模、盈利能力的显著影响，规模越大、盈利能力越强的企业借入的非理性短期借款越多，与理论预期相一致。(2)～(5)列分组回归结果表明上述结果是稳健的。由(2)、(3)列可见，不论是长期资产增加还是长期资产减少的企业，clta的回归系数均显著为正，说明这两类企业均存在“短贷长投”，但长期资产减少组的回归方程整体显著性较低(Prob>chi2=0.2413)，表明“短贷长投”主要存在于长期资产增加的企业。非理性短期借款随着企业长期资产的增加而增加，但并未随长期资产的减少而减少，这说明非理性短期借款存在一定的“粘性”。由(4)、(5)列可见，国企和民企均存在“短贷长投”，相较而言，民企clta的回归系数和显著性水平均高于国企，表明民企“短贷长投”更严重。
三、“短贷长投”是否是企业“被迫”行为的讨论
前述实证研究表明，“短贷长投”问题在中国上市公司普遍存在，那么，该问题产生的主要原因是什么？是企业因金融制度缺陷导致无法获取长期资金的“被迫”行为，还是其“主动”的激进策略选择？
(一)“短贷长投”的“制度诱因”及“人为诱因”
1.制度诱因：长期资金供给不足
长期资金供给适度是投融资期限匹配的必要条件，而不合理的金融制度会使得长期资金供给不足，导致企业合理的、可行的投资项目无法获得长期资金的支持，被迫“短贷长投”。长期资金的供给量主要受以下因素影响：(1)资本市场结构是否完善[11]。投融资期限匹配的前提是资本市场能够为企业提供期限、种类多样的资金来源。而目前我国资本市场层次结构不合理，体系结构单一，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。具体表现为，股权融资市场发育不完善，主要是以沪、深两个交易所为中心的单一资本市场，不能满足筹资者多样化的股权融资需求。此外，债务融资渠道单一，这导致资金供给端话语权颇大，企业长期资金的审批往往是银行“一票否决”制，如果银行不提供长期贷款则相当于切断了企业的长期资金来源，从而导致企业无法灵活配置资金的期限结构。(2)利率水平是否合理。对银行而言，长期贷款期限长、流动性差、风险高，因此，只有在长短期贷款利差足以弥补长期贷款风险时，银行才愿意提供该类产品。而现实中，我国长短期贷款利差过小[1]，因此，银行不愿提供长期贷款。(3)长期交易环境是否稳定。长期交易的促成依赖长期稳定的交易环境，而中国货币政策稳定性较低，货币政策的调整不存在“盯住目标”，而是根据经济短期表现进行“相机抉择”[12]，因此长期内变动幅度大，交易环境的不稳定导致交易双方无法形成一致的预期，进而影响长期交易的达成。
2.人为诱因：企业主动采取的激进融资策略
短期贷款利率较低，且灵活性高、易于获得银行审批。因此，“短贷长投”的有利之处在于可为企业降低融资成本，不利之处则在于会加大财务风险。长期投资回收期长，很多项目需要一定的建设期，无法立即为企业带来足够的现金流，在短期贷款到期时，企业可能由于现金流不充裕，陷入无力偿付的境地。企业管理者会权衡“短贷长投”的利弊，做出是否进行“短贷长投”的决策。2008～2013年，中国信贷规模快速增长，这极大地降低了企业的融资约束，并激发了企业的投资热情，导致企业出现严重的过度投资[13]。在降息周期和短端流动性充沛导致的短贷利率极低的环境下，“短贷长投”能为企业节约大量融资成本，而短贷到期时，企业可通过不断续贷降低财务风险。此时，如果企业通过权衡发现短贷长投利大于弊，可能会主动对负债期限进行调整，以短贷满足长期资金需求。2014年以来，中国经济进入“新常态”，在经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期这一宏观经济背景下，企业必须通过转型升级获取进一步发展的动力，进行转型投资是必要之举。虽然该阶段企业所面临的外部市场环境低迷，经营风险增大，从风险控制的角度考虑，企业不应“短贷长投”。但由于企业业绩表现差，有些企业的息税前利润水平甚至不足以支付当期利息，此时，融资成本的降低对企业至关重要，这类企业很可能会选择铤而走险，利用“短贷长投”节约成本，提高当期业绩。
(二)“短贷长投”是否是企业“被迫”行为的检验
