美股牛市难言尽头？

本·列文森（Ben Levisohn） 尼古拉斯·贾辛斯基（Nicholas Jasinski）

如果你是一位美股投资者，那么你此时的心情大概可以用“既欣喜又紧张”来形容。

一方面，自2008年遭受全球金融危机冲击触底后，美国股市反弹势头一路持续至今，跨越整整十个年头。另一方面，这轮牛市超长的持续时间令投资者或多或少产生了一些“爬得越高、摔得越惨”的警惕心理。更何况，一些经济学家关于美国股市泡沫的警告声从未停歇。

虽然标普500指数4月30日触及了2945.83点的纪录高位，但投资者保留一份谨慎，并非是敏感过头。毕竟，美国国债收益率曲线“倒挂”这个关于衰退的信号灯已经亮起。

我们很多次听到过这样的说法，但是它值得重复：牛市不会由于持续时间太长而终结。亚德尼研究机构（Yardeni Research）的数据显示，自1949年以来，牛市平均持续时间为五年零四个月。最长一轮牛市起始于1987年、历经互联网泡沫时期并在2000年达到顶点，持续超过12年。最短的牛市是从1966年到1968年，仅仅持续两年有余。

当前的复苏期已经持续超过十年，而大量的看空情绪也正是基于这一事实而产生。安德森资产管理公司（Andersen Capital Management）的彼得·安德森（Peter Andersen）认为：“人们因为牛市持续了这么久而变得迷信。他们的直觉告诉他们，涨势看上去不会再持续更长时间。”

甚至在股市复苏刚刚开始时，就没有什么人真正相信这轮牛市。股市每一次上涨、下跌或停滞不前，都会被解读为牛市气数已尽的证据。看空者曾警告说，2009年市场触底反弹只是一种假象，但当年标普500指数却上涨了23%。2011年欧洲债务危机期间，标普500指数下跌19.4%——几乎踏进熊市的大门——当年却最终持平。

截至5月31日，美股已经从2009年最低点累计上涨了大约307%（编者注：2009年3月9日，标普500指数收于676.53点，创金融危机后最低）。这经常被描述成一个直线式的过程。虽然人们要抛售股票总是有原因的，但对牛市坚信不疑的人总能得到回报。

这样的行情一定会出现变化，只是目前还没到时候。虽然国债收益率曲线的确短暂出现过“倒挂”现象，但即使是那些对美国股市保持谨慎的投资者也警告不要对此过度解读。资产管理公司Marketfield首席执行官迈克尔·沙乌尔（Michael Shaoul）说，如果说收益率“倒挂”向我们预示了什么，那也仅仅是“一些过去一直受益于宽松货币政策的东西现在没那么容易从中受益了”。“就美国经济而言，目前没有明显迹象表明它已经恶化。”他说。

最新经济数据似乎印证了这一点。4月5日公布的美国非农就业数据显示，在经历了令人失望的2月之后，3月新增就业达到19.6万。制造业调查结果显示，尽管较2018年高点有所放缓，但经济仍在持续增长。“几乎没有任何一个经济指标显示衰退即将到来。”安德森说。

经济过热的征兆同样也不存在。亚特兰大联储GDPNow模型预计的2019年一季度美国经济增速为2.2%，接近2010年以来年均2.3%的水平。资本支出仍未达到历史上经济复苏期的水平，通货膨胀仍然温和。只要这些情况不变，美联储就没有必要通过收紧货币政策而把美国经济推向衰退。

谁又能预知这种形势可能持续多久呢？《巴伦》采访了三位策略师，他们分享了自己对于长期牛市的看法。

托马斯·李，来自研究机构Fundstrat Global Advisors

几乎每个人都认为美国的经济扩张正接近尾声。研究机构Fundstrat Global Advisors的研究主管托马斯·李（Thomas Lee）却持有不同观点。他相信，我们还只是处在牛市的上半场。

何以见得？原因之一在于劳动力市场。有人会认为，美国目前失业率处于近半个世纪以来的最低点，而这标志着劳动力市场正在走出低迷。李指出，就业人口占美国总人口的比例——约60%——能够证明劳动力市场还将继续改善。历史上的经济扩张期当中，这一比例曾升至64%。李认为，这意味着还将有更多美国劳动者重新就业，并持续填补劳动岗位空缺。

李还认为，投资与资本支出的持续复苏将在未来几年里推动股市上涨。美国私人投资（资本支出、耐用品支出和住宅投资的总和）目前占国内生产总值（GDP）的比重为24.7%。过去50多年所经历的多次经济扩张期当中，这一比例曾超过27%。另一个更具意义的比率是固定资产投资（诸如对工厂、住宅和机器的投资）占GDP的比例。目前美国的这一数据是17%，要低于委内瑞拉和阿富汗等国家，而日本和加拿大的占比分别为24%和23%。

最后，随着数量庞大的千禧一代（出生于1981年至1996年期间的群体）步入26岁至50岁这一主要经济收入阶段，他们势必会增加消费和投资。这意味着当前的经济周期可能仍有上行空间。“经济增长的动力仍然充足。”李說。

