注册制应让A股不再成为稀缺资源

黄湘源

新任证监会主席首秀用“可复制可推广”两个“可”字概括了科创板注册制在制度机制方面的试点要求，这其实是他第一次到上海调研科创板时就曾提出过的，两个“可”字一再出自新主席之口，充分说明了资本市场的注册制改革是一场长期的攻坚战。

科创板对科创企业的门槛应该更低一些

一以贯之的行政审核虽然对稳定市场起到了一定作用，却也使得实体经济对发展直接融资的要求总是难以得到更好的满足。科创板的设立并试点注册制，不仅是深化金融改革服务实体经济的需要，同时也更充分地反映了高新科创企业对于打通直接融资最后一公里的迫切要求。科创板作为增量改革的急先锋，其试点机制难免不带有“急用先行”的特点，但指望一个“急用先行”的试点细则一步到位就成为一个“可复制可推广”的成熟方案，当然也是不现实的。只有在试点过程中不断改善成熟，才有可能对存量领域的改革发挥引领作用。

科创板根据板块定位和科创企业特点，设置了多元包容的上市条件，但对市值不仅分别设置了10亿到40亿元不等的门槛，对利润和营收也有相关要求。在不少创投机构看来，这仍未免有点不符合实际情况。在美国纳斯达克上市的不少科技创新型公司，上市前市值也不过一两亿美元，即便市值达到几百亿的一些“独角兽”或明星公司，至今也仍有亏损的。真正在做科技创新的实体企业前期需要投入大量研发精力，不可能像互联网、游戏、影视等公司一下子就发展得很快。对于面广量大的发展中科创企业来说，上市门槛如果不能设置得更低一些，不仅有违注册制的本意，科创板的包容性似乎也有可能成为一句空话。

注册制改革应让上市公司不再成为稀缺性资源

科創板目前的这种市场定位如果不是失之于自恃过高，就是资本市场早已习以为常的资源配置路径依赖依然在作怪。我国资本市场之所以迟迟不能很好地在直接融资功能上满足实体经济的需求，原因就是它在市场定位上不是把自己当成服务实体经济的直接融资通道，而是成了制造稀缺资源的原材料加工厂。为了使上市公司成为稀缺资源，就要借助审批的权力对新股发行实行没有最严只有更严的行政审核。同时，也正是因为上市公司像一个可以任人打扮的小姑娘一样被刻意制造成了稀缺资源，才使得新股在上市之初就可以长期立于不败之地。不仅如此，即使在上市之后不再符合上市条件了，也还可以该退不退，壳资源甚至比任何新股都有着可以一炒再炒的炒作空间。目前，由于科创板一开始就规定了不同于主板的退市规则，一旦触及退市标准就一退到底，既没有ST，也不得重新上市，作为主板牛皮癣现象的壳资源炒作是否有可能在科创板就此绝迹，固然还有待实践来加以检验，但主板屡禁不止的炒新之风却仍有可能继续在科创板“野火烧不尽，春风吹又生”。

炒新，历来是中国股市的传统。科创板对新股上市前5天涨跌停板限制的完全放开，以及5天后的涨跌幅限制由过去的10%提高到20%，虽然被打上了市场化的烙印，但在新股仍然还继续有可能维持其作为一种稀缺性资源的情况下，放开上市之初的涨跌停板限制所能起到的主要作用，无非就是为将稀缺性继续炒成泡沫创造更适宜的条件。而真正有可能导致新股价格不合理的，与其说是交易环节的涨跌停板限制，还不如说是基于上市资源稀缺性的新股定价机制。注册制条件下的新股发行定价如果不再需要受23倍市盈率的价格限制，也许未必会有可能更有利于体现对相关新股的价值发现，相反，人们一旦不能“以合理价格买入优秀公司”，则其所导致的结果，如果不是像最近的香港市场那样，新股一上市就跌破发行价，则必然会像此前的A股一样将稀缺性资源炒成泡沫。

即使新股一上市即跌破发行价的情况一再发生，港交所也不仅没有急于下药，反而还在考虑将新股定价到交易的时间缩短，以让定价更接近市场。港交所的淡定，与A股的浮躁形成了鲜明的反差。所谓注册制改革，说到底就是为了让直接融资的通道变得更便捷更通畅，换句话说，就是让上市公司不再成为资本市场的稀缺性资源。凡是不利于逐步稀释上市资源的稀缺性，反而更有利于化稀缺性为炒作泡沫的，即使在某种迫不得已的情况下暂时进入了注册制试点的某个环节，早晚也得改过来。否则，注册制试点在制度机制方面的“可复制可推广”则无从谈起。