导致“短贷长投”的主要原因是什么？金融制度缺陷这类客观因素还是激进策略这类主观因素？要验证这一问题，关键是考察“短贷长投”是否是企业在强外部融资约束下采取的行为，即融资能力是否对“短贷长投”有显著抑制作用？为此，本文引入融资能力这一指标，以检验融资能力强的企业是否“短贷长投”程度更弱？据此构建模型2：
ISBit=a+β1cltait+β2relpit*cltait+β3relpit+β4lnassit+β5roait+β6artit+
β7itit+β8stateit+Dyear+Dind+μit
(2)
其中，relp代表融资能力，以企业政治关联度(relp)作为代理变量。现有研究中，用以衡量企业融资能力的指标有很多，但都存在一些缺陷。由于长期贷款规模、资产负债率、有形资产净值率、利息保障倍数等指标均受到企业主观融资意愿的影响，且均为内生性财务指标，不能代表企业的客观融资能力[14]。还有一些学者采用是否获得银行授信来衡量企业融资能力[15]，但该数据主要来源于2005年世界银行中国企业调查数据库，期限为2002～2004年，无法反映当前现状。故本文选择政治关联度作为融资能力的代理变量。大量研究表明，政治关联能够降低银行与企业间的信息不对称、缓解金融制度摩擦、引导金融资源配置产生政策偏向性，从而降低企业的融资约束程度[16][17]，且该指标不受企业主观融资意愿的影响。政治关联度的度量参照罗党论等[18]的做法，高管所任职务隶属中央赋值为5，省、直辖市为4，市为3，区、县为2，乡镇为1。为验证研究结果的稳健性，本文以社会资本(sca)作为政治关联的替代变量进一步进行了稳健性检验，具体为将模型2的relp变量替换为sca变量，其中，社会资本的度量参照高凤莲和王志强[19]的方法。
如果融资能力强的企业“短贷长投”程度较弱，则表明“短贷长投”是企业因无法获取长期资金而采取的“被迫”行为，否则，表明“短贷长投”是企业激进策略下的“主动”选择，即：如果relpit*cltait的回归系数β2显著为负，表明“短贷长投”是企业的“被迫”选择，否则，说明制度因素并非“短贷长投”的主要诱因。表2报告了模型2估计结果。
为消除解释变量与其交叉相乘项的多重共线性问题，本文对涉及交叉相乘项的变量均统一采取了去均值中心化处理。其中，表2(1)～(3)列为以政治关联为调节变量的回归结果，(4)～(6)列为以社会资本为调节变量的稳健性检验结果。由表2可见，代表企业融资能力的变量政治关联(relp)及其与长期资产变动率的交叉相乘项(relp*clta)、社会资本(sca)及其与长期资产变动率的交叉相乘项(sca*clta)的回归结果均不显著，即回归结论并未表明融资约束程度较弱的企业“短贷长投”程度较弱。也就是说，融资能力强的企业虽然可以通过筹集长期资金来满足长期投资需求，但其仍选择了短期借款。这表明长期资金供给不足(金融制度缺陷)并非是企业“短贷长投”的主要诱因。
表2 模型2回归结果
四、管理者过度自信与“短贷长投”
上述分析表明，“短贷长投”并非完全是企业的“被迫”行为，而很可能来自企业“主动”的激进策略选择。现有研究表明，“短贷长投”会降低企业绩效[2][3]，因此，理性的、站在股东利益角度考虑的管理者不应该采取这种行为，那么为何“短贷长投”仍普遍存在?一个可能的原因便是管理者非理性，而管理者非理性的一个重要表现是管理者过度自信。
(一)管理者过度自信与“短贷长投”
现有的研究过度自信与公司财务决策关系的实证文献中，对过度自信一词主要有三种不同的解释[20][21]：(1)对可能的结果持乐观态度，例如高估了未来达到某一现金流水平的概率；(2)对自己持有信息的准确性过于自信，即所谓的“校准误差”；(3)“好于平均水平”效应。当个人对自身技能或特质进行评估时，大多数人会认为自己在某一特定技能上高于平均水平。Moore and Healy[20]指出，大约95%的实证论文采用第一种或第二种解释。研究表明，企业管理中，除代理问题外，过度自信也会导致CEO在无意中违背股东的最佳利益，做出失当的财务决策[22]。