人们要相信这一事实并不容易。即便是在2019年一季度的涨势过后，李仍然发现投资者情绪低迷。对冲基金们要么做空股票，要么就把风险敞口降至数年来最低水平。“说来有趣，大多数我们的客户认为目前的市场周期已接近尾声，并对股市小心谨慎。”他说，“今年我们正在经历一些小幅回调的原因之一，是大家捂紧了钱包。”

4月1日至5日当周，标普500指数未能创下新高，但是李预计股市还会继续上涨。他列举了保持乐观的原因：美联储放弃进一步加息、稳健的经济指标，以及强势的高收益债券。这些高风险债券的表现与股票收益高度相关。

李的正式预测是，2019年标普500指数会收官于2925点，并很可能触及更高水平，达到3100点。近期美国国债收益曲线“倒挂”是他选择较低正式预测值的原因。

宾奇·查德哈，来自德意志银行

德意志银行（Deutsche Bank）美国股市及全球首席策略师宾奇·查德哈（Binky Chadha）将经济扩张期与牛市作出了严格区分。查德哈称，经济衰退期往往伴随着标普500指数平均下跌大约21%。

到今年7月，美国已经享受了自19世纪50年代以来最长的一个经济持续复苏期——而这个复苏期看起来也到了放缓的时候——除了这一显而易见的事实之外，查德哈认为目前的扩张周期中只有一个指标亮起了红灯。

“劳动力市场供不应求。”他说，“但这本身不是坏事。”所有其他潜在问题——工资压力、成本压力、信心、企业杠杆以及耐用品支出——查德哈都认为是周期中期甚至早期的特征。

虽然劳动力市场有可能引发担忧，但查德哈没有看到美国经济或金融体系中存在任何明显的失衡。他所指的失衡状态可能无法抵御一次相当规模的负面冲击，并可能如同十年前房地產市场崩盘那样使美国经济陷入衰退。

事实上，美国经济一直展现出自身的韧性。2015年下半年，美国制造业出现小范围衰退，但整体经济没有下滑、股市也从未跌入熊市。

查德哈认为，有一个因素可能会助益美国股市，那就是摆脱保护主义。标普500指数超过三分之一的盈利都来源于海外，即使美国经济增速放缓，新兴市场快速发展的业务也会使股市持续上涨。另一个前提是避免重大决策失误，无论是货币政策还是财政政策。

查德哈希望看到投资者提升信心并积极参与股市，从而保证涨势处于合理基础之上。“这可能是我能想到的最不受欢迎的牛市了。”他说。

全球央行实施的极度宽松的货币政策，“实质上已经大范围告知公众经济增长存在一定问题”。他说，“所以，这是在以一种显而易见的方式清晰地告诉大家不要碰股票。”他预计，标普500指数年末会收于3250点。

杜布拉夫科·拉科斯-布贾斯，来自摩根大通

虽然许多策略师和投资者试图预测本轮周期何时结束，但摩根大通（J.P. Morgan）首席美国股票策略师杜布拉夫科·拉科斯-布贾斯（Dubravko LakosBujas）认为，也许是时候重新考虑周期是否真的存在。

“我们都习以为常地使用‘周期这个词，也习惯于观察各种历史数据图表、各种数学等式以及对应关系。”拉科斯-布贾斯告诉《巴伦》，“但事实上，考虑到我们面临着如此非传统的央行政策干预，‘周期这个词甚至已经不再切题了。”

在此前的诸多周期中，各国央行会在经济复苏阶段稳步收紧货币政策，并在衰退出现时放松政策。然而，过去十年中，世界各国央行都致力于保持政策宽松。拉科斯-布贾斯说，各国央行之所以能够这样做，是因为通胀水平在低利率条件下仍处于可控范围。

“我们目前没有看到十分明显的通胀压力——通胀率保持正值但势头温和——这意味着货币政策没有理由操之过急。”他说。

但各国央行所做的不只是保持低利率。全球许多央行在其资产负债表上采取了前所未见的运作方式，通过大规模资产购买为各个经济体注入流动性。欧洲央行在这方面比美联储更激进，主权债券和企业债券都成为其购买的资产。日本央行则更进一步，除债券之外还买入股票。他说：“这不是自然周期。它一直被这些央行的流动性政策操弄着。”

他说，与其认为眼下长达十年的周期将结束，不如说这可能只是第四个小周期的开端。

他所说的第一个小周期是2009年至2012年，当时欧洲债务危机迫使欧洲央行采取创造性的措施来支撑负债累累的欧元区经济体。接下来一个阶段持续至2016年，当时一些新兴市场陷入衰退且美国企业利润连续两个季度下滑。美联储暂停加息，以及其他国家央行转向更宽松的政策立场，标志着这一阶段的结束。另一个小周期在2018年四季度结束，当时美联储转向温和的货币政策立场，而中国开始实施财政刺激。

然后我们来到了2019年初，第四个小周期有可能自此开始。“这些微小的周期正在接连不断地发生，并且它们看上去与各国央行的政策相吻合。”

他预计，随着投资者逐渐愿意承担更多风险，以及中美贸易争端这样的不确定因素得到化解，标普500指数今年将触及3000点。

（翻译：米萱；《巴伦》2019年4月5日报道）