管理者过度自信会影响企业的投融资策略选择，进而对投融资期限配置产生影响。过度自信的管理者认为其拥有独有的、积极的私人信息优势[23]，因此会高估公司未来的现金流。此外，他们普遍认为可以通过增加成本更低的短期债务来提升股东价值[23]，由此导致企业债务比重上升、债务期限结构偏短。过度自信的管理者还会低估“短贷长投”带来的无法偿付风险，低估企业陷入财务危机的可能性。信贷扩张期，企业投资欲望膨胀，过度自信的管理者对投资前景预期将更为乐观，容易低估公司的经营风险、市场风险，高估投资项目的现金流及回收速度、高估自己的经营能力，认为按照企业目前的经营现状，在短期贷款到期时能够按时偿付，从而倾向于“短贷长投”。一旦经济下行、信贷紧缩，企业便易于陷入流动性不足的困境，并面临资金链断裂的危机。例如，2017年3月，齐星集团因深陷债务危机而被托管经营，导致其被托管的主因并非主营业务经营不善，而是过度的“短贷长投”。作为齐星集团创始人、董事长总经理两职兼任的赵长水在信贷扩张期不断扩大企业投资规模、投资领域，对外投资的企业多达28个，而支撑其规模扩张的资金来源却多是短期的。企业之所以采取过度激进的投融资策略与其管理者的过度自信不无关系。2005～2008年间，齐星盘活了许多当地连年亏损的企业，过度的多元化并非其为满足自身经营发展需要而为，而是为了所谓的“社会责任”。虽然当地政府在其中有施压的嫌疑，但也不排除管理者对自身能力的过度自信，以及对未来经营状况和金融环境的过度乐观预期，促使其积极充当“救世主”的角色。
为了检验过度自信是否会加剧企业的“短贷长投”，本文进一步引入管理者过度自信(om)这一指标，由此构建模型3：
ISBit=a+β1cltait+β2omit*cltait+β3omit+β4lnassit+β5roait+β6artit+
β7itit+β8stateit+Dyear+Dind+μit
(3)
参考Hribar和Yang[24]、马春爱和易彩[25]等的研究，本文以业绩预测偏差(om1)作为管理者过度自信的代理变量。根据沪深证券交易所发布的《上市公司信息披露工作指引》，自2002年起，上市公司在第三季度报告中需对公司全年经营业绩进行预告，包括业绩预告类型、预期净利润等，业绩预告类型有乐观预期(减亏、扭亏、略增、续盈、预增)和悲观预期(略减、首亏、续亏、预减、增亏)两大类。本文将存在超业绩预期的管理者定义为过度自信管理者，超业绩预期具体指，乐观预期事后变脸或预期净利润超过实际净利润30%以上。如果存在管理者过度自信，om1取值为1，否则，om1取值为0。如果管理者过度自信与长期资产变动率交叉相乘项om1it*cltait的回归系数β2显著为正，表明管理者过度自信加剧了企业的“短贷长投”；如果β2不显著，说明管理者过度自信对“短贷长投”没有显著影响；如果β2显著为负，意味着管理者过度自信会抑制“短贷长投”。
模型3回归结果如表3(1)～(5)列所示，列(1)为全样本回归结果，(2)～(5)列分别为以长期资产变动方向、所有权性质进行分组回归的结果。由列(1)可见，以上市公司管理层超业绩预期衡量的管理者过度自信与长期资产变动率的交叉相乘项(om1*clta)的回归系数显著为正，表明管理者过度自信加剧了企业的“短贷长投”，过度自信促使管理者采取过度激进的融资策略这一非理性行为，从而导致企业“短贷长投”，假设H2得以验证。列(2)、(3)显示，长期资产减少组回归方程整体显著性仍较低(Prob>chi2=0.3607)，长期资产增加组中，管理者过度自信与长期资产变动的交叉相乘项(om1*clta)显著为正，表明管理者过度自信对“短贷长投”的强化作用也具有一定的“粘性”。列(4)、(5)显示，与国有企业相比，民营企业管理者过度自信对“短贷长投”的强化作用更为显著。
表3 模型3回归结果
为了验证上述结果的稳健性，本文还选择了企业景气指数(om2)[注]由于国家统计局并未披露2014、2015年的企业景气指数，因此稳健性检验期间为2010～2013年。作为管理者过度自信的代理变量。表4列(6)为稳健性检验结果，该结果表明，以企业景气指数衡量的管理者过度自信与长期资产变动率的交叉相乘项(om2*clta)仍显著为正，表明本文研究结果是稳健的。
(二)管理者过度自信、流贷监管与“短贷长投”
以上研究表明，管理者过度自信加剧了“短贷长投”，那么如何去抑制这一加剧作用呢？管理者过度自信加剧企业“短贷长投”存在一个重要前提，即：银行对流动资金贷款审批过于宽松。在过度自信情况下，管理者会试图利用短期贷款满足长期投资需求，但如果银行对流动资金贷款管理较为严格，企业便无法获取不符合用途的短期贷款。因此，一个合理的推测是，银行流动资金贷款管理越规范，则管理者过度自信对“短贷长投”的影响程度越低。如何衡量流动资金贷款监管的规范程度呢？通常，在市场化程度较高时，银行的合规性审查将更加严格，风险控制机制也更加完善，对企业流动资金贷款需求预测更为科学、合理，流动资金贷款审批程序更合规，贷后管理工作也更加到位。此外，市场化程度较高时，银行受到地方政府的干预也较少，地方企业便难以通过地方政府的隐性担保来获得不合规的短期贷款。据此，本文以市场化程度作为流贷监管规范程度的代理变量，并按上市公司所在地市场化指数(mi)[注]市场化指数选择王小鲁等[26]的测度方法的四分位数将总样本划分为四组，利用模型3进行分样本回归检验，结果如表4所示。
表4 分样本回归检验结果
注：q25、q50、q75分别表示市场化指数的第一、第二、第三个四分位点。
由表4回归结果可知，om1*clta的回归系数仅在市场化指数
五、结论与建议
基于2010～2015年A股上市公司数据，本文对企业“短贷长投”问题的存在性进行了检验，并对其可能的原因进行了剖析，通过研究发现：(1)我国上市公司普遍存在“短贷长投”问题；(2)制度缺陷这类客观因素和管理者非理性这类主观因素是可追溯的造成“短贷长投”的可能原因，而本文通过实证检验并未证实金融制度缺陷的主要作用，反而是理论界所忽略的管理者非理性对“短贷长投”存在显著正向影响，管理者过度自信显著加剧了企业“短贷长投”；(3)进一步分析发现，银行流动资金贷款管理规范程度的提高有利于降低管理者过度自信对“短贷长投”的影响。为加强对“短贷长投”的治理，本文提出以下研究建议：
1.管理者非理性行为的抑制。投融资期限错配会加剧系统性金融风险，在经济繁荣时期，企业有条件创造持续、健康的经营活动现金流，投融资期限错配带来的流动性风险被掩盖，而在经济不景气时，流动性不足的隐患和无力偿债的风险便会逐渐暴露，造成银行潜在坏账损失增大，不良贷款率不断上升。对金融机构而言，应不断加强对流动资金贷款的管理。一方面，要对申请流贷的企业是否可能采取激进策略行为进行初步识别和判断。如果是上市公司，则分析其各年度盈余预期是否过于乐观；如果是非上市公司，则考察其目前的债务期限结构是否偏短、其投资行为是否过于激进等，以此判断管理者是否存在过度自信，是否可能做出“短贷长投”这类激进策略行为。对很可能存在管理者过度自信的企业的流贷审批应更加严格、谨慎。另一方面，银行要加强流动资金贷款管理，合理测算贷款企业的流动资金需求，审慎确定授信额度，防止超额授信，并进一步加强贷后管理工作，以防流贷被挪用。
2.金融制度的改善。一方面，要完善我国的资本市场结构，在继续培育股市这一直接融资市场的同时，也要积极发展债券市场、长期商业票据市场，发展和规范私募股权资本市场等多种交易活动，努力建立多主体、多层次、拥有丰富交易品种的资本大市场，拓宽企业的直接融资渠道，便于其灵活安排资金期限结构。另一方面，要进一步提高利率市场化水平，虽然目前存贷款利率上下限已被取消，但仍存在指导利率，存贷款利差仍较为稳定，这不利于依靠价格波动获利的直接融资市场发展，也不利于金融机构通过利率这一价格工具实现对长短期资金供给量的调节。通过放开利率管制，更有利于提升长期资金的供给。
本文的研究局限在于，虽然“金融制度缺陷”对投融资期限错配的影响未被证实，但并不能由此完全否定制度因素的作用，因为将政治关联作为企业融资能力的代理变量仍存在一定的局限性。除过度自信外，管理者的其他非理性行为，如羊群效应、反射效应、参照依赖、过度反应等也可能对投融资期限错配产生影响，但囿于数据获取的困难，本文并未对这些因素进行实证检验。因此，下一步研究中可考虑能否通过其他方法，如行为实验等来验证管理者其他非理性行为对投融资期限错配的影响，另外，既然管理者过度自信加剧了企业的投融资期限错配，那么治理机制、内部控制机制的完善能否有效抑制其作用？这也是下一步研究的重点。
